国泰君安：债转股 起死回生顺水鱼财经

据报道，' target='_blank' >国家开发银行、' 中国银行、' 工商银行、' 招商银行等银行入选第一批债转股试点，国开行高层称首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内化解。

4月3日，援引一位国开行高层称，3月末国务院召集多部门讨论债转股，国开行、工行、中行、招行等有望作为债转股首批试点银行，计划在三年或更短的时间内，完成合计1万亿的债转股首批额度试点。市场目前对于债转股的基本模式和标的并不清晰，所以我们联合银行、非银、交运、煤炭以及有色的行业分析师一起做进一步的解读。

我们认为债转股可能为整个市场提供一系列的“起死回生”的机会，所以整体判断债转股是一个比较大的利好。现在很多行业遇到了基本面的一些问题，但是我们看到已经有一些回暖的迹象出现。我们在三月初《大音希声，周期复兴》中提出的一个基本的逻辑是，实际利率出现快速下降的迹象。另外，还有一个很重要的逻辑是基于政策方面的一系列刺激，包括本次的债转股。在企业去杠杆与银行不良上升倒逼下，不良债转股正进入加速期。

债转股推进有望形成一箭三雕的改善效果，企业、AMC、银行有望受益。第一、对于困难国企，不仅将降低还债付息压力，还有望在银行入股后由其推进投贷联动、行业重组提升企业活力，迎来风险偏好重估时机。第二、对于AMC，由于不良资产供过于求，随着不良资产生态逐步完善，可能再次带来行业繁荣景象。第三、对于银行，短期可一定程度上消化不良债务“双升”压力或价值重估。

债转股方案猜想:原则性定调，弹性化执行（银行：王剑）

债转股的核心逻辑和博弈焦点

1、债转股的核心逻辑—三大命题。债转股只适用于特定的债务企业。即常规不良处臵方法均已失效，但还不至于破产清算的企业。债转股成功的前提是需强制“修理”企业。债转股不是银行“被动等待”企业经营好转，而是需要强制“修理”企业（积极股东主义），使其好转。债转股不是万能药，其针对的是公司治理失效的问题，不能解决所有企业问题。

2、债转股的博弈焦点—两大变量。第一变量：谁来选标的？企业和地方政府有强烈的“过度”推行债转股的动机，因此不宜由其选择标的。选择权交由银行会好一些，银行自己根据上述三大命题来选择标的（当然也非绝对完美，所以可给其他参与方建议权，这会拉高谈判成本）。第二变量：银行有股东权利吗？如果没有股东权利，就不符合上述三大命题的第点。因此，逻辑上看，银行应当具有标的选择权和真实股东权利。

如何判断债转股是否成功

1、现金回收率需覆盖各项成本。实施债转股，银行付出的成本包括：机会成本：如果不实施债转股，直接破产能够清收一部分现金（依经验看回收率10%以下，很低）；业务成本：成为股东后，管理事务比债权人多，业务成本会提高；资本成本：持有股权资本占用更多了，需要赚回资本成本。如果银行能够自行评估，自主决策，那么就会事前评估债转股可能的成功率，是否能覆盖上述成本，然后理性决策是否实施。

2、行业测算。债转股现金回收率达到16%以上，基本可覆盖各项转股成本。

实质影响：若强制式债转股，银行只能被动接受，对银行可能构成伤害；若市场化债转股，银行具有标的选择权和真实股东权利，等同于给银行发了一张股权投资牌照，对银行为利好。

方案猜想：原则性定调，弹性化执行。具体项目银行与其他博弈方协商确定实施方案。 市场预期 经济下行期，市场倾向于负面预期，认为银行为实体埋单；经济企稳期，负面预期纠偏，银行股价值重估。

债转股将利好AMC行业（非银：刘欣琦）

17年前债转股的实施主体是4大资产管理公司，但这次债转股的主体并不一定仅仅是资产管理公司。但需要明确的是债转股的出现还是利好AMC行业的，债转股这个事件出来以后，表明银行端的坏账压力较大，这也侧面证明了目前AMC行业发展空间还是很大的。

