海通宏观姜超：农产品是下一个价格“洼地”吗顺水鱼财经

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农产品是下一个价格“洼地”吗？

摘要：

自今年年初以来，有色、能源类' 大宗商品就开始触底反弹，4月份以来主要' howImage('stock','2_000061',this,event,'1770') 农产品(' 000061,' 股吧)价格也开始大幅上行。农产品市场自2012年就进入熊市，持续下跌多年，当前的供需状况如何？农产品会否成为下一个“大水”漫灌的“洼地”？

熊市已多年，价格处于低位。

1）' 期货市场：价格持续下跌，甚至差于08年危机。自12年8月起国内外农产品期货价格就开始整体性下跌。从国内来看，玉米、大豆、棉花价格在不到4年时间里分别下跌了36%、25%、34%，菜籽油、豆粕、豆油跌幅最大，分别高达41%、39%、38%，当前价格几乎均位于08-09年金融危机爆发时的水平。

2）' 现货市场：同样跌跌不休，国内外价差大。国内玉米现货价格自14年9月以来跌幅高达31%，小麦跌幅达8%，大豆价格从12年9月至今降幅高达34%。由于我国对农产品实行价格管制和进口关税配额的保护政策，当前国内主要农产品价格依然远高于国外。

原因：供需失衡美元上行，政策风险凸显。

1）供给大于需求，库存历史高点。全球农产品市场普遍存在供给过剩问题，而中国粮食连年丰收，且国内粮价过高导致进口大增，供需失衡问题更为严重。全球63%的棉花库存、46%的玉米库存、42%的稻米库存和28%的小麦库存都在中国。供大于求、库存高企是农产品价格下行的主要原因。

2）美元指数上行，压制商品价格。和其它大宗商品一样，农产品整体价格和美元指数显著负相关。2014年时市场对美联储' 加息的预期逐渐增强，美元指数从79的低点重回100以上的高点，农产品价格指数也从225下降至当前的170。美元指数的上行也是近几年农产品价格低迷的重要原因。

3）临储政策改革，下行压力仍存。从棉花、大豆临储改革的经验看，临储改革后价格会大幅向市场均衡价回落。而全面取消临储政策是未来农业供给侧改革的一大重点，所以政策变化是近几年以及未来我国农产品价格下行的另一大风险点。

去产能已开始，利空因素在改变。

1）农业去产能在持续。受农户生产积极性减弱、厄尔尼诺等因素影响，农产品产量未来可能缩减。' 美国农业部预测2016年全球棉花产量相比去年下降16.2%，黑麦、棉籽产量均下降16%，油菜籽5.8%，玉米4%，高粱3.9%。而根据中科院预测，2016年我国粮食也有可能出现13年以来的首次减产。所以未来农产品供大于求的状况会得到一定缓解。

2）美元指数短期下行。美国加息的一再延后导致美元指数从高位大幅回落，一路从去年11月底的100下行至94.9。美元指数的下行对包括农产品在内的大宗商品是一大利好。

3）临储改革可能慢于预期。考虑到我国农业现代化程度较低，农业生产成本还远高于国外，所以国家临储政策的改革速度可能低于预期。例如预期2015年就要取消的玉米临储政策估计今年才会取消。

“大水”漫灌“洼地”，警惕价格反弹。在09年以后货币超发导致我国滞胀风险增大。历史上滞胀期间的最佳投资标的是黄金和商品，而当前农产品又处于历史价格低位，所以很容易成为“大水”漫灌的“洼地”。事实上，今年4月份以来，国内主要农产品期、现货价格已经开始大幅反弹。在现货市场上，豆粕价格上涨7.6%，棉花涨5.8%，棕榈油、菜油、豆油、玉米淀粉、菜粕、小麦等价格均有反弹。在期货市场上，棉花上涨25%，鸡蛋12.8%，玉米淀粉、豆粕、菜籽粕、黄大豆、黄玉米也有反弹。虽然短期看高库存、临储政策改革预期将制约反弹力度，但若全年粮食出现减产，且货币持续超发，则长期看农产品价格仍存上行风险。

自今年年初以来，有色、能源类大宗商品就开始触底反弹，4月份以来主要农产品价格也开始大幅上行。农产品市场自2012年就进入熊市，持续下跌多年，当前的供需状况如何？农产品会否成为下一个“大水”漫灌的“洼地”？

1.熊市已多年，价格处于低位

国内农产品市场和国外差异较大。国外农产品市场的管制较少，农业补贴政策对市场价格的影响相对较小。而国内的临储、进出口限制等政策措施行政管制性质较强，对农产品的市场价格影响较大。正是因为这些非市场因素，国内外农产品价格差异较大，且在走势上也存在一定差异。

