客服热线：
手机版
二维码
本文首发于微信公众号：进门财经。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
导读：中国一季度GDP增长6.7%，增速创28个季度新低。' 数据公布当天下午，华泰证券' 宏观研究员张晶通过进门财经App进行了直播解读，并与投资者线上互动问答。
张晶，' howImage('stock','1_601688',this,event,'1770') 华泰证券(' 601688,' 股吧)' 研究所宏观研究员，厦门大学国民经济学硕士，证券从业16年。曾任华泰证券研究所宏观、固收研究组组长。曾三次在国家省部级论文评比获奖。2011年获新财富“宏观经济”团队第七名；2008年获新财富“债券研究”第七名；2007年获新财富“债券研究”第六名；2006年获新财富“金融工程”团队第三名；2005年获新财富“债券研究”第七名。
一季度经济数据要看什么？
一季度GDP同比6.7%，完完全全符合预期。既然符合预期，接下来就是看延续性的问题了，那延续性看什么？一季度的数据能给出什么线索呢？
第一个要看中长期信贷数据，特别是企业的中长期信贷。
过去几年，企业的中长期信贷数据基本是沿着逐月缓慢递减的规律在走，这与银行早放贷早收益的操作模式是一致的。但是今年的中长期信贷数据，虽然2/3月比1月下滑了近半，但企业部门的中长期信贷仍挺在5000亿元以上的规模，这在2010年之后还是首次，特别是3月还比2月提升了，企业部门提升了56亿元，居民部门更是大幅提升了2577亿元。
而从一季度来看，居民部门中长期贷款增加了1.10万亿元，而企业部门中长期贷款则是增加2.07万亿元。同时，直接融资方面，企业的债券净融资同比还多增了8427亿元。
这背后的逻辑是什么？毫无疑问，还是' 房地产销售提速（家庭部门加杠杆），以及固定资产投资中的房地产投资和基建投资提速（公共部门加杠杆）。而企业债券净融资大增侧面反映两方面事实：传统行业利润的持续下滑导致企业继续被动加杠杆以滚动债务，政策面鼓励杠杆转移，即间接融资转直接融资，以减轻企业财务负担。
尽管看起来，目前经济总量数据仍在微幅下行，但实际上工业数据中上游行业已经出现了结构性改善。对工业数据的利好因素，一是联储' 加息预期减弱，美元至少在上半年大概率弱势，' 大宗商品价格（CRB指数）继续修复，伴随工业品价格反弹，部分厂商生产意愿有所恢复，产量上升；二是工业与投资存在一定联动性，基建和地产投资增速反弹，对工业品需求上升，实体层面需求扩张，发电量、高炉开工率、矿山开工率已观察到反弹。
去年以来，货币环境相对宽松，但资产缺乏好的配置渠道，一线城市房地产以及部分大宗商品就成为了资金青睐的对象，情绪蔓延后也带动了部分二线城市房价的回升。
今年一季度，房地产企业预期改善，土地购置面积同比虽继续大幅下跌11.7%，但较前值-19.4%明显收窄，新开工大幅回升19.2%（前值13.7%）。
经济数据要看什么？ " src="http://i9.hexunimg.cn/2016-04-15/183342699.jpg" align=middle>
为什么要看PPI？通胀不是看CPI吗？通胀的重要性毋庸置疑，但CPI的同比上涨，目前更多还是源于生鲜食品价格的跳涨，而天气因素、季节性因素又是生鲜食品价格快速上升的主要推手。等这一因素消退，生鲜食品价格（特别是蔬菜价格）将回到正常的通道中。所以暂时还构不成左右政策趋势的核心变量。不过CPI与人工服务相关的价格，以及医疗保健、' 旅游、教育与居住类价格，涨幅的延续性也的确非常显著。这些与中国的消费升级和人口结构的变化特征密切相关。属于中长期现象。
而PPI的重要性在于：工业产成品价格指数，也就是PPI的同比已经延续了49个月为负值，月环比数据也差不多，像今年3月份PPI月度环比跳涨0.5%的现象，还是59个月以来，也就是近5年以来的首次！
基于相对乐观（需求复苏）的预期，一个良性的循环应该是：首先，周期性过剩产业在政策抑制下去产能，金融资源配合抽离，对其去杠杆；其次，政府部门+个人部门加杠杆，即基建及政府特定投资项目加杠杆，房地产消费亦略有增加；再次，基于当前中间商库存低的现状，补库存的行为将增加，此循环维持一段时间后，工业产成品价格将趋势性回升，进而有利于周期性过剩产业的利润增加，带来更多的并购机会，也打开结构性改善的空间。 所以，PPI出现上升的苗头，自然是十分关键的。目前生产环节的实际利率已开始下降，未来也会伴随着PPI的回升出现下降的趋势，而这个指标与工业企业的利润数据基本是高度相关的。
