“高业绩承诺”形成记 A股“掮客”自述并购生意经顺水鱼财经

“这两年，出现高额' 业绩承诺的并购的确越来越多了，这与' 新兴产业的兴起，尤其是轻资产产业的繁荣有很大联系。”4月22日，祝华（化名）对21世纪经济报道记者说。

祝华是北京一家资本公司的执行董事，多年来一直作为资本“掮客”，给不同的上市公司介绍“生意”。祝华说，他做的“生意”就像个“皮条客”一样，撮合上市公司与并购标的企业之间的“姻缘”。

“让它们走到一起不容易，需要双方的你情我愿，更重要的是要产生‘化学反应’，也就是要在二级市场带来影响，产生回报。也正因此，高额的业绩承诺频繁出现，无法完成承诺的现象也越来越普遍。”祝华坦言。

诚如其言，21世纪经济报道记者梳理发现，在披露2015年度并购资产业绩完成情况的147家上市公司中，业绩承诺未完成达到了53家，占比超过36%。

以太资本创始人周子敬对21世纪经济报道记者表示，新兴产业的企业估值并不能以传统的方式来评估，而应该以其未来的可塑造性和发展前景来评估。

高额业绩承诺变迁史

“被并购企业频频给出高额业绩承诺，实际是从2014年开始多起来的。出现的理由，其实与近几年并购重组事件的频繁发生，以及‘牛市’的出现有关。”祝华说。

祝华称，财务、' 法律、业务与产品四个方面是投行间针对并购所必须做的尽职调查，满足四个条件的，就可以对被并购企业提请估值。

21世纪经济报道记者了解发现，目前市场中对于被并购企业的估值多采用未来收益法，由此便需要被并购企业对公司未来业绩作出预测与承诺。

“收益法的采用，决定了业绩承诺是估值的基础，因为不给业绩承诺的话，估值是很难作出的。”祝华说，“从近几年并购重组委反馈出的并购案例分析，被收购企业的估值与其作出的业绩承诺存在20倍左右的关系。也就是说，一家企业如果业绩承诺1亿元，估值则在20亿元左右。给出这个数字，是因为估值给得太高审批不一定能通过，太低被并购企业又不答应。”

“正是在这样的背景下，为实现上市公司与被并购企业的‘双赢’，形成了后者常给出高业绩承诺以提高估值，前者则以此来刺激二级市场上的股价的逻辑。”祝华说。

根据' howImage('stock','2_300059',this,event,'1770') 东方财富(' 300059,' 股吧)choice' 数据以及证监会披露的公开资料显示，2015年上市公司全年并购重组交易2669单；交易总金额约2.2万亿元，同比增长52%，并首次超过2万亿元。这其中，涉及业绩承诺的并购重组交易达到275家，占比超过一成，而又以轻资产的产业为主。

“像我们合作过的饿了么这样的企业，显然估值不是以传统方式来计算的，而应该从其未来的前景发展、市场占有规模等方面评估。”周子敬说。

承诺成空双方仍共赢

“只有当潮水退去的时候，才知道是谁在裸泳。”资本市场上的这句俗语，是高额业绩承诺终成空言的真实与最形象写照。

4月22日，' howImage('stock','2_002181',this,event,'1770') 粤传媒(' 002181,' 股吧)（002181.SZ）发布' 公告称，由于公司在2014年并购的香榭丽传媒出现巨额亏损3.74亿元，直接导致上市公司归属母公司净利润亏损4.45亿元。

此前，粤传媒以现金及股权的方式，作价4.5亿购得香榭丽传媒100%股权，后者同时作出2014-2016年的扣非后净利润应分别不低于5683万元、6870万元、8156万元的业绩承诺。但实际情况却是，后者不仅连续连年未完成业绩承诺，管理层更在去年因合同诈骗罪被有关部门带走立案调查。

21世纪经济报道记者梳理发现，粤传媒并非A股孤例，实际上截至目前，两市已经披露了去年业绩承诺实现情况的147家上市公司中，未实现的达到了53家。这其中，因未完成业绩承诺而出现的“闹剧”颇多，既有' howImage('stock','2_000612',this,event,'1770') 焦作万方(' 000612,' 股吧)（000612.SZ）因此与大股东互相诉讼，也有' howImage('stock','2_300125',this,event,'1770') 易世达(' 300125,' 股吧)（300125.SZ）为此获得被并购企业的业绩补偿款。

祝华对此表示，业绩承诺完成不了在目前的A股市场已非常普遍，即使上市公司知道被收购标的的业绩承诺“注水”，仍因高额的业绩承诺能够刺激二级市场，而选择互相达成某种不言自明的默契。

“业绩承诺1亿，被收购标的估值就达到了20亿。就算以后业绩完成度只有1000万，扣除业绩补偿，仍能获得不菲的利润。”祝华说，“现在新兴产业大多是轻资产的企业，估值不好做，只能通过高业绩承诺的方式来提高估值。但同时这些企业中，很多前景并不明朗，实现承诺是充满未知的。”

祝华还表示，境外成熟资本市场对于业绩承诺的态度，多与在并购时支付的代价相挂钩，业绩承诺实现的程度，将直接影响收购价的改变。

“以某上市公司10亿收购一家企业为例，若后者作出了三年1亿元的业绩承诺，前者支付10亿时会分三期给，比如都在完成业绩承诺的前提下，分别支付10亿款项的一半、四分之一与最后四分之一。但是若没实现业绩承诺，支付的款项只能根据实现的业绩承诺比例支付。如原来第一年全额是将付5亿的，但现在业绩承诺只完成了一半，付的钱也只是5亿的一半，并以此类推。”祝华介绍。

祝华表示，成熟市场对被并购标的的估值，多数以同行业的加权平均值来计算，加上支付方式的不同，企业因此并无多大动力承诺高业绩。