1.1.期货市场：价格持续下跌，甚至差于08年危机

从国内市场来看，自2012年8月起农产品期货价格就开始整体性的下跌。玉米、大豆、棉花价格在不到4年时间里分别下跌了36%、25%、34%，均已下跌至08-09年金融危机爆发时的水平，其中棉花比金融危机期间的最低水平还要低。菜籽油、豆粕、豆油跌幅最大，分别高达41%、39%、38%。

期货的价格大致也是从 src="http://i9.hexunimg.cn/2016-04-27/183541874.jpg"> 国外农产品期货的价格大致也是从2012年8月开始趋势性下跌的。玉米下跌最为严重，从838美分/蒲式耳的高点一路下跌至当前的382美分/蒲式耳，跌幅高达54%。其次是燕麦和小麦，跌幅分别为46%和44%。豆类农产品跌幅也较大，大豆43%，豆油40%，豆粕37%。牛奶、稻谷、咖啡、糖、棉花下跌幅度分别为33%、32%、24%、21%和15%。
价格“洼地”吗？（海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华等） src="http://i6.hexunimg.cn/2016-04-27/183541876.jpg">  1.2.现货市场：同样跌跌不休，国内外价差大

从主要农产品价格走势来看，玉米价格整体下行，国内远高于国外。从2014年9月起，国内玉米价格从2714元/吨的高点一路下行至当前的1873元/吨，跌幅高达31%，仅今年年初以来就下跌了10.6%。国际玉米价格从4.53美元/蒲式耳下跌至4.05美元/蒲式耳，跌幅达11%。由于我国对玉米实行价格管制和进口关税配额的保护政策（2016年进口关税配额仅720万吨，配额内税率1%，配额外税率高达65%），所以尽管国内玉米价格跌幅大于国外，4.05美元/蒲式耳的国际价格仅相当于1032元/吨，当前国内价格依然远高于国外。
价格总体下行，国内也远高于国外。从国内看，小麦价格从2014年2573元/吨的高位下降至当前的2374元/吨，跌幅达8%；国际小麦价格从2012年就开始大幅下跌，从9.78美元/蒲式耳的高点一路下降至当前的5.07美元/蒲式耳，跌幅达48%，其中2014年以来下跌28%。但5.07美元/蒲式耳的国际价格大约相当于1205元/吨，所以当前国内小麦价格水平也远高于国外，这主要也是由于国内的价格管制和出口关税配额政策（2016年进口关税配额为963.6万吨，配额内税率1%，配额外税率65%）。 src="http://i3.hexunimg.cn/2016-04-27/183541877.jpg">  小麦价格总体下行，国内也远高于国外。从国内看，小麦价格从2014年2573元/吨的高位下降至当前的2374元/吨，跌幅达8%；国际小麦价格从2012年就开始大幅下跌，从9.78美元/蒲式耳的高点一路下降至当前的5.07美元/蒲式耳，跌幅达48%，其中2014年以来下跌28%。但5.07美元/蒲式耳的国际价格大约相当于1205元/吨，所以当前国内小麦价格水平也远高于国外，这主要也是由于国内的价格管制和出口关税配额政策（2016年进口关税配额为963.6万吨，配额内税率1%，配额外税率65%）。
价格保持平稳。当前国内早稻价格为2585元/吨，中晚稻2768元/吨，粳稻为3145元/吨，与2014年大致持平。国际大米的价格从2008年起就已经高位回落，从1000美元/吨的高位下降至当前的380美元/吨，如果从14年开始计算，整体下跌了10%左右。国外大米的价格和国内籼稻价格接近，这主要是因为我国虽然对大米实行进口关税配额，但是配额内外税率分别为9%和10%，税率相差不大。 src="http://i9.hexunimg.cn/2016-04-27/183541878.jpg">  2014年以来稻米价格保持平稳。当前国内早稻价格为2585元/吨，中晚稻2768元/吨，粳稻为3145元/吨，与2014年大致持平。国际大米的价格从2008年起就已经高位回落，从1000美元/吨的高位下降至当前的380美元/吨，如果从14年开始计算，整体下跌了10%左右。国外大米的价格和国内籼稻价格接近，这主要是因为我国虽然对大米实行进口关税配额，但是配额内外税率分别为9%和10%，税率相差不大。
价格从 src="http://i4.hexunimg.cn/2016-04-27/183541879.jpg"> 大豆价格从  2012年9月就开始大幅下跌。国内大豆价格从12年9月的5138元/吨降至当前的3376元/吨，降幅高达34%。国外大豆价格从12年9月的683美元/吨一路下跌至337美元/吨，降幅51%。当前国外大豆价格折合人民币约2180元/吨，依然低于国内价格。
价格“洼地”吗？（海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华等） src="http://i1.hexunimg.cn/2016-04-27/183541880.jpg"> 2.原因：供需失衡美元上行，政策风险凸显

