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对' 业绩的担忧主导市场风险偏好下降。无风险利率超预期下降仍将继续，但短期作用有限。A股仍需等待更有利的进攻时机。
本刊记者 张学庆
春节期间海外市场跌宕起伏，德银信用风险引发欧' 美股市大跌，油价也出现大幅波动，美元指数显著调整，市场避险情绪急速上市，黄金价格暴涨。
叠加结果
海外市场的动荡是否会进一步蔓延？其背后深层次原因又是什么？
据分析，主要经济体货币政策分化是全球市场波动加大的重要背景。在主要经济体金融周期不同步影响下，' 美国与欧、日、中等经济体货币政策的分化，美元' 加息而其他经济体货币依然趋于宽松使得全球资本单边大幅流向美元资产，而这种流动很容易受政策预期变化的影响。美联储主席' target='_blank' >耶伦近日在国会听证会上的发言实际降低了市场对进一步加息的预期，美元指数阶段性见顶回落。海外各市场的大幅波动是这种预期调整和个别事件叠加的结果。
个别事件主要是德银2015年的亏损导致了其股债之间价格负反馈，以及投资者对欧元区银行的普遍担忧。
日股下跌有负利率时代套息交易反转的影响，也反映了市场对日本银行盈利的担忧。
权益市场与' 大宗商品市场波动加剧导致本已弱化的全球风险偏好快速下行。从这个角度判断，降低全球金融市场波动的最重要因素，在于提高主要经济体货币政策的协调性，但短期可能难以看到实际成果。
' howImage('stock','2_000166',this,event,'1770') 申万宏源(' 000166,' 股吧)召开的电话会议认为，德银的亏损原因主要是一次性减计因素，系统性风险的可能性较低，欧洲版雷曼兄弟事件暂不会上演。
短期随着德银的回购，美国银行板块PB相比标普PB跌至历史价值底部，板块或可暂时启稳。国内商业银行受到相似因素冲击概率较低。
在人民币汇率方面，3~4月之前会比较稳定，考虑美国货币政策，2016年加息还是会出现，时点大概在6月份，在此之前是A股市场的缓冲期。
牛熊质变
从市场大格局看，申万宏源认为，A股市场已经出现牛熊质变，未来几年是逐步消化高估值的过程。短期看，熊市阶段性的超跌反弹还是会有，2月下旬到3月初依然是可能反弹的时间窗口。反弹的结构是，依然围绕' 创业板展开。即，创业板大牛市后的熊市反弹。
值得注意的是，自2015年12月31日以来，两融规模经历了一波22连降。2月1日，两融余额时隔13个多月后再次回落至9000亿元下方，首次刷新去年9月30日以来阶段低点。2月5日，两融余额再度大幅下滑186.4亿元至为8717.45亿元，创2014年12月4日以来新低。
而随着两融余额跌破9000亿元，回落至上一轮牛市启动初期(2014年12月)的规模，业内普遍认为市场或已临近阶段性底部。' 数据显示，2015年6月至8月期间，伴随着股市非理性下跌，两融余额也快速下行，并在2015年9月30日触底至9067亿元，之后A股迎来一波反弹' 行情。
低位徘徊
分析人士指出，随着护盘资金的逐步进场，被错杀的超跌股将会率先强烈反弹。广州' target='_blank' >万隆认为，在外围市场企稳下，对股指不应再恐慌，而应在别人恐惧中贪婪，大胆进场抢带血筹码。特别是对具有' 主力深度介入、业绩大增的超跌股，更可在节后大胆抄底持有。比如，除夕至正月初六全国电影总票房达30亿元，影视传媒类' 个股业绩增长强劲，错杀可能性极大；暴跌中具有股东大幅增持类品种，往往是个股价值体现信号；有主力积极布局且有高送转类小盘股，往往也是弱势行情资金的首选。
' howImage('stock','1_601377',this,event,'1770') 兴业证券(' 601377,' 股吧)首席策略分析师张忆东则指出，2月或最终大概率演绎成一段横盘式的弱反弹。就中期而言，2月份的反弹只是市场阶段性风险释放过后的一段喘息期，从未来3~6个月的维度来看，仍需要提防风险溢价上升的趋势。投资者需要对于A股行情在低位徘徊、去伪存真、化解泡沫、夯实基础，多一份理性和理解，休整是为了更好地远行。
“对业绩的担忧主导市场风险偏好下降。”' target='_blank' >国泰君安认为，“无风险利率超预期下降仍将继续，但短期作用有限。A股仍需等待更有利的进攻时机。”
目前，市场关注的问题在3个方面，第一，人民币汇改路径和既往改革逻辑；第二，货币政策方向是否改变；第三，新金融监管框架模式变迁。结合近期调控动态，第一，人民币汇率波动源于制度选择，从紧盯美元到一篮子货币，中期不排除国际协商的可能；第二，货币政策将继续宽松，市场利率水平甚至可能更快回落；第三，“宏观审慎”为核心意味着新金融监管框架改革下，宏观调控的大央行模式正在回归，对风险监管将更加细致具体，这将对A股风险偏好构成制约。
值得关注的行业配置方面，1.高股息率高分红且处于历史估值底部的银行、公用事业（电力）；2.全球避险情绪增强，黄金价格企稳回升，受益于金价反弹的' 有色金属（黄金）、商贸零售中的金饰板块；3.春节前国务院对煤炭钢铁最先发布去产能指导意见，继续关注供给侧改革率先破局的煤炭、钢铁。
