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A股遭遇恐慌性放量大跌，20日午后随着“深港通”筹备小组在密集加班的消息一出，银行、' 券商开启护盘模式，尾盘跌幅才略有缩窄。有人说20日的大跌是“419魔咒”，也有人说是正常的技术调整，圈主是看反弹的，但始终认为反弹就是反弹上不了天，2016年反弹的小船或有说翻就翻的调整可能，详情点击《为什么股市的小船老是说翻就翻？》查看，今天圈主重新归纳了广发策略分析师陈杰的一些观点，从基本面、利率和风险偏好三个角度，来聊一聊A股怎么了。
从三年前的一次“打脸”，谈谈现在我们为什么谨慎
作者：' howImage('stock','2_000776',this,event,'1770') 广发证券(' 000776,' 股吧)策略研究陈杰
从我们在2013年的一次严重“打脸”说起——我们当时观察到经济向上拐点而对股市转向乐观，但股市表现最终背道而驰。
2013年的“打脸”曾让我非常痛苦，因为此前一直坚定信仰的基本面研究框架变得一无是处（有人说：人生最痛苦的事莫过于失去信仰）。但后来想想，从来就没有明文规定说股市一定要跟着基本面走。市场是受基本面、利率、风险偏好三大因素共同影响的，判断这三大因素的趋势并不难，难的是把握这三大因素的影响权重。所以接下来我们分析这三因素的时候，既要判断方向，又要给出权重:
1、很多投资者对基本面的判断是“短多长空”，对股市判断亦是如此。但是根据我们的“打脸”经验来看：2013年以来A股市场一直是“看长做短”，基本不会给大家“揣着明白装糊涂”的机会。现在大家对经济复苏没有争议，有争议的是：究竟是复苏两、三个月还是复苏两、三个季度？但是这样的争议不妨碍部分投资者产生“今朝有酒今朝醉”或者“一半清醒一半醉”的想法：即趁着复苏先做一把，等什么时候增长“保不住”了再撤。
但这里要向大家回顾一下我们在2013年推荐失败的行业：电力和水泥。回想当时我们去推荐这些行业的时候，投资经理对我们逻辑最大的质疑是：“这些行业今年' 业绩确实好，但你能保证明年、后年的业绩和现在一样好吗？如果不能的话，那我宁愿去买那些今年业绩一般，但是未来3-5年有大空间的成长股”。这句话其实非常能代表最近三年的市场特征，即“看长做短”——如果是短期改善的因素，市场甚至连短期的反应都“懒得给”；而如果是一些能讲三到五年的大故事，即使这个故事听起来虚无缥缈，但只要短期不能被证伪，那市场反而会给予积极的回应。
因此，我们认为今年' 大盘指数或者周期股如果要有大机会，一定不会是因为短期的需求端景气改善，而是要让市场看到供给端“出清”的中长期希望（不一定要今年就“出清”，只要看到希望就行，比如强力推进“壮士断腕”的去产能政策），但供给端“出清”的过程往往是一个“不破不立”的过程，这和短期的“保增长”政策又矛盾了。
2、对于基本面和股市的关系，我们认为：首先基本面的复苏是短期的复苏，其次这种短期的复苏还和中长期的产业转型相矛盾。因此建议大家要调低基本面波动对市场判断的影响权重——建议把基本面纳入市场判断框架的权重设为20%。为什么最近几年的A股市场喜欢“看长做短”?因为随着中国经济从大起大落的“增量经济”步入窄幅波动的“存量经济”，市场对基本面的短期窄幅波动已经“审美疲劳”了，反而会更关注那些中长期的结构性变化。
而回到当前，基本面的短期趋势和中长期趋势已经开始出现了矛盾——短期经济在“保增长”政策和地产投资回升的双重拉动下出现“弱复苏”，但这也意味着这是在“走老路”，反而会使“去产能”和“调结构”变慢（过剩产能企业在这时候只会选择复产，而不会选择减产），中长期的产业转型进程反而会受到制约（资源回流传统产业，' 新兴产业面临“断奶”）。
