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□本报记者 曹乘瑜
《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》27日出台，' 新三板再度向'私募基金管理机构开放挂牌。根据《通知》，够得上挂牌门槛的私募机构可能不足50家，部分已挂牌私募机构会被迫摘牌。分析人士认为，《通知》的着眼点在于私募机构的长期投资能力和合规性，反映了监管层保护投资者的原则，也回归新三板的“初心”——扶持新兴小微实体经济。
新规之下，私募机构挂牌新三板的条件相当严格。例如，要求持续运营5年以上，且至少存在一只管理基金已实现退出；在规模上，要求VC在最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，PE最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上。根据中国证券投资基金业协会的' 数据，截至27日，成立满5年、管理规模在20亿元以上的PE有40家，规模在10亿元以上的VC有31家。而且，由于股权类基金根据项目进展陆续补交资金，所以实缴规模相较于认缴规模可能更小。更何况，这一实缴规模是3年内的平均规模，因此当前够得上这两条门槛的PE/VC很可能不到50家。《通知》还规定，私募机构募集资金不存在投资沪深交易所二级市场上市公司' 股票 及相关私募证券类基金的情形，需在基金业协会登记备案、合规运作。
可以说，《通知》的出台，对当下大部分股权投资类私募机构是“关门谢客”，部分已挂牌私募机构会被摘牌。《通知》规定，管理费收入与' 业绩报酬之和须占收入来源的80%以上。据了解，在已挂牌的22家PE/VC机构中，相当一部分机构不能满足这一条件。此前为了做出利润高速增长的报表，它们采用合并报表的方式，如今这一做法将难继续。
有观点认为，如此高的门槛不符合对私募行业适度监管和新三板注册制的原则。分析人士认为，私募属于资管行业，性质特殊，必须严格规范。首先，私募的投资能力与实体企业、基金投资者利益息息相关。只有具备长期投资能力，才能保护投资者，才能选出和扶持有前景的小微实体，也才能业绩长青、规模壮大、稳定盈利、持续运营。上述门槛实际上是对私募机构长期投资能力的考核，符合监管层保护投资者的原则，也再次强调了新三板的初衷——引导' 资金流向实体经济。
其次，私募机构相比其他机构更熟悉资本运作，擅长通过资本运作提升实力和品牌价值。如果不设置相关条款，资管行业可能出现“劣币驱逐良币”现象，违背保护投资者和支持实体经济的初衷。去年挂牌的部分PE机构在新三板巨额融资后，拿资金在二级市场上进行各种投资，有的获得账面浮盈，有的则亏损。从投资能力上来看，根据清科研究中心的数据，这些PE机构2014年的项目退出收益占总收入的比例不到30%，均低于管理费收入。相比之下，国外知名的上市PE机构如黑石、KKR的项目退出收益分别达53.7%和72.8%。
根据' 美国私募研究机构Pitchbook的数据，过去20年，在美国成功IPO的PE机构仅有9家。美国监管部门对于私募机构的管理非常严格，要求私募基金管理人到美国证监会登记。美国上市公司首先必须符合《证券法》的规定，履行信息披露义务。如果一个公开募集资金、以投资为主的公司，所投资、再投资或交易的证券超过公司资产的40%，则会被认定为《投资公司法》下的公募基金。这样的投资公司必须到美国证监会登记，遵守《投资公司法》的规定，组建以独立董事为主的董事会，保持投资资产的高流动性和低杠杆。
2007年，黑石为了确保上市而且上市主体不被认定为公募基金公司，一是进行了非常复杂的' 法律架构重整，将原先并表的基金移至表外；二是在招募说明书中专门强调不会触及40%的证券投资红线；三是将主要募集资金用于收购员工持股，避免用于投资。即便如此，在2015年，美国证监会还对黑石违背受托责任进行了处罚，黑石以3900万美元的代价换取了和解。
可以说，此次《通知》的出台，从小处来看，将令新三板的私募机构标的变得十分稀有；从大处来看，《通知》是一记正本清源的重拳，新三板将回归初心，中国版“纳斯达克”有望走向成熟。