我们要观察需求的企稳回升是否有持续性，从宏观的逻辑上，国内的关键节点在于供给侧改革的真实进展，对传统周期性产业的去产能决心，因为这是以上逻辑循环的起点，否则强大的产能过剩压力最终会把下游需求打回原形。
输入性因素的关键节点则在于原油价格的变化趋势。而原油的价格变化，受供需边际变化和油价的预期变化影响，本次多哈冻产会议若有大的突破，达到供需再平衡的原油市场或将又受到冲击。我们认为，今年总体来看，原油价格回升或许力度不会太大，但目前已重返40美元，未来即便原油价格仅是稳步小幅攀升，因2015年不断下挫的基期因素，也会令市场的冲击随着时间推移逐渐加大。而油价低位企稳有利于国内工业产成品价格的回升，有利于工业企业利润的回升。
经济数据要看什么？ " src="http://i6.hexunimg.cn/2016-04-15/183342702.jpg" align=middle>
那就是，之前商品、' 股票 、房地产、债券全面开花式的资产价格回升，有这样几个共识：一是经济有效需求不足，财政政策发力带动的基建投资回升，周期类相匹配的各类上游资产价格闻风先动；二是资产缺乏好的配置渠道，一线城市房地产以及部分大宗商品就成为了资金青睐的对象，情绪蔓延后带动了部分二线城市房价的回升；三是中国经济仍处于产能过剩的压力之下，资本回报率仍在降低，利率下台阶的逻辑未改。
但是，目前这种全面开花式的上涨已出现了分化：上周开始，债券市场上各期限、各信用层级的债券收益率均开始出现小幅度的上行，除了城投债之外，其他的信用利差也开始出现略微的回升。此外，债券一级市场谨慎情绪也开始蔓延。这背后的原因，与经济短期企稳回升，市场风险偏好有所修复是有关系的。更重要的，是流动性缺口最近非常大。从基础货币来看，基础货币的同比在去年底已下滑至-6%，缺口不断扩大。今年随着人民币汇率层面的压力减缓，基础货币缺口的下滑或将收敛。但4月银行间将有超过1.5万亿的资金缺口需要补充或滚动：主要是本月又面临一季度的缴税、月度中旬超5000亿元MLF到期，以及本月还有近5000亿元的同业存单到期。未雨绸缪，周三（4月13日）晚间央行' 公告称，为保持银行体系流动性合理充裕，对17家金融机构开展MLF操作共2855亿元，不过下周MLF到期规模共计5510亿，此次投放的2855亿尚不足以对冲MLF到期回笼的影响。后续流动性的变化、利率的走势将更加引人注目。
经济数据要看什么？ " src="http://i2.hexunimg.cn/2016-04-15/183342704.jpg" align=middle>
另外一方面，近两年商业银行委外业务的规模迅速扩大，目前委外业务规模或已在10万亿左右的级别，而从潜在规模上看，理论上数十万亿的银行理财、自营投资资金都有可能流向委外，"资产荒"下委外需求端旺盛，银行要求的收益率通常在4.5%左右，在目前债券收益率较低的情况下，代理投资方通常通过加杠杆的方式搏取更高的收益，或者投向风险更高的品种，甚至很多情况下商业银行也不清楚投资方向。
委外业务尚缺乏完善的风险制度建设，其风险主要来自三方面：一是信用风险，这个自不必讲；二是期限错配，银行委外资金期限多为一年，但投资债券的期限可能主要是一年至三年，负债和资产久期不匹配，若债券利率波动会给资产净值带来压力和损失；第三就是流动性风险，部分银行负债成本较高，委外资金' 券商、基金、' 信托放杠杆的现象就较常见，头寸难平时带来的流动性冲击会更为显著。尤其对于月末、季末时点可能出现流动性紧张的情况。目前市场已经形成中央银行月末季末会主动释放流动性来缓解机构的流动性风险，但是这会助长委外资金进一步扩张发展，形成恶性循环。
所以说，目前降准的必要性较强，内外部条件也配合，具体的观察时间点在于4月26-27日的美联储货币政策会议前后，若会议传递出显著的鸽派信号，降准就将是大概率事件。
总结一下：在当前总体金融政策环境相对宽松的背景下，基建投资的反弹，房地产销售及开工的回暖，以及信贷投放的上升，仍将延续，国内经济短期企稳回升的势头不改，但回升的基础尚不牢固，关键在于供给侧改革的真实进展，以及美联储货币政策的节奏与中国的货币政策时机把握。
【独家稿件声明】凡注明“和讯”来源之作品（文字、图片、图表），未经和讯网授权，任何媒体和个人不得全部或者部分转载。如需转载，请与010-85650688联系；经许可后转载务必请注明出处，并添加源链接，违者本网将依法追究责任。
