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中国内地股市先天不足、证券法的缺陷、救市决策过于仓促，是2015年股灾的三大教训
2015年6月15日，' 沪指最高触及5178.19点，随即掉头向下，并引发融资崩盘，股灾由此开始。一年过去，对股灾的研究和讨论从未停止。因为人们知道，如果没有深刻的省思，中国内地证券市场的健康发展无从谈起。
“我愿意从个人观察的角度分析股灾发生的原因，总结一些经验教训。”日前，中国证监会原首席顾问' target='_blank' >梁定邦在香港接受《财经》记者专访时如是说。
今年69岁的梁定邦身材魁梧，双眼炯炯有神。这位香港执业资深大律师1995年出任香港首位华人证监会主席，在业内享有很高声誉。1998年，梁定邦受时任总理朱镕基之约，以“一元人民币”象征意义的年薪，出任中国证监会的首席顾问，见证和参与了世纪之交中国证券市场的改革与发展。
梁定邦曾对1999年的《证券法》提出许多修改意见，但因提建议时，草案已移送全国人大常委会审议，所以没有被采纳。“内地证券市场有这么多大的问题，和证券法的缺陷有很大关系。换句话说，证券法的缺陷也埋下了去年股灾的祸根。”
在梁定邦看来，证券市场是很复杂的，由于存在很多“人头户”，' 公告制度不完善，一旦股市出问题，监管部门根本不清楚到底发生了什么，也就难以作出正确判断和对策。
梁定邦目前仍然担任中国证监会国际咨询委员会委员。这位中国证监会的首席“外脑”建议，监管机构应该相对独立，扩大调查权和执法权，同时完善基础信息问题，和世界接轨，“这样，中国的证券市场才可能健康发展”。
“朱镕基总理邀请我担任中国证监会首席顾问”《财经》：2015年夏天爆发的股灾，对整个中国市场和国际市场的影响都非常大。从1999年到2004年，您担任中国证监会首席顾问五年多，对于中国证监会、中国内地证券市场有切身的观察，对于2015年夏天爆发的股灾也一定有自己的思考。
梁定邦：确实，2015年的股灾值得反思。我愿意从个人观察的角度分析股灾发生的原因，总结一些经验教训。
我和中国证券市场结缘很早。1990年上海、深圳分别建立了证券交易所，两地都搞了地方性条例。1988年我就是深圳市的' 法律顾问，所以起草深圳证券交易所条例的时候，有关部门就找过我。1992年深圳股市“8·10事件”，人们游行示威。出事那天半夜，深圳副市长打电话到我家里，问有什么好的处理方法。
证券市场是很容易出事的，因为中国的储蓄比例很高，投资渠道太少。而且人们认为，进了股市一定发财。直到去年发生股灾前，这种心理没有多少改变，人们的风险意识是很薄弱的。
《财经》：1999年您被聘请担任中国证监会首席顾问，您也是第一位在中国证监会任职的非大陆人士。是什么机缘让您担任这一职位呢？
梁定邦：是朱镕基总理请我来的。我认识朱镕基大概是在1992年3月，那时他是主管金融的副总理，我是香港联交所理事。为了内地企业在香港上市的事情，我们联交所的几个人去见朱镕基。我建议成立一个两方的工作小组，研究具体方案，朱基同意了。
《财经》：1985年签订中英联合声明后，成立了“中英联合联络小组”，谈判香港回归的具体事务。你们这个小组在其中吗？
梁定邦：我们独立在它之外，直接跟中央政府谈。香港联交所主席' target='_blank' >李业广和我与其他两位理事（后期，香港证监会派' target='_blank' >史美伦参加）代表香港，' target='_blank' >刘鸿儒与体改委团队（包括孙树义、' target='_blank' >高西庆）代表中央。经济按照经济办，政治按政治办。“中英联合联络小组”当时双方经常吵架，如果经济问题混到政治里面去，那一定会死掉的。
