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财信网（记者 徐霄）从春节后' target='_blank' >周小川意外发声到公布一月份新增信贷达创纪录的2.5万亿元，从央行等八部委发文要求金融支持工业到人民币贬值预期降温，从李克强总理发声该出手时会出手到房贷首付比例降低，再到本周初意外突降存准金率，管理层稳增长政策拐点是否已确立无疑?“' 两会”期间又能否进一步提振市场信心?
■嘉宾
李泓灏/' target='_blank' >民族证券财富中心副总
稳增长
政策拐点尚未改市场预期
' 大众证券报和财信网：从春节后周小川意外发声到公布一月份新增信贷达创纪录的2.5万亿，从央行等八部委发文要求金融支持工业到人民币贬值预期降温，从李克强总理发声该出手时会出手到房贷首付比例降低，再到本周初突降存准金率，以及各地房价涨声响起来，你认为管理层稳增长政策拐点是否已确立无疑?
刘云峰：由于2008年的4万亿刺激计划“用药”过猛，留下了许多后遗症，因此本届政府在采取刺激政策时要谨慎许多，刺激政策基本采取小步推进的策略。在“微刺激”效果不明显的情况下，从去年三季度稳增长政策开始加码，财政上加大PPP项目的推出，货币政策上持续通过降息降准等手段持续释放流动性。所以要说政策拐点其实去年三季度就到来了，只是政策推出、市场预期转变、经济企稳，三者往往并不同步，从政策推出到市场预期转变，再到经济真正企稳，会有一个比较漫长的过程：一方面政策需要有一个累加和释放的过程，才会起效;另一方面，市场预期是有惯性的，其转变过程也需要时间。近期部分城市房价上涨其实代表的是市场预期的转变。因此，准确描述当前中国经济所处的阶段应该是：政策拐点出现一段时间后，市场预期有望迎来拐点，但经济真正企稳可能还需要再等一段时间。
李泓灏：通过上述政策组合拳可以总结出：目前财政政策变得更加积极，稳健的货币政策也趋向于宽松。当下，供给侧改革是重点，去库存去产能政策会陆续出台，国家强调经济增速换挡要适度适中，改革的同时也表示有信心保持经济的中高速增长。可以看出改革与稳增长并非是此消彼长，也不会顾此失彼，而是“两手抓两手都要硬”。虽然刚刚公布的2月份' 数据显示，全球主要国家PMI均下滑，我国也难以独善其身，2月PMI创出新低，显示经济探底过程仍将持续，稳增长政策仍需发力，在经济企稳前，预计各种刺激政策叠加仍会陆续出现，但从政策的预期导向性来看，稳增长政策拐点已经显现。
楼市
警惕资金炒房不进实体
大众证券报和财信网：一线城市楼市过火，二三线去库存仍压力重重，近日市场上对楼市加杠杆类似股灾前状况很是担忧，而“四成上市公司利润买不到一套房但减持1%就能买好几套房”的段子也加剧了不安情绪，你认为这些担忧是否有道理?近日启动的' 房地产板块' 行情是否会昙花一现?
