干货！国企改革壳公司玩法大揭秘顺水鱼财经

“壳”公司的投资逻辑

投资劣质资产一条重要逻辑在于，在“壳”公司步入衰退阶段的早期，二级市场往往已经对利空有了充分预期，因此在衰退期其资产价格表现反而会相对好转。而如果资产所有人有保“壳”需求、强烈的业务转型升级意愿以及相应的资产整合能力，这将进一步抬升公司的投资价值。

国企壳公司的投资价值——“国改”与供给侧改革的交叉领域

“国改”与供给侧改革作为当前两大确定性改革方向，二者的结合领域将成为政策落地的重要发力点。2016年国企资产整合力度和国有资产清退都很有可能超出预期，一方面，在产能过剩行业中资产负债率高企、' 业绩持续萎缩和市值较小的国资上市平台将存在较强的兼并重组和集团资产注入预期，另一方面，地方国有资产也有很强烈的混改和整体上市的诉求。

短期“注册制”料难以推行

2016年的ZF工作报告并没有关于“注册制”的推行计划或方案出台，说明短期内“壳”资源的价值不会缩水，国企平台也将维持强烈的保“壳”意愿。

国企壳公司投资的黄金时代

综合以上三点，我们判断目前市场已经到了投资国企壳公司的黄金时期。国企壳资源公司的特征可以总结如下：1、控股母公司为国有企业，实际控制人为中央或各省市国有资产监督管理委员会；2、市值较小，整合成本较低；3、主营业务连续亏损，营运能力弱；4、行业产能过剩严重，公司业绩和规模分布两极化；5、政策面支持。按照这些条件我们筛选出' 国企改革壳公司' 股票 组合，发现国企壳公司股价指数从春节开盘以来跑赢' 大盘9.7个百分点，体现出可观的超额收益。

一、透析国企壳公司的投资价值

“股市是经济的晴雨表”，在衰退环境中公司的基本面恶化往往最先反应在公司股价中，特别是对于周期下行阶段的传统企业，其投资价值在经济衰退初期将大大削减，但这并不意味着该类资产在宏观经济低迷时期没有投资价值。当前中国的实体经济随着供给侧改革的推进加速触底，作为一种结构性改革调整，供给侧改革的核心是减少无效供给，扩大有效供给，着力点就在于从产能严重过剩的行业入手整合资源、调整供给结构。在这种背景下，怎样结合国企改革挑选具有价值的“壳”资源公司是我们需要思考的问题。

1.1、国企改革与供给侧改革的推进

上周的ZF工作报告提出2016年要大力推进国有企业改革，要以改革促发展，坚决打好国有企业提质增效攻坚战。“改革落地”是今年ZF报告的重要看点，“1+N”文件体系和“十项改革试点”的成形标志着2016年国企改革政策的实施将更具有可实施性。回顾2015年，国企改革在一些实质性的领域取得了相当的进展，自2015年9月《关于深化国有企业改革的指导意见》出台后，17家省级国资委和40家央企先后提出方案；全年中央企业建设规范董事会的企业数增加11家，总量达到85家；企业结构调整与重组步伐加快，全年共有12家央企完成资产重组，央企总量从2014年年底的112家调整为2015年年底的106家。进入2016年，随着国资改革新模式的建立，国有资产监管机构职能将向以管资本为主转变，地方国有企业也将拥有更多的改革自主权，国企改革在2016年将在更多的领域迈出实质性的步伐。

去年12月召开的中央经济工作会议中，“去产能”被列为2016年五大结构性改革任务之首，即2016年推进供给侧结构性改革的首要任务是积极稳妥化解过剩产能，其目的就是将宝贵的资源要素从那些产能严重过剩的、增长空间有限的产业和“僵尸企业”中释放出来，通过理顺供给端，提高有效供给，创造新的生产力。同时中企研将钢铁、煤炭、水泥、玻璃、石油、石化、铁矿石、' 有色金属等八大行业的“僵尸”企业列为去产能的重要着力点和供给侧改革的重要突破口。八大行业共同的特点在于传统产业集聚、严重的产能过剩和重化工企业分布较多，并且国有企业集中，按照中信行业分类的石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、建材和基础化工行业中的国有企业有182家。

“国改”与供给侧改革作为当前两大确定性改革方向，二者的结合领域将成为政策落地的重要发力点。2016年国企资产整合力度和国有资产清退都很有可能超出预期，一方面，在产能过剩行业中资产负债率高企、业绩持续萎缩和市值较小的国资上市平台将存在较强的兼并重组和集团资产注入预期，另一方面，地方国有资产也有很强烈的混改和整体上市的诉求。此外，本届“' 两会”期间并没有“注册制”的推行计划和方案出台，因此把握这些产能过剩行业国企的壳价值将至关重要。

1.2、国企壳公司的一般特征

一般意义上的壳资源公司是指具备某种不以货币形态显现的无形资产的企业，这种无形资产来源于行业特性或技术资源，是一种包含在公司评估价值中的隐形资源。由于壳资源不记入企业账面价值，也不会在日常经营过程中体现，因此只有在涉及产权交易中才会以“溢价”的形式显现。

在我国，上市资格的稀缺性使得借壳上市成为资本市场上重要的并购方式。这种情况下，“壳”资源的价值很大程度上取决于公司之间相互的整合意愿和壳公司的股东控制力，壳公司的出让意愿取决于营运能力和行业的周期特征，借壳公司的收购意愿取决于所付出成本的大小，股东的控制力受公司的资产结构特征所影响。国企改革壳资源公司的价值同样由“壳交易”意愿和公司控股结构所决定，但与通常壳公司的决定因素不同的是，国企改革壳公司的整合通常都由母公司或各级国有资产监督管理委员会主动推动，“壳交易”的形式也从现金或杠杆收购转为集团注资或资产剥离。依照这种形式，国企改革壳资源公司的特征可以总结如下：