我们经常向朱镕基汇报，所以他熟悉我。朱镕基说，工作小组要保密，直到北京和香港两地政府认可，才可以对外公布。因为两地的法律概念很不一样，有很大的争议，后来慢慢调解了，距离慢慢缩小，最终顺利完成任务。1993年6月，第一只H股， ' 青岛啤酒，在香港上市。
《财经》：1998年春天，朱镕基当选国务院总理，他还兼任国务院证券委员会主任。中国证监会受国务院证券委员会指导、监督检查和归口管理。
梁定邦：1998年3月5日，正是全国人民代表大会召开的那一天，我带着各国的证监会主席去见朱镕基——当时我是国际证监会组织的技术委员会主席。原来以为朱镕基恐怕没有时间，没想到他还是见了。那时我即将从香港证监会退任，我也开始学' 意大利文，因为意大利一所大学邀请我去做客席教授。见完客人，朱镕基让我留下来，问我能不能帮他忙，来当中国证监会的顾问，香港政府给你多少工资，这里一样的工资，甚至还可以增加。我说可以考虑，但是我不会收你工资的，我只收你一块钱。他怔了一下，然后笑了。
后来，我先后卸任香港证监会主席和国际证监会组织技术委员会主席，1998年12月就到了北京。1999年1月，我被正式任命为中国证监会首席顾问。
“证券法的缺陷也埋下了去年股灾的祸根”
《财经》：作为首席顾问，您的主要工作是什么？
梁定邦：我不是做实务的，当顾问，就是提出一些意见和建议。我的建议一般都是政策性的，所以直接给朱总理，再给中国证监会抄送一份。朱总理一般批字让证监会考虑我的报告。
时不时朱总理会叫我去报告一些具体的事，大概是两三个月一趟。我跟他交流都是很随便的，一个对一个，在他私人办公室里面。和他也会有具体问题的争议，但他跟我还是比较客气了。
《财经》：1998年底正在紧锣密鼓地制定《证券法》，这是对证券进行监管的基本大法，您参与了吗？
梁定邦：《证券法》是1992年开始起草的，负责起草的' target='_blank' >厉以宁教授曾携带草案，到香港征求意见，我提出过建议。我到中国证监会工作时，已经是证券法起草的最后阶段。证监会主席' target='_blank' >周正庆把证券法草案交给我，我就提了很多意见，可是当时草案已移送全国人大常委会审议，为期太晚了，所以我的提议没有机会被接纳。
梁定邦：有几个重大问题。第一，证券的定义太窄。法律给证券的定义是“' 股票 、公司债券和国务院依法认定的其他证券”，后来国务院没有认定“其他证券”，所以证券就是公司的股票 债券，至今如此。所以，法律管辖的资本市场的范围很狭窄。像基金就没有包括进来，虽然后来又搞了部《证券投资基金法》，可是只限于证券基金，并且只管公募的证券基金。'私募基金只要到协会注册就可以，搞了很多，没有注册的还不知道有多少。而' 美国的证券法定义广泛，延伸工具都放进来了，包括理财产品也在里面。在香港，理财产品也归入证券，有明确的发行、监管程序。
《财经》：从2005年开始，中国内地的银行争相售卖各种理财产品，基本上没有监管，只是后来银监会发布一个监管文件。
梁定邦：银监会主要是看银行会不会出现风险，没时间关注投资人的利益保护。全世界的银行监管机构都是这样。我就觉得，“证券”的定义太窄，导致证券市场有很多空缺和盲点，将来会出问题的。
证券法的第二个问题是证监会的调查权力很少，没有执法权，最多只能是行政处罚。如果是证券公司，可以吊销牌照。如果不是，顶多是罚点款，根本没有什么办法。这是一个非常大的漏洞。
《财经》：国际上通行的做法是怎样的呢？
梁定邦：国际上绝对不是这样的。监管机构去调查，如果对方不配合，就触犯刑法。记得2005年证券法修订后，监管机构仍然没有执法权。有人问我的看法，我说，如果根本没有办法去执法，证券市场算什么市场！
第三个问题，没有民事赔偿条款。监管机构很难有方法帮助和保护投资人，即使后来在民法、公司法里有规定，但是诉讼费用昂贵，民事诉讼法又不允许集体诉讼。香港特别行政区、美国、' 英国、' 澳大利亚的监管机构，都有权力到法院去为投资人诉讼。例如香港法律规定，如果有证据证明在证券交易有违背法律法规的情况，包括公司大股东欺压小股东、大股东没有执行义务等，证监会可以到法院去，申请法院责令证券交易还原或赔偿受损方。可是中国没有这种法律规定，小股东或受损人只能自费到法院提起诉讼。