在一个“看长做短”的市场中，我们认为经济的短期复苏，并不会让市场看到中长期的希望，因此建议大家要降低最近经济' 数据改善对市场走势判断的影响权重，如果把基本面、利率、风险偏好对市场总的影响权重之和设为100%，那么我们认为今年基本面趋势对市场的影响权重只有20%。
3、低利率是促发14-15年牛市的重要因素，今年利率水平也十分重要，我们建议把利率纳入市场判断框架的权重设为30%——需要承认我们此前对通胀的预判过高，但本周利率市场仍然出现了调整，我们担心今年利率对股市的影响将从正贡献转向负贡献。首先，在“资产荒”的环境下，债券作为“无风险资产”，其提供的收益率还能超过通胀率，因此在前期也受到了资金的追捧。但是近期债券违约事件明显增加，债券究竟还算不算“无风险资产”成为了一个问题，这动摇了市场的信心；此外，虽然前期债券需求旺盛，但是债券的发行方也开始出现了“无限量供应”的趋势，要多少就能给多少，供给端和需求端逐渐失衡。而由于进入债券市场的资金很多是有“杠杆”属性的，一旦发生供需失衡，很容易就形成“踩踏”。
2014年以来，国内利率水平持续下行，这为2014-2015年的大牛市做出了很大贡献，但现在我们担心利率下行最快的阶段已经结束，甚至可能出现向上反转，进而对股市形成“负贡献”。
4、风险偏好仍然是今年A股最核心的决定因素，我们建议把风险偏好纳入市场判断框架的权重设为50%——需要强调的是：如果风险偏好起不来，那么近期利率市场的调整并不一定会导致资金回流股市。当大部分金融资产的收益率都降低之后，我们认为资金反而会“脱虚向实”，2001-2005年“经济强、股市弱”的经验值得参考。
如果用一句话来总结我们对风险偏好的判断，那就是：2014-2015年“经济弱，改革强”的环境推升了风险偏好，但现在变成了“经济强、改革弱”，风险偏好向上的逻辑已被完全颠倒。
前期进入债市的资金很多都属于风险厌恶型（比如保本型的理财产品），而股市是一种风险资产，除非全市场风险偏好都大幅提升，否则这类资金即使从债市撤离也很难再流向股市。而放眼国内，当大部分金融资产的收益率已经降到低位之后，还有什么样的资产能够提供超越通胀的收益率呢？我们认为只能到实体经济中去找了。而在实体经济中，既能提供合意的收益率，还能保障“无风险”的，可能也只剩下政府信用担保的资产（这里指政府所推动的各类PPP基建项目）了。
从正面来看，PPP基建项目是有利于进一步夯实本轮经济复苏基础的；但从反面来看，这也意味着资金绕过了股市这样的直接融资市场，直接流向了实体经济，这种“脱虚向实”可能会带来“经济强、股市弱”的环境，和2001-2005年的A股市场极为相似——需要强调的是：我们过去两年经常把股市和96-01年的牛市类比，而现在我们建议要更多地关注和学习01-05年的“慢熊”特征（见下图）。
5、结合上文的综合判断，我们仍然维持4月以来“震荡慢熊”的谨慎观点。结合我们上文对基本面和利率的判断，那么我们的结论就很清晰了——基本面短期对股市有正贡献，但是其权重很小，只有20%；利率对股市的影响权重有30%，但可能从正贡献转向负贡献；风险偏好对市场影响权重有50%，但目前已降到很低水平，上下两难，对股市贡献偏中性。
综上来看，我们认为A股市场在接下来的时间更可能呈现出“震荡慢熊”的格局。而短期来看，随着利率的上行和投资者仓位的提高，我们担心2月以来的“熊市反弹”已接近尾声，接下来建议投资者降低仓位。在行业结构上，我们认为“稳增长”虽然无法提升市场风险偏好，但却会带来某些行业的实质性景气改善，建议关注“稳增长”与“低估值”的交集行业。