2.1.供给大于需求，库存历史高点

全球农产品市场普遍存在供给过剩问题，库存高企。2012年之前全球农产品市场经历了一大波牛市，主要农产品价格急速攀升，产能不断增加。但2012年之后，农产品市场整体进入熊市，由于消费较为平稳，但生产却居高不下。例如全球玉米的产量与消费量之比从97.7%大幅上升至当前的104.4%，棉花从102%上升至14年高点时的123%。与此同时库存消费比也迅速攀升，玉米从14.6%上升至18.5%，棉花从43%上升至94%，豆粕从4%上升至接近6%。大多数农产品的库存量都已位于历史高点，对价格形成打压。
价格“洼地”吗？（海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华等） src="http://i8.hexunimg.cn/2016-04-27/183541881.jpg">  国内粮食连年丰收，农产品库存也处于高位。我国粮食连续12年增产，去年粮食总产量达到12429亿斤，连续3年稳定在1.2万亿斤以上。与此同时由于我国粮食进口实行关税配额制度，国内粮价普遍远高于国际水平，粮食及替代品种的进口也大幅增加，导致库存高企。2012年至今，粗粮期末库存消费比从27%攀升至37%，棉花从25%上升至182%，玉米从27%上升至39%。根据美国农业部的' 数据，全球63%的棉花库存、46%的玉米库存、42%的稻米库存和28%的小麦库存都在中国。农产品市场总体供大于求，库存高企，是农产品价格下行的主要原因。
价格“洼地”吗？（海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华等） src="http://i3.hexunimg.cn/2016-04-27/183541882.jpg">  2.2.美元指数上行，压制商品价格

和其它大宗商品一样，农产品整体价格和美元指数显著负相关。在全球需求相对稳定的前提下，美元指数走强会对以美元标价的大宗商品的价格形成打压。例如2002年至2008年期间，美元指数从120下行至72的低点，美国出口农产品价格指数则从98一路上行至208，涨幅高达112%。在2014年时市场对美联储加息的预期逐渐增强，美元指数从79的低点重回100以上的高点，农产品价格指数也从225下降至当前的170。

所以美元指数的上行也是近几年农产品价格低迷的重要原因，近期商品市场的反弹与美元指数下行也有联系。
价格“洼地”吗？（海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华等） src="http://i6.hexunimg.cn/2016-04-27/183541883.jpg">  2.3.临储政策改革，下行压力仍存

我国农产品价格受到政府政策影响较大，临储政策改革对农产品价格构成下行压力。我国对农业实行严格的保护政策，不仅对主要产品的进口设置了关税配额限制，还以远高于国际市场的价格收购农产品作为储备。这就相当于为国内的农产品市场修筑了“高坝”，导致的结果是国内多数农产品的价格远高于国外。

早在2014年时，国家首先取消了棉花、大豆的临储政策，改为以市场价格交易，以目标价格补贴。临储取消后，棉花和大豆的价格有向国际市场价格靠拢的趋势，至今已下跌了32%和22%。今年三月份国家发改委透露将于今年内取消玉米的临储政策后，玉米价格也出现了直线式下跌。未来全面取消临储政策是农业供给侧改革的一大重点，所以政策变化是近几年以及未来我国农产品价格下行的另一大风险点。
价格“洼地”吗？（海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华等） src="http://i1.hexunimg.cn/2016-04-27/183541884.jpg">  3.去产能已开始，利空因素在改变

