债转股里的芝麻和西瓜顺水鱼财经

传言已久的债转股，已经在路上了。据媒体报道，首批试点规模1万亿。

债转股，往好了说，企业降债务杠杆，银行降不良率，以时间换空间；往不好了说，企业债务变成银行坏账，增加了系统性金融风险的可能。政策如何制定由政府说了算，可是政策一旦出台，效果究竟是向左走还是向右走，就是市场说了算。

毫无疑问，债转股的过程充满了道德风险和逆向选择，凡事都有财政托底，国企也好，银行也好，这个印象愈发根深蒂固。这一次债转股重提，也是上一次债转股经历在心底作祟的结果。一次可以说是例外，两次就有可能上瘾，三次四次市场就将劣化，按时还款的好企业吃瘪，欠债不还的坏企业吃糖，谁还愿意做好企业？

上一次的债转股之所以勉强称得上成功，盖因中国经济不久便进入新一轮的增长周期，外需有WTO，内需有" 房地产，企业和银行有惊无险，借着水涨船高基本消化了当时的债务。但彼时债转股的成功经验不可迷信，因为现在的中国经济很难再找到类似WTO和房地产这样的最终买单者，那些处境艰难的企业，再也绕不开市场供需的结构性失衡，苦日子不会短。

另一方面，恰是因为中国经济在" 新世纪(" 002280," 股吧)的起飞，掩盖了上一次债转股的问题，企业并没有变得更有效率。债转股所致力于的企业降成本、调结构、注重创新、建立财务硬约束等很快被遗忘，最后多半以延期偿还债务完成了使命。至于被迫交出控制权，在国企基本是个伪命题。在此，不妨让我们看看2008年" 美国通用汽车是如何债转股（破产重整）的：卖资产、裁高管、减开支，简言之，就是伤筋动骨降成本。

因此，当下的债转股，绝无可能是17年前的简单复制。这也是为什么高层一直强调，要利用市场化的办法推进债转股。但是，这个市场化的办法并不好找。债转股是块肥肉，这里面如何预防寻租是个大问题。即使不谈寻租，银行也很难保证债转股的都是" 新兴产业里的朝阳企业，而不是过剩产能里的僵尸企业。银行不可能开挂，知道谁是“暂时困难”，谁是具有“潜在价值”，谁是未来的BAT。

今时不同往日，中国经济步入新常态，转型是个漫长的过程，在整个制度性交易成本尚难有效降低的背景下，期待企业经营短期大幅改善是不现实的。如果企业没能好转，继续半死不活或者破产，银行手中便是废纸一张，最后买单的名义上是国家财政，实际上还是纳税人。

国家、企业和居民三者之中，企业债务率全球最高，国家债务和居民债务则相对没那么严重。现在为了给企业降杠杆，一方面通过债转股和地方债置换的方式，增加国家杠杆；另一方面又在房地产市场把杠杆加到居民身上，让居民高位接盘实现去库存。这样的降杠杆变得越来越不确定，甚至得不偿失。换杠杆容易，降杠杆难。企业降杠杆，市场要发挥决定性作用，不发生破产和下岗的市场出清是一厢情愿，拖延债务问题的解决只能不断提高未来解决问题的成本。债转股是办法之一，并不是惟一的办法，如果以国家信用挂帅，或可捡起几粒芝麻，却丢了西瓜。

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