主题投资注重催化剂和业绩的确定性，推荐“十三五”规划之农业工业化主题（农业信息化、农业机械化、农业升级、基础化工转型）和春节期间需求旺盛的90后消费主题（电竞、动漫、影视娱乐）。
中期布局
' howImage('stock','1_600030',this,event,'1770') 中信证券(' 600030,' 股吧)认为，考虑到相对跌幅和目前A股的估值水平，在看到短期风险的同时，更应看到中期布局的机会。' 港股已出现历史估值洼地，等待企稳迹象。全球市场动荡中，香港市场先明显受到海外暴跌冲击，香港市场估值已到历史底部。港股' 恒生指数整体估值目前市盈率8倍，而H股估值水平更低只有6倍。
从港股历史看，整体估值水平跌破（或接近）8倍只有两次，一是1998年' 亚洲金融危机时，二是2008年金融危机后，后期香港市场估值进一步下行空间已不大。但短期内，港股同时受到内地经济不景气和海外市场波动双重拖累。2016年可能是中国经济去产能和信用违约风险频发的一年，资本市场波动加大，对于欧美等基金，特别是二级市场资金，现阶段买入港股的意愿不强。
在债券市场，申万宏源认为，风险偏好下行对于债券有支撑，短期关注债券供给与资金面压力。海外资本市场动荡，风险资产承压，全球风险偏好急剧下行，宽松预期升温，同时美元回调有利于缓解人民币贬值压力，对国内债市整体利好。但是需要关注供给、1月经济数据及资金面，预计债市收益率延续窄幅震荡。收益率突破前期低点需要继续等待催化剂。
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市场动荡 如何配置资产
朝阳财富基金研究中心研究员史建华就2015年各类投资的表现、以及2016年投资者如何进行资产配置等问题给出了建议。
Q：尽管资产配置会比较困难，但投资者仍需要寻找投资渠道，相比较而言，哪些资产值得留意，有配置的价值？
A：从2016年整年来讲，各种类别的资产依然有一些机会，但这些机会不再是集体性、系统性机会。我们需要在每一种资产的内部进行精选、甄别，从而实现比较好的风险收益的回报。
Q：' 股票 市场在1月份出现暴跌，月度跌幅在A股历史上排第三，这种现象是风险集中的体现，还是提供了逢低布局的很好的时机？
A：这种现象可以说是风险的集中释放，而在释放之后，也是非常好的布局时机。对于股票 市场来说，也有一些利好因素在逐步出现。
第一、最大的利好其实就是股票 估值的下跌，在优质资产荒的大背景之下，过去多年积累的寄存于' 房地产等资产类别中的大量沉淀资金仍然在寻找能够提供较好回报的资产。虽然3轮股灾使得投资者参与股票 市场的热情受到损伤，但随着股市估值水平的下降，股票 资产对于投资者的配置价值在不断上升。
第二、中国依然处于货币宽松的周期之中，虽然从短期看，人民币的汇率压力对货币政策存在一定制约，但是也要看到，中国拥有庞大的外汇储备，并且在汇率层面有比较强的控制力。同时中国正在实行的供给侧改革和地方政府债务置换，客观上都需要一个宽松的货币政策环境。这种宽松的环境实际上也会为股市提供充足的“弹药”。
第三、改革其实并不悲观，2015年权益市场的走好背后一个重要的逻辑支撑就是对改革升温的预期，虽然从目前来看，改革在各个层面面临诸多压力和阻滞，但事实上改革是一个先破后立的过程，其大方向并未因股市的涨涨跌跌而改变，经济层面的重新定位，内部结构的转型调整都在助推基本面的转变。股市实际上是在步入布局时点。
Q：有好的布局时机，怎么样去布局？
A：主要还是一些结构性的机会，并且这些机会更偏重价值层面的改善。在结构转型的大背景下，会有' 新经济、新行业、新企业不断涌现。这些企业代表中国未来经济发展的主要方向。在这个过程中，投资这些企业的参与者也能分享到投资成果。所以未来一年的股票 市场机会，依然是在挖掘价值层面的机会，而不再是系统性机会。根据我们的判断，未来的大的机会依然是在成长股的领域。尽管价值股更具抗跌性，但在当前结构转型的背景下，价值股提供的只是波段性的机会，而成长股提供的是企业持续增长所带来的长趋势的机会。
Q：债券市场已经连续2年走牛，那么债券今后演绎的方向会是怎么样？会继续走牛吗？
A：从上半年来看，债券的牛市是依然在的。债券一般是3年一个周期，但我们现在的时点与过去10年、20年的时点是有所不同的。过去，当10年期国债利率走到3%的时候，债券市场会比较危险，货币政策等各方面会发生改变。但现在我们可以看到，10年期国债利率已经破3%了，然而市场的一致预期是国债利率仍然会往下走。
此外，还有几个重要原因。第一，我国目前的经济增长压力较大，需要宽松的货币环境来支持经济的发展。第二，供给侧改革、地方债务置换，客观上需要宽松的货币政策环境。但从另一个方面看，这种宽松的程度在缩小，下降空间虽然仍旧存在，但远远小于前两年。从债市内部的分层来讲，利率债即国债仍有较大机会，但并不是所有债券都有。去年很多公司债的利率非常低，在去产能、去杠杆以及供给侧改革的大背景下，许多企业的信用资质会受到很大的挑战，可能会有部分企业出现违约。这就促使资金会往更安全的地方走，从而助推利率债的表现。