梁定邦：没有，这么多年也没有多大改进。后来内地证券市场有这么多大的问题，和证券法的缺陷有很大关系。换句话说，证券法的缺陷也埋下了去年股灾的祸根。
“中国内地证券业存在三大问题”
梁定邦：在担任首席顾问期间我还发现，中国内地证券业存在三大问题：
第一，证券公司的监管薄弱。证券公司管理混乱，工作人员本身的操守缺乏规范，挪用客户的钱。证监会花了最大力气完善证券公司的监管。现在这个问题解决得还不错，当然还比不上国际上最佳标准的，特别是证券市场上有不少“人头户”，即户头被别人操纵的，换句话说，一人可操纵多个别人的户头。
第二，上市公司的监管薄弱。上市公司监管需要基础性的东西，例如，什么是5%股份的权益人？证券法里只有5%股份持有人持有和变动的定义与公告要求。但是法律仅有这么几条是不够用的。因为上市公司股东可以利用延伸工具改动权利，也可以质押股票 ，这样权益改变了，却不用公告！恰恰是这个空白很容易出问题。当年我发现了这个问题，遗憾的是证券法没有说清楚。
《财经》：在香港，是否允许利用延伸工具改变权益，是否允许质押呢？
梁定邦：香港也有质押，也可利用延伸工具改变权益，但必须公告。香港与其他市场的证券法有很详细的规范。
去年为什么出大事？就是除了那些大型国有企业，有很多民营上市公司的大股东将公司股票 质押给银行，从银行借一大笔钱' 炒股票 或地产。股票 突然暴跌的时候，银行要求追加抵押品，否则强行平仓。那么多公司突然停牌，主要是这些公司的大股东受不了！因为质押的权益变化没有公开，故此监管机构不知道如果股票 价格出现巨大变化，银行的股权信贷可引起大量的上市公司要求停牌。因为证券法没有严格的权益披露要求而且《KYC》程序不全，所以中国没有真正的证券实名制。
《财经》：《证券法》、《证券公司监督管理条例》都规定，实行证券账户实名制。
梁定邦：但是这种所谓实名制，其实是空实名制，一些人可以借别人的身份证开户。以前有“麻袋户”，有人带着一大麻袋身份证去开户。尽管有点夸张，但是市场里确实存在大量开户人与资金无关的“人头户”。为什么“人头户”能够存在？因为证券登记公司和证券公司也是分开的，不衔接。
证券公司真正做得好，必须了解账户的实际控制人和交易的实际收益人，还要求对客户的身份、常住地址或企业所从事的业务进行充分的了解，并采取相应的措施。
《财经》：这就是目前国际上的KYC政策(Know Your Client），即充分了解你的客户。
梁定邦：KYC政策和对政治敏感人物账户的强化审查，是反洗钱用于预防腐败的制度基础，中国未来也应该实行KYC政策。
证券业存在的第三大问题，就是股票 权益申报制度不健全。在国际上，证券法对权益的定义很广泛，要监管各方面的权益改变，权益申报制度非常严格，包括公司盈利信息必须尽快公告。如果公司不及时公告权益改变和内部信息，就是刑事犯罪。可是现在内地的法律没有这方面规定，这也是一个很大的漏洞。
《财经》：由于没有真正的证券实名制，股票 权益申报制度不健全，很容易导致系统性风险。而监管部门对信息掌握不充分，出了事却不知道祸起何处。
梁定邦：是啊，这些都是基础性的问题。现在真要做的话，需要刑法支持。监管部门必须严格要求公司进行公告，广泛收集基础资料，一旦出事，才知道为什么会出事。香港2003年的《证券' 期货法律》把股票 权益申报制度规定得非常详尽，且执行非常严格，若不申报就是刑事犯罪。因此就避免了系统性风险。
《财经》：目前中国立法机构正在修改《证券法》，如果进展顺利，今年有可能完成三审并通过。您提到的这些问题涉及到了吗？
梁定邦：我尚未看到公开咨询草案。从我看到的证券法修改稿的一些初稿来看，刚才说的这些问题都没有触及。