1、控股母公司为国有企业，实际控制人为中央或各省市国有资产监督管理委员会。

2、市值较小，整合成本较低。

3、主营业务连续亏损，营运能力弱。

4、行业产能过剩严重，公司业绩和规模分布两极化。

5、政策面支持。

1.3、壳资源整合的热潮期

从国内上市公司壳交易、股东注资和收购的频率和力度来看，2015年以来各种资本整合达到了' target='_blank' >高峰期，其中2015年第4季度买壳数量和资产收购数量均达到过去5年的峰值，而2016年至今股东资产注入资金总额已创下新高。这一方面与2015年下半年市场的大幅下调，特别是中小市值A股存在普遍超跌有关，另一方面也反映出壳资源市场需求的活跃，整合热潮在2016年仍将持续。



二、国企壳公司的投资策略

投资劣质资产一条重要逻辑在于，在行业步入衰退阶段，公司主营业务出现下滑的初期，市场会充分认识到未来公司业绩将大概率出现萎缩，这一预期将迅速反映在二级市场。因此当行业步入萧条阶段时，由于该类公司股价已经充分反映了投资者利空预期，股价回报率反而会抬升。而如果劣质资产有充足的保壳需求、强烈的业务转型升级意愿以及资产整合能力，这将进一步抬升公司的投资价值。

2.1、国企壳公司组合的市场表现

我们按照以下条件筛选出国企改革壳公司股票 组合：（1）实际控制人为国务院或各地方国资委；（2）总市值在200亿元以下；（3）属于钢铁、煤炭、化工、建材、石油石化等产能严重过剩行业；（4）主营业务连续两年出现亏损。根据这些壳公司股票 的平均收盘价绘制壳公司股价指数，从春节开盘以来跑赢大盘9.74个百分点，体现出可观的超额收益。


2.2、国企壳公司资产整重组案例

1、集团内部资产重组、业务转型——*ST美利

2016年1月中国证监会下达关于北京兴诚旺有限责任公司和美利纸业（ST美利）达成的收购协议批复，兴诚旺以6.9亿元债权和5140万现金认购美利纸业非公开发行的1.45亿股股票 ，收购完成后将持有美利纸业20.86%的股份，成为其控股股东。收购双方的大股东均为中国诚通，实际控制人为国务院国资委。收购前的若干年，美利纸业的主营业务利润出现了明显的下滑，2011、2012年连续大幅亏损，2013年小幅盈利，2014年再度亏损；资产结构方面，公司杠杆率和流动负债比率呈上升趋势，偿债能力也逐年恶化，经营活动现金流与带息债务比在2013年已经下行至危险区域。

公司在2013年便开始筹划资产结构调整和转型，说明了*ST美利试图争取改良的意愿。2013年1月子公司宁夏兴中矿业收购常兴煤矿的采购权，2013年6月开始筹划非公开发行股票 资金事项，2014年募集资金投入' 数据中心项目建设，用于向客户提供数据储存的建筑物和机柜以及运营维护，2016年2月公司又与' howImage('stock','2_300017',this,event,'1770') 网宿科技(' 300017,' 股吧)签署合作框架，在数据中心运营、宽带接入、IT服务器维护、云计算和网络传输解决方案等业务进行全生态产业链的合作。





2、国有资产退出保壳——东方钽业

2016年3月2日，' howImage('stock','2_000962',this,event,'1770') 东方钽业(' 000962,' 股吧)控股股东中色东方与大连隆泰' 创投签署股份转让协议，同意将其在东方钽业合法持有的占总股本28%的股份及相关权益转让给隆泰创投。在此之前，公司主营业务收入、经营利润率以及股东回报率持续走低，2014和2015年公司持续亏损，若2016年业绩无好转态势，将被深圳证券交易所暂停其股票 上市交易。公司在2011年便试图实现传统业务的转型升级，丰富钽铌核心业务的品类，在2013年后开始将业务延伸到钛金属及合金制品、光伏材料等领域。2015年上半年公司开展了一系列困损资产剥离，并设立了27项研发项目，力求寻找新的营收增长点。隆泰创投目前的主要业务集中在科技项目研究开发、科技产业投资、科技产品中试及技术推广，此次股权转让意在注入优质资产，帮助公司实现业务结构调整，维护壳资源，是国有资产退出保壳的常见案例。

*ST美利和东方钽业同为国务院国资委旗下的上市公司，其积极的资本运作体现了国有资产在持续经营出现危机时资产改良、业务转型意愿和能力。资产重组之后，公司业务转型升级和投资者预期有望大幅改善。




2.3、挖掘价值型“壳公司”

围绕过剩产能行业国企壳公司的筛选条件，我们在钢铁、有色、煤炭、建材等行业挑选出以下具备“壳”价值的公司股票 。结合上文的分析，我们判断目前市场已经到了投资国企壳公司的黄金时期，理由有如下几点：（1）在壳公司步入衰退阶段的早期，二级市场往往已经充分预期到了利空，因此在衰退期其资产价格表现反而会相对好转；（2）“国改”与供给侧改革作为当前两大确定性改革方向，二者的结合领域将成为政策落地的重要发力点，“壳”公司的资产重组需求与各地国企资产的整体上市需求将助力国企“壳”公司价值抬升；（3）2016年的ZF工作报告并没有关于“注册制”的推行计划或方案出台，说明短期内壳资源的价值和国企平台的保壳意愿都没有减弱。