李泓灏：周小川表示，从中国的情况看，个人住房贷款占银行总贷款中的比重还是相对偏低的，有很多国家个人贷款，特别是住房贷款可能占总贷款的40%-50%，中国只有百分之十几，比例较低。杠杆本身只是工具，是否存在风险要从加杠杆的“基础资产”是否存在风险加以衡量。楼市具有消费品和投资品双重属性，从自住房需求加杠杆角度，风险相对较小;从投资品加杠杆角度，如信用力低，杠杆过大，场外配资将存在潜在金融风险。对于部分上市公司利润买不到一套房的问题，我认为这是两个市场，这种比较得出的结论没有逻辑性。但确实应该抑制部分城市楼市价格过快上涨，否则将会使资金加速进入楼市而鲜有流入实体行业，不利于实体经济的健康发展。2016年“去库存”背景下，央行、发改委等10多个部委相继出台了五项重磅措施，几乎每周都有楼市政策出台。房地产的基本面明显改善，二级市场房地产板块近期持续出现上涨并领涨' 大盘，我们认为这种上涨是有基本面支持的并非昙花一现。但由于资金面限制，房地产板块会出现分化，结构性行情将继续演化。
刘云峰：宽松的流动性会推高资产的价格，股市、楼市都是如此。加杠杆是对流动性的再创造，会在基础货币不变的情况下，使市场流动性进一步宽松。但资产价格过高就会产生泡沫，而泡沫最终会有两种结局，一种是泡沫破裂，另一种是实体经济跟上来，把泡沫填充掉。去年的股灾可以看作是泡沫破裂的结果，其根源是通过两融等手段加杠杆后所产生的流动性，都只滞留在股市，并不能拉动实体经济，泡沫无法被填充，所以在股价一再被推高后，泡沫最终只能破裂。现在房地产价格上涨，大家担心会出现同样的问题，但这是否是多虑了，还要继续观察房价的上涨能否带动实体经济，如果资金仍然只能空留在楼市，同样的问题仍可能出现。不过无论未来泡沫最终会否破裂，它都不是一朝一夕的事，因此只要政策不出现转向，可能当前房价的上涨态势就不会马上结束，从这个角度看房地产行情也可能并非昙花一现，只是房地产板块内部会有一些结构性的分化。
供给侧
能否改善基本面还需时间
大众证券报和财信网：煤炭钢铁等产能严重过剩的强周期行业近期频频吸引市场目光，供给侧改革主题已经在寒冬中出现一轮持续暖流，你认为这一投资主题能走多远?还存在哪些不确定因素?
刘云峰：供给侧改革其实分为两个方面，一个是去产能，一个是补短板。前者是为了化解落后和过剩产能的问题，后者是为了解决高端产品不足、无法满足人民群众需求的问题。目前市场炒作的“供给侧”改革主要是围绕去产能展开的。由于国有企业承担的社会责任较重，许多市场化的手段不敢贸然使用，比如在效益不好时，国外企业常用的“裁员增效”措施就较少使用。本次去产能，国家给了国企减员增效方面的支持，这对这些企业效益改善有明显的作用，比如媒体报道' howImage('stock','2_000983',this,event,'1770') 西山煤电(' 000983,' 股吧)将分流15%的在职员工，2015年前三季度其净利润不足1亿元，成本却高达141亿元，其中人工成本约占总成本23%左右;此举将大大降低其成本，使其' 业绩改善明显。所以说此次改革能实实在在带来上市公司业绩的提升，针对其的炒作就应该不会是短期的。现在唯一的不确定因素就是国内经济环境和金融环境出现超预期的负面变化，改革的成效无法对冲这些负面影响的风险。
李泓灏：自从去年底中央经济工作会议明确提出五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，这时供给侧改革进入市场视野，目前资金对于钢铁煤炭等行业的炒作仍处于受益政策强推动的炒预期阶段，很多企业的基本面没有发生变化，但市场对其预期发生了变化，抬高了估值，股价迎来大涨，近期叠加“两会”召开，市场预期相应配套政策将会出炉再迎高潮。但我们也要意识到，预期不会无限度膨胀，供给侧改革牵涉到经济、社会' target='_blank' >方方面面的问题，是一场持久的攻坚战，“去产能”的力度和效果还有待市场的检验，能否改善企业基本面还需要长期的观察，上市公司的股价最终要回到基本面上来。长期来看，不确定因素如 “去产能促进市场出清”和“守住6.5%经济增长底线”的矛盾，“大规模减税”和“扩大财政支出”的矛盾等，另外，从' 美国70年代末到80年代、日本70年代到90年代钢铁行业去产能的经验来看，从去产能到供需关系的实质变化往往需要数年时间。
注册制
方案思路迟迟不出引误解
大众证券报和财信网：在资本市场基础制度不健全、法制约束力仍薄弱、入市资金数量与质量都仍不足的当下，市场担忧' 股票 供给过大将导致现有估值架构进一步坍塌，你觉得是否有道理?应该如何过渡才能打消市场疑虑?