“需要跨市场信息的认识和分析”
《财经》：现在回头看2015年的股灾，是不是已经出现了某些苗头，应该引起监管部门的警惕？
梁定邦：去年四五月份，股市已经到了5000点。2014年公司利润都没有比去年进步，可是股市涨了130%还多，显然是异常情况。中国有一帮人还是很精明的，二三月份已经开始看空，期货市场开始活跃。这些信息表明，股市危机正在酝酿。
《财经》：在股灾发生之前，也是股市最热的时候，中国证监会官员鼓吹“改革牛”、“市场不差钱”。很多人批评说，这种做法很不恰当。
梁定邦：做官的人喜欢大家一起高兴。这是一种普遍的行为，台湾地区以前就有类似做法。中国内地证券市场是非常不成熟的，信息不能充分流通，很多内部信息也不能及时公开。' howImage('stock','1_603883',this,event,'1770') 老百姓(' 603883,' 股吧)就认为，某些人手上的“内部信息”有含金量，监管机构的信息含金量更高，很容易轻信。所以，政府部门的股市评论是有引导性的，监管机构不应该对股市发表评论。这是要吸取的教训。
《财经》：许多股民相信“内幕消息”，一些消息也确实并非空穴来风。
梁定邦：“内幕消息”往往和腐败有关。腐败产生的根源，就是制度不健全，有权力、掌握内幕信息的人可以寻租。如果法律健全，信息公开，有媒体监督，是很难寻租的。
内地炒股换手很快，这也是不健康的现象。在世界各国，大概中国的换手率最高，为什么呢？就是对市场的长期信心不足。人们不是投资，而是投机。
《财经》：去年6月中旬，股市开始掉头向下，并引发融资崩盘，终于酿成股灾。就像您前面分析的那样，这次股灾和证券法的缺陷、中国内地证券业的先天不足有很大关系。
梁定邦：对。有先天不足的问题，也有其他因素，虽然不是最大原因。例如，去年股灾期间，除了银行体系的质押，银行之外的协议质押还有很多，包括很多P2P平台、个人贷款、银行的代理贷款等等，都是银行资产负债表之外的东西，属于监管的盲点。
证券市场是很复杂的，由于存在很多“人头户”，有很多质押，杠杆又很高，公告制度不完善，预警制度也没有形成。所以一旦股市出问题，证监会、人民银行和银监会都不清楚原因何在，决策层也不知道到底发生了什么。
股灾的一大教训就是，需要跨市场信息的认识和分析。知道是什么问题，才可能找到解决之道。
《财经》：实际上证监会、人民银行和银监会这几家机构有点像盲人摸象，谁也描绘不出整个市场真实的形象。据说当初救市的时候，有些部门就有不同意见。
梁定邦：大家都不知道整体情况。在有些部委官员看来，救市是违背市场的做法，肯定极力反对。但情况要综合判断，银行的资金流是怎么调动的，期货市场是怎么运行的，' 现货市场怎么走的，三方面合起来才能够了解问题。可是，三方面是分开的，互相隔阂。
为什么要救市呢？因为A股连续千股跌停，有好多人到基金管理公司要赎回。这是一个以前没有见过的情况，老百姓已经没有信心了，将来怎么办？从彼时的情景来说，没有很多的选择，因为事情本身有太多盲点。要掌握市场规律，就要掌握市场信息，可是大量信息都不清楚。
“假如证监会来咨询我”
《财经》：在您看来，去年股灾之前，中国证券市场在那么混乱的情况下，确实到了不得不救市的程度？
梁定邦：证监会的选择余地不多，因为缺乏系统性的信息，很难作出正确判断。近千家公司停牌，处理不好，会发生群体性事件。我理解证监会的做法，但是不一定做得最好。
《财经》：救市的时候，证监会有没有通过什么渠道来咨询您？
梁定邦：没有，他们很紧张，已经如火如荼了。但是，11月份证监会国际咨询委员会开会时谈过这个事。据说，救市之后，国际货币基金组织有人打电话给' target='_blank' >周小川，问他怎么一回事。
《财经》：假如决定救市前，中国证监会来咨询您，您会给他们什么建议？
