邓海清：数据全面开门红 坚定看好股市健康牛顺水鱼财经

【点评一季度经济' 数据：数据全面开门红，“周期归来”终结经济下行】

摘要：

对于股市，坚定看好基本面驱动的股市“健康牛”，周期性板块同时受益于需求端回升和供给侧改革，存在超额收益。

2016年4月15日，经济和和金融数据公布。3月经济数据全面超市场预期，一季度GDP同比6.7%，市场预期6.7%，前值6.8%；3月工业增加值同比6.8%，市场预期5.9%，前值5.4%，创13个月以来最高值；1-3月固定资产投资累计同比10.7%，市场预期10.4%，前值10.2%，创8个月以来最高值；1-3月' 房地产开发投资累计同比6.2%，前值3%，创12个月以来最高值；1-3月基建投资增速19%，前值16%，创11个月以来最高值；3月社会消费品零售总额同比10.3%，市场预期10.2%，前值10.2%。

金融数据方面，实体融资情况超市场预期。3月M2同比13.4%，市场预期13.5%，前值13.3%；社融2.34万亿，市场预期1.4万亿，前值0.8万亿；新增贷款1.37万亿，市场预期1.1万亿，前值0.7万亿。

结合3月的PMI、进出口数据，经济见底复苏信号已经从“星星之火”到“燎原之势”，所谓“滞胀论”也该歇一歇了。我们2015年12月以来，一直强调，中国经济L型拐点已过，偏执看空中国经济必犯大错，2016年“周期归来”、“通胀归来”，强烈看多' 大宗商品，看好基本面驱动的中国股市“健康牛”，长期看空中国债市，目前均已得到验证。对于3月经济金融数据，我们点评如下：

第一，中国此次经济回暖是“周期归来”驱动的基本面回暖。主要逻辑是：

1、财政政策和基建发力。“财政、货币政策攻防互换”后，财政政策发力为主，表现为2015年下半以来财政支出增速明显高于财政收入增速，以及基建投资增速回升。

2、房地产投资回暖。我们在前期报告《中国房地产库存真的那么高吗？》中强调，中国房地产库存尽管高，但是远没有市场估计的那么高，去化周期是3-4年而不是10年。2015年下半年以来，房地产销售和房地产价格持续回暖，去化周期缩短，因此我们判断2016年房地产投资增速必将显著高于2015年。1-3月房地产投资增速同比6.2%，远高于2015年的1%，验证了我们的判断。

3、美元周期见顶，大宗商品周期归来。我们早在2015年12月就明确提出了这一观点，大宗商品周期归来，会导致PPI环比回升、同比收敛，而PPI回升则会直接增加工业企业利润，同时降低实际利率。此外，大宗商品回暖还会改变市场预期，促进工业生产和投资，以及带来补库存需求。

4、“宽信用”而非“宽货币”驱动的回暖。我们一直强调，货币宽松或者“放水”对于经济回暖意义不大，真正有用的只能是“宽财政”和“宽信用”。过度的货币宽松并不能刺激最终需求，只能导致资产价格泡沫。当然，适度的货币宽松是“宽财政”和“宽信用”的基础，否则政府和企业融资成本过高，那么“宽财政”和“宽信用”也无法实现。2016年1月以来，信用扩张显著加速，是近期经济回暖的重要支撑。

第二，本次经济回暖与2009年、2012年有相似之处，也有不同之处。相似之处：同样是积极财政政策、基建投资、房地产投资驱动的经济回暖。不同之处：本次经济回暖市场自然出清程度更高，经济回暖的持续性要远高于2009和2012年，同时是下行周期的真正终结。具体来讲：

1、本次经济回暖更类似于市场出清之后的经济回暖，政府尽管进行了需求端刺激，但是刺激幅度远远弱于2009年和2012年。以基建投资为例，2009年基建投资增速高达50%，2012年由5%增加至25%，而此次仅仅是由15%增加至20%。房地产投资也是创历史最低值（2015年房地产投资增速低于2008年）之后的反弹，更像是市场自然出清的结果。