A：今年的收益是比较难达到去年的程度了。首先，2014、2015年的债券收益率放到历年来看都是在比较高的区间内。但从2016年来看，货币政策的宽松空间有所下降，经济发展的速度和质量都无法承担这么高的融资成本，所以整体上，今年的债券投资收益率也就会低于去年。
Q：近年，PE和对冲基金等小众投资受到关注，那么今年对于这类投资的机会要如何挖掘？
A：这类投资是我们高速成长的国家比较重要的投资部分。这两年，国家为了推进' 新兴产业的发展，在不断完善资本体系。目前，国家不断推进注册制、' 新三板的分层以及战略新兴板，旨在为新行业、新企业提供更完善的融资和定价体系。这就为股权投资的估值和融资提供了便利性，也提供了多元化的退出渠道。但在过去几年出现的全民' 创投的现象是比较不正常的，所以一级市场的投资能力和甄别是非常重要的，需要选择优秀的管理人。
Q：对冲基金在去年非常受关注，但6月份之后的政策限制使其表现受到了限制，具体情况如何？今年是否会有改观？
A：对冲基金需要分策略来讲，大家最为熟知的市场中性基金，在2015年后半年的整体表现不好。' 股指期货本身的限制以及股指' 期货的长期基差的贴水，使得市场中性基金难以取得良好的α收益。但也有表现良好的对冲基金，比如CTA基金，主要是做商品期货的趋势跟踪，在2015年下半年的整体收益是比较好的。此外，做黄金的T+d套利、' 国债期货套利的基金，2015年的整体风险收益依然处于非常好的水平。因此，就政策层面而言，对冲基金未来的不确定性依然很大，尤其是市场中性以及依赖于股指期货的对冲基金。但对于策略比较多元的对冲基金，2016年仍然是他们能有非常好表现的一年。
Q：2016年对于资产配置顺序有怎样的建议？
A：整体来说，2016年，防守和注重风险控制是非常重要的，建议债券在前，之后是股票 ，若有多元化配置的需求，精选对冲基金和股权投资是比较好的选择。
指数简称 2.17收盘点位 今年以来涨跌幅（%） 市盈率PE(TTM，倍)
市净率PB(倍)
深证成指 10,161.7690 -19.76 30.55 3.18
上证综指 2,867.3380 -18.98 13.49 1.53
日经225 15,836.36 -16.80 17.69 1.42
恒生指数 18,924.57 -13.64 7.61 0.90
' 德国DAX 9,377.21 -12.71 19.90 1.43
孟买SENSEX30 23,381.87 -10.47 17.84 2.50
纳斯达克指数 4,534.06 -9.45 37.94 3.19
' 法国CAC40 4,233.47 -8.70 18.93 1.27
澳洲标普200 4,882.10 -7.81 17.97 1.71
' 标普5001,926.82 -5.73 20.69 2.52
道' target='_blank' >琼斯工业指数 16,453.83 -5.57 17.61 2.92
圣保罗IBOVESPA指数 41,630.82 -3.97 21.60 0.96
' 韩国综合指数 1,883.94 -3.94 14.29 0.91
富时100 6,030.32 -3.40 25.76 1.63
' 俄罗斯RTS 735.81 -2.80
台湾加权指数 8,214.25 -1.48
（%） 市盈率PE(TTM，倍) 市净率PB(倍)
000905.SH ' 中证5005,971.41 -21.61 42.57 2.90
881001.WI 万得全A 3,883.55 -21.53 18.83 2.00
399106.SZ 深证综指 1,847.65 -19.98 44.25 3.59
399005.SZ ' 中小板指 6,727.22 -19.86 33.05 4.35
399001.SZ 深证成指 10,161.77 -19.76 30.55 3.18
000001.SH 上证综指 2,867.34 -18.98 13.49 1.53
399006.SZ 创业板指 2,215.34 -18.38 59.56 7.00
000010.SH 上证180 6,533.11 -18.29 9.86 1.26
000300.SH 沪深300 3,063.32 -17.90 11.36 1.43
000016.SH 上证50 2,014.44 -16.79 8.77 1.14
000903.SH 中证100 2,839.65 -16.20 9.46 1.26
000003.SH 上证B指 360.36 -15.49
399108.SZ 深证B指 1,151.9680 -12.02 14.18 1.30
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