梁定邦：假如证监会来咨询我，我会建议，不要那么快做救市决策，先看清楚情况再说。如果没有时间，就买回来一些时间。就像面对危重病人，急救室首先要把病人的状况稳定下来，买点时间，然后再看用什么方法来治。凡是有多年急救经验的医生，都是这么做的。
比如，为什么市场掉得那么快？就是因为杠杆已经高了，证监会让证券公司强行平仓，以此来减杠杆。但是仓促减杠杆，就把股市推下去了。所以，信息掌握得不好的情况下，首先马上在期货市场加' 保证金以减低风险，停止沽空，证券公司及银行暂时不能强行平仓，这样就可以给证监会留出一定的空间和时间，马上整理信息，研究市场到底发生了什么。
《财经》：如果证监会多听听一些专业人士的意见，股灾应对可能会好一点。
梁定邦：在那时，中国股市是不是到了除了救市别无他法的地步？我不在场，也不清楚。让我来评价，是很不公道的。但是泛泛来说，应该尽量想办法买一点时间，搞清楚情况之后，再走下一步。
面对股市震荡，救市决定做得很快，这也反映了决策上的问题。有些外国人批评中国非常官僚，决策很慢。其实，有时决策非常快，可能太快了，缺乏时间对问题进行评估。
“让证监会成为真正独立的监管机构”
《财经》：股灾发生以后，就有人提出，应该把几个监管部门都合并起来。
梁定邦：合并机构为时过早。还是应该先把一些基础性的东西做起来，而不是忙于合并机构。就像练武功，基本功练不好，穿什么服装没有意义。让证监会成为真正独立的监管机构，包括它应该拥有的各种权力。
《财经》：中国经济正处于转型期，在经济下行的压力下，一些人士希望通过证券市场提振经济表现，所以证券市场被赋予了为经济服务的任务。这是股灾的一个不容忽视的背景。
梁定邦：这也是个大问题。证券市场怎么为实体经济服务？一定要把原来的病治好。监管机构应该相对独立，要用客观的准则来执法。让监管机构既要监管，又要承担经济任务，肯定搞不好，顾此失彼。其实，现在发展中国家的同类机构都有类似问题，只有那些非常成熟、比较开放的市场，才有独立的监管机构，尤其是独立司法审判。
英国18世纪的一位著名大法官说，不管天会塌下来，法官的职责就是维持正义（他引用的是拉丁文一句格言：Fiat Justitia Ruat Caelum）。这位大法官在普通法系被视为独立司法的典范。把这句话移植到发展中市场，能不能实现是个问题。我相信我们还需要一段时间，因为正义标准需要时间形成，发展中国家往往还没有形成大家都公认的公平正义标准，所以我们首先要形成我们社会能接受与执行的规范这套规范的内容，我们可以借鉴世界现行的最佳标准。
《财经》：对中国来说，至少应该是向这个方向发展。
梁定邦：当然，每个国家都会向这个方向发展。中国肯定会朝这个方向走，但是不会一下达到。各个发展中国家形成一套制度都有一个过程，形成一个“公议的准则”需要时间。什么是“公议的准则”？就是大家公认这个东西是对的。
中国证券市场的基础信息问题，包括实名制、信息公开、权益改变公开等，都必须完善。证监会要拥有充分的调查权力和执法权，并且得到刑法的支持。另外，监管机构应该可以进行民事诉讼。还有其他的系统性问题，例如，现在流行的' 互联网金融和很多投资产品，包括私募基金、P2P等，都应该纳入监管，不能存在监管的盲点。这样，中国的证券市场才可能健康发展。
《财经》：重要的还是真正把制度建立起来，另外证监会也需要更多的贴近市场的人才。
梁定邦：跟其他机构比，证监会有直接市场经验的人还是少一些。在欧美国家的证监会，都是有很资深的专业人士。美国证券会各岗位负责人都是做过证券公司、律师，真正在市场打过滚的人，有丰富的经验。
无论怎样，我觉得中国的证券市场还是很有前途的，因为中国经济发展非常有前景，中国在世界舞台上会越来越显著。中国必须要跟别人打交道，不能独行独断，也不能独善其身。中国要和世界接轨，有很多东西大家都会交换，包括监管理念等方面，大家要有共同语言。中国绝对没有回头路，虽然和世界接轨暂时还有一些困难，但前途是光明的。
（本文将刊发于2016年5月30日出版的《财经》杂志）
