中国债券市场发展进入新阶段顺水鱼财经

国家金融与发展实验室

2016年5月18日，由国家金融与发展实验室、" 第一创业证券股份有限公司联合主办的国家金融与发展实验室智库讲坛（2016年第1期）——中国债券论坛：“中国企业债券违约：现状、影响与前景”研讨会在京举行。国家金融发展与实验室理事长" 李扬教授主持了会议。“中国债券论坛”秘书长" 彭兴韵教授做了专题演讲，第一创业董事总经理" 陈尚前，国家金融与发展实验室高级研究员、" 中信证券(" 600030," 股吧)董事总经理高占军博士分别做了深度评论。

与会者注意到，由2014年3月“11超日债”无法按期全额支付利息肇始，中国债券市场信用违约事态有愈演愈烈之势。在主体上，违约企业从民企到央企、再到地方国企，范围不断扩展；在违约程度上，从无法支付当期利息，逐渐发展到本息皆不能偿还，致使投资者蒙受越来越大的损失；在种类上，公司债首当其冲，违约品种逐渐蔓延到中票PPN，直至短期融资券；在期限上，“由长及短”不可遏制；在信用等级上，违约产品有逐步向信用评级水平高、股东背景较强的方向发展的趋势；在产业分布上，从新" 能源行业开始，已经逐步扩展至设备制造、钢铁、有色、采掘等周期性行业，目前已在向食品饮料等非周期性行业扩展。

与会者认为，我国债券信用违约事态日趋严重，有外部和内部两方面的深刻原因。就外部而言，全球经济持续低迷，国际债券市场上信用违约率骤升，对国内债券市场产生了负的外溢性影响。就国内而论，经济增长率持续下行、需求不振、投资萎靡、PPI长达数年负增长、产能过剩和设备利用率严重不足、行业亏损面扩大等，成为是违约率上升的宏观与行业因素。在微观层面，企业杠杆率过高、持续经营亏损以及治理机制不健全等，难辞其咎。

债券信用违约的负面影响，主要体现在三个方面。其一，债市违约拖累一级市场，影响债券市场的融资功能，导致推迟或取消发行的债券大幅增加，企业筹资活动现金流下降，可能进一步加剧市场违约风险。进一步，债市违约提高了风险溢价，债券发行利率也水涨船高，不利于企业在筹资活动中“降成本”。其二，债券市场违约降低了市场流动性，使得金融市场系统性风险偏好下降，并进一步导致信用定价体系出现混乱；价格波动加大，致使货币政策传导渠道阻滞。其三，债券违约高发、频发，引发了显著的金融加速器效应，不仅其他金融市场如股市和汇市不免受到感染，宏观经济运行也受到不利冲击。

与会者一致认为，在整个十三五时期，导致信用违约频发的不利因素仍将继续存在甚至有所恶化。就宏观经济而言，经济的基本面在短期内难以有效走强，社会投资意愿普遍下降，各类投资者特别是民间投资者悲观情绪弥漫。就发债企业的财务结构来说，多数企业的资产负债率过高，货币资金与总债务、货币资金与短期债务之比过低，筹资的压力较大。就企业的偿债能力而言，近一半发债企业的主营业务利润增长率为负。更有甚者，发债企业的债务集中度奇高，163家企业的短期债务占总债务的比重超过了90%。在这种宏微观环境下，“去杠杆”战略的推行，势将使发债企业陷入更深的困境。鉴于以上，与会者认为，在经历了2005年以来快速扩张的中国信用债券市场上，信用违约将成为常态。可以说，信用风险凸显，正是宏观经济出现系统性风险的反映。

然而，与会者普遍认为，在债券市场上出现适度违约，籍以打破“刚性兑付”的怪圈，其积极意义应当肯定。它有利于健全投资者的约束机制，使债券市场收益率更好地与信用风险、企业资金使用效率相匹配，使债券收益率/利率更真实地反应企业筹资的使用效率。简言之，在合法的框架下出现一定程度和一定范围的信用违约，将有助于提高债券市场价格信号引导市场资源配置的效率。

正是在上述意义上，与会者一致认为：中国债券市场近几年来发生的事态有其必然性，更有其积极性，它使得中国的债券市场“浴火重生”，步入新的发展时期。如果说在过去几十年中，由于金融体系不健全，政府出于维稳、降低国企筹资成本等多种需要，中国的债券市场事实上维持着政府信用一统天下的债务融资格局，进而衍生出“刚性兑付”的荒谬结果，那么，以信用违约为始点，中国的债券市场正在摆脱政府信用笼罩天下的格局，逐渐凸显了不同筹资主体的不同信用特征，凸显了不同投资主体不同的风险偏好和投资倾向，从而使中国债券市场开始发挥引导资源有效配置的作用，真正迈开了市场化发展的步伐；基于此，债券的市场化定价过程也获得了真正的基础；基于此，货币当局针对利率的调控机制，方才获得有效的传导渠道。

与会者强调，为了发挥债券信用违约的积极作用，有效引导中国债券市场向更高形态转型，我们必须创造一系列制度条件。这些条件至少包括：

保持宏观经济稳定，防止经济大起大落，为从容解决债券信用违约创造适当环境；

认真落实企业破产制度，惩戒那些过度举债而又无法有效率地使用资本的企业，全面启动破产和解、破产重整和破产清算等各种保护投资者的有效机制；

以解决信用违约为契机，进一步深化企业改革；

完善企业治理结构，以最严厉的措施强化和硬化对企业的信用约束，提倡企业谨慎举债；

建立有效的信息披露、债券持有人会议、担保人约束和特殊保护条款等多种制度，完善对投资者的保护机制；

中介机构应以客观、公正而不是利益至上的原则服务于债券市场。