九州证券邓海清：坚定看好“健康牛”和周期性板块顺水鱼财经

本文作者系九州证券全球首席经济学家、金融四十人论坛特邀研究员邓海清，以及九州证券金融市场部研究中心主管陈曦。

近期，全球风险偏好显著提升：春节后，欧' 美股市普遍上涨，收复春节期间的一波跌幅并继续上行。国际油价震荡上行，ICE布油价格已经超过节前1月29日的阶段性高点。

近两日，国内市场风险偏好提高的更加明显：降准之后国债收益率不下反上，与此前降准后的表现相反；股市连续两日上涨，累计涨幅达5.6%；国内多数商品' 期货大幅上涨，铁矿石、橡胶、沪铜等涨幅均超过2%。

我们早在2015年12月中旬就提出“美元周期见顶，' 大宗商品见底”，看多大宗商品和周期性板块。从12月中旬到现在，美元指数在98附近区间震荡，铁矿石上涨超过35%，螺纹钢上涨20%，动力煤上涨16%，沪铜上涨5%。

我们认为，中国经济既有结构性问题，也有周期性问题。结构性问题导致中国经济存在长期下行压力，而周期性问题则是中国经济企稳回升的关键，也是2016年大类资产配置的核心逻辑。

一、中国既存在结构性问题，又存在周期性问题

这一轮中国经济的下滑，既有结构性因素，又有周期性因素。

所谓“结构性因素”，指的是中国经济在中长期的结构转型和产业升级。中国目前已经处于工业化后期，未来将过渡到后工业化时代。从国际经验来看，中国要想跨越中等收入陷阱，必须从以投资拉动为主转变为以消费拉动为主，从以要素驱动、投资规模驱动发展为主转变为以创新驱动发展为主。

在上述过程中，经济发展速度会必然放缓，也被为“经济下台阶”，几乎所有发达国家都经历了这一过程。虽然各国具体情况有差异，经济放缓的节奏有所不同，但经济增速重回高速是不可能的。这就意味着，中国经济增速的长期趋势是下降的。但是，这不意味着每一年经济都会下行，因为还有周期性因素。

所谓“周期性因素”，指的是在不同的经济周期中，随着宏观经济的繁荣、衰退、萧条和复苏，经济发展呈现出的周期性特征。当前中国经济中就存在着许多典型的周期性因素，比如PPI下滑与经济下滑循环、企业盈利差与投资下滑循环、' 房地产投资周期、大宗商品周期等，这些与过去的经济周期并无本质区别。

以PPI下滑与经济下滑恶性循环为例：PPI下滑——企业生产积极性下降、去库存——经济下滑——企业投资需求下滑——PPI下滑。这是典型的周期性现象，如果出现一个因素扭转了其中的一个环节，就会将恶性循环变为良性循环。

然而，当前市场上看空中国主要就是上面列举的“周期性因素”，却被部分人冠以“结构性因素”之名，并进而指出中国经济下行是大趋势，不可逆转，颇有挂“羊头卖狗肉”之嫌。

中国经济下行的结构性因素客观存在，不可否认；但周期性因素也同样客观存在，不能选择性失明。结构性因素不可逆，但周期性因素可逆，如果能够妥善解决制约经济增长的周期性因素，变恶性循环为良性循环，中国经济的未来将光明许多。

而现在，种种迹象表明，周期性因素正在起变化！

二、“周期归来”之一：房地产价格终将带动投资

房地产投资下滑在本轮经济下行中显得格外引人注目。从2015年开始，房地产投资增速从10%一路狂泻至1%，造成的投资缺口远非基建投资可对冲，直接带动了投资增速的急剧下滑。目前，多方利好齐聚，房地产投资有望止跌企稳。

第一，政策层面，房地产去库存已经被列为供给侧改革的重要任务，受到中央的高度重视。在2015年的中央经济工作会议公报中，明确了四类措施化解房地产库存：一是提高户籍人口城镇化率，二是发展房屋租赁，三是鼓励房企降价促销，四是取消过时的限制性措施。房地产救市也是利好频出。

第二，资金层面，央行行长' target='_blank' >周小川最新讲话表示，中国商品住房起步很晚，同时城镇化正在推进，会造成住房贷款较快发展。从风险角度看，中国个人住房贷款占银行总贷款中的比重相对偏低，有很多国家个人贷款，特别是住房贷款可能占总贷款的40%－50%，中国只有百分之十几。同时，个人住房抵押贷款的坏账比例仍明显低于企业贷款和开发商贷款，所以个人住房抵押贷款仍旧是银行比较偏爱的一个产品，有意愿发展。有了政策，又有了钱，何愁去不了库存！去库存一旦进行，房地产投资必将有起色。

第三，城镇化率特别是户籍城镇化率仍然偏低。中国城镇化率（56.1%）仍然偏低，发达国家城镇化率平均在80%左右，与我国人均收入水平相当的国家城镇化率也在60%左右，我国城镇化空间很大。尤其是考虑到户籍人口城镇化率（36%），中国还有很长的路要走。从长期来看，由于户籍城镇化空间极大，房地产最终需求仍然并未趋势性下降，因此中国房地产市场并未进入向下的长周期拐点。