李泓灏：注册制改革是我国资本市场改革的方向，全国人大做出了授权决定有效期2年，这也就意味着A股将在两年时间内落实完善各项注册制的配套措施。近日证监会公开表态实施注册制改革将坚持循序渐进、稳步实施的原则，不会一步到位，对' 新股发行节奏和价格不会一下子放开，不会造成新股大规模扩容。数据统计，2015年全年分11批共' 申购新股220只，总发行量151.74亿股，募集资金1578亿元，相对于30万亿的左右流通盘仅占千分之五左右。从市值和估值看，2015年的新股多为小盘股，发行市盈率都在23倍以下，相对于70倍左右的' 创业板平均水平，新股非常便宜，受到了投资者的追捧。短期内，新股的低估值和稀缺性不会发生质的变化，对于市场估值影响较小。自从2015年末改变新股申购策略不再冻结资金，实际上新股申购对于市场的压力更多的是心理层面的。
刘云峰：股票 短期供给过大可能会给带来较大的冲击，对于现有的估值水平也会带来压力，这是市场一直担忧“注册制”的重要原因。但需要指出的是，把“注册制”简单理解为“股票 想发就发”是明显的曲解。注册制的本质是各方归位，投资者自己为自己的投资负责，证监会只对各方面行为的合法合规性进行监管，而且推了“注册制”后发行节奏仍会由交易所进行控制，也不会真的是“想发就发”。当前市场之所以会有这么大的担忧，主要原因还在于 “注册制”方案迟迟未能推动，市场在等待和猜测中，就会有许多误解和不安，所以当下应该尽快出台“注册制”方案，或及时公布其设计思路和进展，以消除市场的疑虑不必要的误解，同时在过渡方案要明确加入依市场承受力，控制发行节奏的措施，以进一步降低可能的影响。
资金
无赚钱效应就难吸金入市
大众证券报和财信网：当前社会上似乎并不缺乏资金，利率也很低，但是在股市投机波动过大后，进入股市资金愈发谨慎，而杠杆资金又受到到制约，你认为这种格局最可能会以何种方式打破?楼市股市资金分流的跷跷板效应还会持续吗?
刘云峰：俗话说“病来如山倒，病去如抽丝”，当前市场由于自身的原因，引发股灾，导致投资者信心瞬间崩溃，但要实现信心的重建却需要较长的时间。需要资金与市场多次正向互动，通过资金流入——市场上涨——资金再流入的方式多次强化，才能实现。自股灾以来，我们还未能有过这样的一个过程，所以滞留在场外的资金仍采取观望的态度，要打破这种局面还有待于持续的热点出现，以形成赚钱效应。近期楼市在政策刺激下回暖，但是上涨的主要是一线城市的房价，二三线城市的上涨预期还未形成，所以从目前来看，楼市对股市资金的分流作用有限，反而可能带来股市炒作的机会，当前股市的疲软仍主要出在自身问题上。
李泓灏：去年杠杆牛市破灭后，国际政经形势不稳定，国内经济增长不断放缓，市场投资者风险偏好下降，投资愈发谨慎，再加上弱市中资金心态谨慎，因此一有风吹草动，资金便恐慌离场。目前股市估值仍旧偏高，投资者多以短期心态参与市场交易，处于存量资金博弈的状态。要打破这种多空胶着相持的格局，吸引场外新增资金入场，必须要出现持续的赚钱效应。
近期国内一线城市房地产市场火爆，有媒体称受资金磁吸效应影响，股市存量资金出现流失，导致股市陷入调整。其实，楼市与股市是投资模式截然不同的两个市场，投资楼市与股市的也是投资偏好完全不同的两类资金，并无明显证据表明存在资金分流的跷跷板效应，持续更是无从谈起。
估值
结构性矛盾依然存在
大众证券报和财信网：从5178点到2638点，市场估值出现了剧烈调整，目前是否存在估值底的可能?全球经济下行压力是否会进一步拉低国内上市公司业绩?
