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证券时报记者 梁雪 ' target='_blank' >张欣然
去年6月股市大跌，至今已有一年时间。回顾A股历史，去年的大跌既不是跌幅最大的，也没有跌到最低的纪录，但却引发了A股市场最为激烈的反应，甚至给A股市场带来的冲击超过2008年的熊市。
' target='_blank' >国泰君安首席经济学家林采宜分析称，去年股市大跌从表面上看，是由于不受监管的杠杆资金所引发，监管机构查处场外违规配资，导致这些违规杠杆资金急速撤离，酿成股市暴跌。这是' 中国资本市场的制度缺陷使然，市场价格发现机制失灵，导致了千股涨停和跌停反复出现。
杠杆成众矢之的
接受证券时报记者采访时，被访者多数会首先提及不受监管的杠杆资金过度及无序应用，是去年股市大跌的最主要原因。
清华大学五道口金融学院理事长兼院长' target='_blank' >吴晓灵表示，杠杆的过度、无序应用和金融产品监管不完善，导致监管层难以实时监测、量化' 股票 市场的风险状况，是股灾的最重要原因。
著名经济学家宋清辉说，牛市令大量投资者近乎疯狂，2015年牛市期间使用高杠杆投资股票 的投机者不计其数，这是股票 下跌的重要催化剂。股灾开始时，融资盘的涌出导致指数剧烈波动，市场资金大量外流加速了市场的下跌。
接受证券时报记者采访时，国泰君安' 研究所相关人士分析称，去年上半年的牛市带有很多新特点，市场各方主体对新环境都不熟悉，尤其对杠杆的认识不足。因此，预期大幅波动迭加高杠杆，导致了市场剧烈的波动。
“杠杆交易的过度及无序使用以及监管不完善，事实上，放大了资金市的缺陷。”吴晓灵认为，中国资本市场有政策市、资金市的特点，又加上了杠杆运用放大了资金市的风险。A股融资余额占市场的比重曾高达3%，加上场外配资，高达7.5%到9%，远远超过纽交所2000年以来的峰值2.65%和中国台湾地区当前股市的比值1.1%。
此外，在股市大跌期间，场外配资的比例过高，从两倍到三倍的伞形' 信托，到5倍到10倍的民间配资。' target='_blank' >东兴证券非银' 行业研究员齐瑞娟称，高杠杆资产市场价格崩盘导致市场恶化。估计杠杆资金在4万亿元左右，其中' 券商两融占50%以上，杠杆比例基本是1:1；场外配资约占1/4，杠杆比例在1:4至1:5之间；其余是伞形信托，杠杆比例在1:2至1:3之间。
齐瑞娟说，在市场杀跌、强制平仓、流动性匮乏、继续杀跌的过程中，按照杠杆比例大小，从场外配资到伞形信托到券商两融的风险依次暴露。
吴晓灵则称，证券公司过度追逐利润，放松系统接入的审核和证券实名制的要求，放任证券账户分仓管理软件的滥用，对各类集合投资计划、伞形信托、网贷（P2P）等市场行为监管主体和规则不统一，场外配资和过度加杠杆不能实行有效的监管。
交易制度推波助澜
交易制度的缺陷亦对股灾的发生、演变、加剧，起到了推波助澜的作用，这也是市场人士在剖析股灾成因时的一个共识。
“涨跌停板交易制度加剧了流动性危机。”国泰君安首席经济学家林采宜称，去年6月份股市大跌中，场外配资快速撤离产生的大量抛盘，将一些股票 的价格推向跌停板后，出现了无人接盘的现象，市场的做空预期无法通过价格的充分波动得以释放，结果导致连续跌停，悲观预期进一步加剧，市场风险被放大。
林采宜分析说，A股市场T+1的交割规则，也在一定程度上削弱了市场的价格发现功能，影响了短线交易的活跃度。由于当日买盘在上涨过程中无法平仓，短线资金的介入意愿降低，客观上加剧了流动性危机的严重性。此外，现有交易制度的缺陷还降低了' 现货市场和' 期货市场交易的对称性，增加了套利盘的获利空间，甚至影响救市资金的运作效率。
吴晓灵则认为，多空机制不均衡，失去了市场自我平衡的能力，造成单边上扬局面，急涨之下必有暴跌。中国交易制度的设计鼓励做多，抑制做空，融资容易融券难，融券规模占' 融资融券余额的比例不足1%——在国外的市场上，起码要占到30%以上。这样的一个单边机制，造成了市场容易涨，而急涨之后必然会有急跌。
“' 股指期货亦没有很好地发挥风险管理的功能，投资者难以有效对冲现货市场未来的价格波动风险。在股票 市场上，股票 的波动是常态，如果有多空制约机制，就会减少波动的幅度。 ”吴晓灵表示。
' target='_blank' >华林证券财富管理中心私人业务部副总经理胡宇表示，依靠内幕交易、资产重组且无关企业长期基本面支撑的市场，以及没有' 退市机制且依靠借壳上市或者重组题材来炒作的市场，最终会沦为一个投机市，这是股灾容易爆发的核心原因。
林采宜和吴晓灵均认为，交易制度缺陷的确对股灾起到了推波助澜的作用，但股灾的发生、演变、加剧最根本的原因是' 新股首发（IPO）核准制。吴晓灵称，新股发行制度的缺陷，造成了打新资金乐此不疲，而全额冻结资金的新股发行制度对股市交易产生短期冲击。
“自从中国A股市场诞生以来，限量上市的IPO审批（核准制）造成的二级市场证券供求失衡一直是高市盈率、高发行价、高超募资金等三高现象的根源，股市高估值所导致的市场走向不稳定，对经济与改革前景的过度透支，' 行情必然走向垮塌；非理性暴涨形成的泡沫价格则是暴跌的罪魁。”林采宜称。
混业监管缺位
林采宜表示，混业监管机制缺位是股灾的制度诱因。股市配资来自于民间、银行、信托包括' 保险，由于混业监管机制的缺位，导致市场监管者无法及时摸清市场资金的具体规模、介入市场程度与深度、杠杆率以及平仓线。因此，股市大跌发生后，监管者在无法准确了解市场系统性风险的背景下，只能倾其所有出台救市措施并付出了沉重救市代价。
上海市海华永泰律师事务所高级合伙人王进称，股灾一方面暴露了我国资本市场' 法律制度的不完善，在信息披露、交易规则等方面均需要进一步细化；另一方面，也暴露了现行分类监管体系与市场现状之间的矛盾。