2、我们认为，由于此次经济回暖是市场出清程度较高，因此经济回暖的持续性要显著高于2009年和2012年，这也是中国经济能够呈现L型的原因。市场对于此次经济回暖的顾虑在于其可持续性，市场预期2、3季度经济重新下滑的不在少数，但我们认为本次经济回暖将远超市场预期。

3、我们认为2011年以来的经济长周期下滑已经结束，未来是“L”的下半场，中国经济将长期中高速增长。我们认为“十三五”规划抓到了新型城镇化这一要害，中国城镇化进程至少将持续到2020年。尽管房地产高库存导致房地产投资增速难以回到过去20%以上的高增速，但是房地产投资增速回升至5-10%有望成为“新常态”。此外，与新型城镇化配套的基建投资增速也将保持平稳增长，“' 新经济”也将继续做出额外的增量贡献。未来中国经济是“L”型下半场的一横，具体形态应当是“W”型，以7%为中枢的上下波动。

4、市场有观点认为此次经济回暖是“重回老路”，我们认为这是一个伪命题。按照中国现状，中国仍然是发展中国家，仍然处于城镇化进程之中，因此基建、房地产仍然将是中国经济的重要部分，经济结构调整不可能一蹴而就。同时，应当看到投资占比下降、消费占比提升，基建和房地产占比下降、“新经济”和服务业占比提升，经济结构调整并没有停滞，而且在未来将长期持续。那些认为中国应当放弃完全基建、房地产，全面转向消费、新经济，是脱离中国实际的理想主义，必将导致中国经济的全面崩溃和大量的失业，实属误国误民。

第三，货币宽松周期基本结束，财政发力仍将持续，结构性改革将成为重点。

1、我们认为，2014年以来的货币宽松周期已经基本结束。货币宽松首先是为了对冲通胀下降，其次是为了对冲经济下滑。而CPI中枢由2015年的1.5%上升至2016年的2-2.5%，经济增长也已经出现全面的回暖信号，货币宽松的理由已经不再成立。即使未来出现降准，但也仅仅是对冲外汇占款投放基础货币不足，与货币宽松已经没有任何关系。事实上，货币宽松拐点早已出现，2015年10月最后一次降息至今已经有半年时间，只是市场一直抱着侥幸心理，而现在“梦醒时分”应该到了。

2、积极财政政策仍将持续，主要表现在新型城镇化是未来五年的重点，基建投资增速将保持合理水平，即15-20%左右，同时减税和税制改革仍将继续。但是，随着经济回暖，财政刺激力度会逐渐减弱，以防止重蹈2009年刺激过度的覆辙。

3、结构性改革将逐渐成为重点。2013-2014年改革是政府的重心，而2015年以来稳增长成为政府的首要任务。到了现在，随着经济企稳回升，稳增长的重要性下降，结构性改革重要性将提高，包括' 国企改革、去产能、' 一带一路、创' 新创业、消费升级等长期战略有望提速。

第四，对于大类资产配置，维持2015年12月以来的观点，2016年中国经济L型拐点已过，偏执看空中国经济必犯大错，长期看空债券市场，长期看好大宗商品，坚定看好基本面驱动的中国股市“健康牛”。

1、对于债市，继续长期看空。目前无论是经济增长、通货膨胀，还是风险偏好和货币政策，无一不是利空债市，债券市场的大幅调整难以避免。

2、对于大宗商品，维持长期看多观点不变。美元长周期见顶，中国财政政策发力仍将持续，房地产投资将继续企稳回升，去产能加速，大宗商品仍将继续上行。

3、对于股市，坚定看好基本面驱动的股市“健康牛”，周期性板块同时受益于需求端回升和供给侧改革，存在超额收益。