李泓灏：去年6月份以来，随着市场的大幅调整，上证、沪深300与创业板估值水平从高点23倍、18倍、150倍大幅回落至13倍、11倍、66倍，其中，沪深300的估值水平处于历史较低水平，而创业板整体估值依然高于2014年7月份60倍的估值，随着市场偏好的降低、外延式扩张贡献利润增速的动能减弱，预计仍有一定的估值压力。中国作为世界第二大经济体，与全球经济密切联动，如果全球经济持续下行，对国内上市公司的业绩会有一定影响，尤其是外向型的进出口企业。
刘云峰：A股的估值结构矛盾一直存在，蓝筹股估值不高，与' 中小板、创业板高估值并存。市场从5178点回落以来，市场的整体估值水平特别是创业板的估值水平下滑较快，但是估值结构性矛盾依然存在。如果单看蓝筹股的估值水平，其处于历史低位，但中小板和创业板的估值水平，虽然较5178点已经回落了较大的幅度，但与历史数据比，距离底部位置还有一定的距离。由于炒作逻辑的差异，不能简单地说有或者没有估值底的存在。对于蓝筹股而言，市场担心的是经济疲软会拖累其的业绩，导致今天的低估值不是明天的低估值，如果这种担忧被证明是多虑的，那它就是估值底。中小板和创业板，作为成长型股票 的代表，则是要看明天的业绩能否填充今天的估值泡沫，如果能，那它同样会是估值底。当前中国经济结构中出口仍占较大的比例，如果全球经济进一步下行，必然会影响到国内相关企业的业绩，但不会影响到所有的上市公司，比如为对冲出口下滑而采取的政策，就可能会带来新的政策受益型公司或行业。
两会
能否提振信心还需观察
大众证券报和财信网：“两会”已经开幕，市场上几乎将所有题材都冠上了“两会题材”标签，既有新兴科技崛起，也有传统行业转型，你认为投资者应该如何来甄别真伪?“两会”期间能否进一步提振市场信心?
刘云峰：“两会”是全年最重要的两个会议，会传递出海量的信息，涉及到经济、社会的方方面面，因此几乎所有的行业都多多少少能够与“两会”挂上勾，并借机炒作。但“两会”形成传递出来的信号往往都是比较宏观，所涉及行业或领域也会有侧重点，所提及的内容也会有预期之内和预期之外的区别，这些都会随着“两会”议程的推动而逐渐明朗。这也是为什么历届“两会”后半期市场往往都出现不同程度的调整的原因。所以投资者近期一定要密切关注“两会”信息，然后根据其与市场预期之间的差异，来辨别哪些行业还有潜力，哪些行业可能到了落袋为安的时候了。至于“两会”能否进一步提振市场信心，还需要观察“两会”所传达出来的政策信号是怎样的，力度又是怎样的。
李泓灏：3月，既是上市公司经济话题往往会成为今后资本市场投资热点，因此供给侧改革、' 国企改革、养老等两会题材概念股近期备受市场关注，各路资金纷纷进场分享“两会”的红包盛宴，说明市场对于两会期间可能涉及的政策、经济、民生等话题充满预期，但预期炒作通常以短线为主，投资者不应盲目跟风，更应该积极关注“两会”期间的新闻动态，认真分析两会议题中有实质涉及的板块以及新主题进行把握。2016年是十三五规划的开局之年，“转型与改革”还将是今年经济发展的主旋律，而供给侧改革作为扶“新”整“旧”的核心方式，预计将是今年两会的核心内容之一;同时，民生也是政府工作的重中之重，两会期间相关议题也会不断出现，从而提振市场信心。