具体到标的上，此前银监也发布了59号文规范通道业务，鼓励AMC开展真正的不良资产处置类业务，我们认为未来在AMC这个行业中只有具备真实资产处置能力的公司才能走出来。我们目前看好的是' howImage('stock','1_600120',this,event,'1770') 浙江东方(' 600120,' 股吧)，另外' howImage('stock','2_000567',this,event,'1770') 海德股份(' 000567,' 股吧)也值得关注。

而对于' 券商板块，大券商目前估值为1.4~1.5倍pb左右，在可比区间1.3~1.8倍PB的下沿，基本面阶段来看复苏还是比较明显的，我们预计3月上市券商净利润环比增长60%左右。目前还是建议各位投资者在估值合理区间把握反弹' 行情，建议投资者配基本面改善明显、估值较低的' 个股，如东方证券/宝硕股份/' howImage('stock','1_601688',this,event,'1770') 华泰证券(' 601688,' 股吧)。券商板块：估值水平1.4-1.5，在合理历史区间处于下沿。3月份的' 业绩超市场预期，阶段性重视券商，东方证券，华泰证券

相对看好低风险的公路公司（交运：郑武）

1、过去五年起码有两家交运公司已经实施了债转股，都是在破产' 退市的风险下实施的，在转股后都出现' 新股东减持现象。2、债转股不利于行业实现产能出清，对于行业本身的供给调整无疑是负面的。3、短期看会个别航运公司股价由此出现攀升，中长期可能提升市场对亏损交运股的风险偏好，但我们暂无推荐品种。4、个别有志于成为地方金控平台的公路公司，有望进入不良资产管理业务，我们认为低估值同时具备转型能力的公路股，风险收益比相对较好。

煤企股转债可期（煤炭：史江辉）

核心观点：龙头煤企有望实施债转股助力脱困，重点推荐焦煤龙头：西山煤电、冀中能源、盘江股份

1、拟推万亿债转股，龙头煤企有望受益。据媒体报道，首批债转股规模为1万亿元，针对有潜在价值、出现暂时困难的国企，最快或于4月份正式推出。煤炭行业资产负债率达67.7%，处于16年来最高水平。作为供给侧改革突破口，煤炭行业有望开展债转股改革，具有发展前景的龙头煤企将受益

2、历史曾实施煤企债转股，有效助力煤企脱困。2002年中国信达涉及煤企债转股524亿元，转股额占转债前债务总额的32%，测算可为煤企每年减少利息费用约40亿元。通过债转股，可大幅改善煤企资产负债结构，降低财务费用，有效助力企业摆脱困境

3、投资建议：经济复苏致焦煤价格看涨伴随债转股预期升温，重点推荐焦煤龙头：' howImage('stock','2_000983',this,event,'1770') 西山煤电(' 000983,' 股吧)：' target='_blank' >山西焦煤龙头，所属山西焦煤集团在山西七大煤炭集团中地位高，供给侧改革政策有望优先在集团落地；

盘江股份：贵州焦煤龙头，' 国企改革拟引入员工持股计划，定增转型煤层气；' howImage('stock','2_000937',this,event,'1770') 冀中能源(' 000937,' 股吧)：河北焦煤龙头，积极淘汰落后产能、去除冗员降本提效，有望在资产注入、兼并重组、混合所有制等领域探索国企改革。

板块风险评价下降，盈利改善（有色：刘华峰）

债转股优先选择高负债的有色板块。债转股对板块构成利好，一方面是财务费用下降后，企业盈利的大幅改善；另一方面将有效降低市场的风险评价，带来板块估值提升。受益标的：优选国企中负债率较高的标的。株冶集团（资产负债率高达96%，行业最高、国企）；' 中国铝业（负债率75%）；其他标的：' howImage('stock','1_600259',this,event,'1770') 广晟有色(' 600259,' 股吧)、' howImage('stock','2_000807',this,event,'1770') 云铝股份(' 000807,' 股吧)、' howImage('stock','2_000878',this,event,'1770') 云南铜业(' 000878,' 股吧)、' howImage('stock','2_000693',this,event,'1770') 华泽钴镍(' 000693,' 股吧)。（文章来源于微信公众号：永远观市)

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