第四，房价上涨已经蔓延到部分三四线城市，房地产投资回暖是大概率事件。在近期一系列利好的刺激下，房地产价格回暖趋势开始蔓延。根据据中国指数研究院3月1日发布的百城价格指数，2月份住宅价格环比涨幅最大的前10个城市中，一线城市仅占1个（深圳），二线城市2个（苏州、合肥），其余7个城市皆为三四线城市（中山、珠海、东莞、昆山、徐州、日照、江阴）。我们知道，如果房价的上涨仅限于一线城市，只能催生价格泡沫，难以有效刺激房地产投资；如今房地产销售和价格的回暖已经向三四线城市蔓延，那么房地产投资与销售的背离终将结束。尽管我们不认为房地产会回到过去的高投资、高增长，但是2016年房地产投资相对2014年、2015年改善、回归健康状态是很有可能的。

证券邓海清：坚定看好“健康牛”和周期性板块" align=middle src="http://i0.hexunimg.cn/2016-03-03/182551622.jpg" width=574 height=296>

三、“周期归来”之二：通胀与经济下行恶性循环打破

我们在12月17日的《大拐点将至：美元周期见顶 大宗商品见底》一文中已经预见到了大宗商品价格回暖的长期趋势。春节过后，大宗商品价格上升的态势十分明确。

证券邓海清：坚定看好“健康牛”和周期性板块" align=middle src="http://i9.hexunimg.cn/2016-03-03/182551625.jpg" width=575 height=302>

对于中国经济而言，大宗商品价格的上涨会带来输入型通胀，有利于扭转当前的低通胀态势，使PPI降幅收窄。PPI、库存和工业生产三者是密切相关的，互为因果。PPI下行导致企业去库存、减少生产，而去库存和生产减少又将导致对上游需求减少，导致上游的PPI下滑。同时，经济下滑过程中，企业投资需求也将降低，这将进一步加剧PPI下行和经济下滑，以及去库存过程。

从这个角度讲，PPI下滑与经济下滑的周期性循环将被中断，出现PPI回升——企业盈利好转、积极补库存——生产上行——收入提高——终端需求回升的良性循环。尽管产能过剩、结构调整等因素将抑制上行的幅度，但是至少足以改变经济下滑的方向。

证券邓海清：坚定看好“健康牛”和周期性板块" align=middle src="http://i5.hexunimg.cn/2016-03-03/182551627.jpg" width=577 height=386>

通观国内外经济发展历史，在经济下滑阶段政府基本都会积极干预，真正通过市场实现自发出清的只有大萧条一次，且代价惨重。回顾2008年以来的经济反弹，每一次都是财政政策起了作用。第一次是2008年底开始的“四万亿”，通过40%以上的基建投资增速拉动经济整体回暖，第二次是2012年下半年，基建和房地产投资拉动经济反弹。

现在与过去确实有所不同，在结构调整过程中，强刺激已经不再是政府的政策选项。但是，放任市场自我循环式下跌也不会是政府的目标。财政政策要发力，但是如何发力却是一个需要慎重讨论的问题。这就是为何我们看到，2014-2015年积极财政政策并不积极的原因。

到2015年底，从“十三五”规划、中央经济工作会议、中央城市工作会议可以看出，政府对于财政政策如何做已经基本确定。这一轮宽财政与当年的“四万亿”确有不同。对于刺激力度，明确不能是强刺激。对于刺激方式，是通过供给侧改革刺激有效需求，主要抓手是扩大赤字、减税和新型城镇化。从绝对规模来看，本轮刺激规模超过2008年的水平；但从占GDP的比例来看，却远有不及。同时，政府投资推动基建投资增速达40%—50%的奇迹也不可能再复制了。

配合财政支出的增长，信贷投放也将“夫唱妇随”，目前与2009年有相似之处。08年底-09年初，随着“四万亿”计划推出，信贷规模大幅飙升，这主要与项目配套信贷资金投放有关。今年1月份，新增贷款高达2.5万亿，创历史最高记录，我们认为与项目配套资金投放亦有直接的关系。

如前所述，尽管我们认为“强刺激”的可能性不大，但是“财政、货币政策攻防互换”已成事实，通过“宽财政+宽信贷”稳增长已是必然选择，这将扭转周期性下行因素。

五、看好股市“健康牛”，看多大宗商品，看空债市

从国际经验来看，结构性因素导致的经济增速下行是趋势性的，但周期性因素则是可逆的。当经济周期性因素发生逆转时，经济增速将会回升；而目前随着房地产回暖、PPI回升、财政发力，周期性因素正在起变化。

我们认为，中国经济L型的拐点已过，2016年L型的下半场已经到来，偏执看空中国经济会酿大错。破解周期性的因素之后，中国经济虽然不会再回到高增长时代，但也不可能快速回落到5-6%的水平。

对于股市，坚定看好“健康牛”和周期性板块。2016年周期性因素破解，经济企稳，看多基本面驱动的健康牛，' 大盘蓝筹同时受益需求端回升和供给侧改革，存在超额收益。

对于大宗商品，维持长期看多观点不变。随着中国财政政策发力，房地产投资企稳回升，大宗商品仍将继续上行。

对于债市，继续长期看空。短期来看，市场风险偏好回升，债券收益率面临调整压力；长期来看，如果基本面反弹，则债市将有更大幅度的调整。