3.1.农业去产能在持续

当前供过于求的因素在农产品价格上已得到明显反映。无论是国外还是国内，当前主要农产品的产量和库存都处于多年历史高位，例如全球玉米产量与消费量之比、棉花和豆粕的库存消费比，均处于2000年以来的最高点。国内的玉米、棉花、粗粮、小麦的库存消费比也位于2008年以来的最高点。所以主要农产品的价格也处于多年历史低点，供给过剩的利空因素已在价格上反映。
熊市对农户生产的积极性也会产生影响。此外，美国和澳大利亚政府预测机构去年多次警告，厄尔尼诺现象可能达到近20年来最严重程度，极端天气可能波及亚洲和全球其他地区的主要农作物种植区，也会缩减农产品的产量。从全球来看，根据美国农业部的预测，2016年供给严重过剩的棉花种植面积将从之前的3400万公顷下降至3000万公顷，产量相比去年将下降16.2%。黑麦、棉籽产量均比去年将下降16%，油菜籽将下降5.8%，玉米下降4%，高粱下降3.9%。 src="http://i2.hexunimg.cn/2016-04-27/183541885.jpg">  与此同时，农产品去产能却在持续。农产品持续多年熊市对农户生产的积极性也会产生影响。此外，美国和澳大利亚政府预测机构去年多次警告，厄尔尼诺现象可能达到近20年来最严重程度，极端天气可能波及亚洲和全球其他地区的主要农作物种植区，也会缩减农产品的产量。从全球来看，根据美国农业部的预测，2016年供给严重过剩的棉花种植面积将从之前的3400万公顷下降至3000万公顷，产量相比去年将下降16.2%。黑麦、棉籽产量均比去年将下降16%，油菜籽将下降5.8%，玉米下降4%，高粱下降3.9%。
价格“洼地”吗？（海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华等） src="http://i3.hexunimg.cn/2016-04-27/183541887.jpg"> 我国2016年粮食或出现13年以来首次减产。由于粮价持续下跌、农村劳动力转移、厄尔尼诺影响，我国粮食产量也出现了缩减的趋势。根据中科院的预测，2016年我国粮食播种面积将比2015年减少120万公顷，即使不遇到严重的自然灾害、在天气中等或中等偏差的情况下，也有可能出现13年以来的首次减产。此外，2016年中央一号文件提出农业供给侧改革，去产能去库存也成为重点。所以未来农产品供大于求的状况会得到一定缓解。

3.2.美元指数短期下行

美联储加息延后，美元指数高位回落，对商品形成利好。自去年12月美联储首次加息以来，尽管美国经济数据不断超预期，但考虑到全球经济低迷和金融市场震荡对美国的潜在冲击，联储并未再次加息。美国加息的一再延后导致美元指数从高位大幅回落，一路从去年11月底的100下行至94.9。当前期货市场数据显示，市场预期美联储4月不会加息，6月份加息的概率也仅为21%。美元指数的下行对包括农产品在内的大宗商品是一大利好。
价格“洼地”吗？（海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华等） src="http://i7.hexunimg.cn/2016-04-27/183541888.jpg">3.3.临储改革可能慢于预期

国内临储政策改革的进度可能慢于预期。长期来看我国农业将会更加市场化，而国内农产品价格又普遍高于国际市场价，所以一旦临储、进出口政策有所改变，的确会对相关农产品价格构成较大的下行压力。但考虑到我国农业现代化程度较低，短期进行规模化生产还缺乏诸多制度性条件，农业生产成本还远高于国外，所以国家临储等保护政策的改革速度可能低于预期。例如2014年市场就传出全面取消临储的消息，但当时只取消了棉花和大豆的临储政策，预期2015年就要取消的玉米估计今年才会真正取消。此外，临储政策取消短期直接影响的仅是农产品的个别品种，已经取消临储、且价格下跌多年的棉花、大豆等农产品可能存在反弹机会。

4.“大水”漫灌“洼地”，警惕价格反弹

09年以后货币超发严重。在09年以后虽然我国货币增速没有上升，但由于经济增速开始下台阶，使得货币增速出现缺口，再加上货币保持强势，就容易出现资产泡沫。而从政府16年的目标看，上调了货币M2增速目标至13%，同时还下调了GDP目标增速区间，这意味着货币增速缺口进一步扩大。货币超发导致我国面临的滞胀风险增大。
风险下，首推黄金和商品，农产品或收益。我们在3月24日的2季度策略报告《小心滞胀》中已明确提出，历史上滞胀期间的最佳投资标的是黄金和商品，而当前农产品又处于历史价格低位，所以很容易成为“大水”漫灌的“洼地”。 src="http://i8.hexunimg.cn/2016-04-27/183541889.jpg"> 滞胀风险下，首推黄金和商品，农产品或收益。我们在3月24日的2季度策略报告《小心滞胀》中已明确提出，历史上滞胀期间的最佳投资标的是黄金和商品，而当前农产品又处于历史价格低位，所以很容易成为“大水”漫灌的“洼地”。

事实上，今年4月份以来，国内主要农产品期、现货价格已经开始大幅反弹。在现货市场上，豆粕价格在4月份上涨7.6%，棉花上涨5.8%，棕榈油5.7%，菜油4%，豆油3.7%，玉米淀粉、菜粕、小麦价格均有反弹。在期货市场上，棉花价格4月份上涨25%，鸡蛋12.8%，玉米淀粉12%，豆粕10.6%，菜籽粕9.8%，黄大豆8.9%，黄玉米7.9%。虽然短期看高库存、临储政策改革预期将制约反弹力度，但若全年粮食出现减产，且货币持续超发，则长期看农产品价格仍存上行风险。

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