A股MSCI指数之路：推动改革比吸引资金更加重要顺水鱼财经

不论A股的MSCI（" 美国明晟公司）指数之路何时成行，中国为此做出的努力都已并将继续深刻影响中国的金融市场。与其说是MSCI正在审核中国证券市场是否符合纳入其指数序列的要求，不如说中国正利用此机会推进金融市场的改革，MSCI指数对金融市场制度改革的推动作用要比新增资金带来的影响大得多。

我们认为A股MSCI指数之路对中国的影响包括：

MSCI指数为中国A股市场勾勒出被国际投资者认可的证券市场形态，为此所做的努力将推动中国证券市场和金融市场的发展；

从被动资金流入规模来看，首次纳入MSCI指数对整个A股市场影响有限。很多分析错误地将跟踪MSCI指数基金的规模等同于被动投资基金的规模，这高估了A股纳入MSCI指数的影响。

完全纳入A股市值会使得海外投资者成为A股中的重要力量，其具体影响将取决于完全纳入的进程以及MSCI指数自身的发展。

从长期来看A股纳入MSCI" 新兴市场指数将改变中国证券市场形态，主要影响包括增加机构投资者和长期投资者的比例。

从长期来看A股逐步纳入MSCI指数会提高A股与国际市场双向溢出效应，这会加大资产管理行业的难度。关联性的增加还可能会导致跨境资金流动变得更加快速且难以预测，这会给监管者带来更多挑战。

A股纳入MSCI指数体系是双方共同的诉求

MSCI将于6月15日公布2016年度市场分类审核结果，这将决定A股是否可以在2017年中被纳入MSCI新兴市场指数。MSCI是美国明晟公司（MorganStanleyCapitalInternational）的简称。这家全球著名指数编制公司在1969年发布首只全球" 股票 指数后不断扩充其指数序列，目前MSCI提供超过16万个指数，涵盖股票 、固定资产、对冲基金、" 房地产等多种投资门类。

MSCI指数体系已成为全球投资组合最多参考的基准指数，排名前100的全球投资管理人中有97个是MSCI的客户。据彭博估计，全球有超过9.5万亿美元的资金在追踪MSCI编制的指数序列。被纳入MSCI指数体系可看作是国际资本市场对一国经济发展和该国资本市场的认可。

MSCI将符合标准的国家证券市场分为发达市场、新兴市场和前沿市场三类，并据此构建三大类指数。本次中国A股市场要加入的是MSCI新兴市场指数，一旦加入MSCI新兴市场指数会被自动纳入MSCI全球市场指数。

新兴市场指数于1988年发布，发布时包含10个新兴市场国家，成份股市值仅占全球总市值的1%。而如今该指数成分经济体扩大为23个，总市值约为8.97万亿美元，占全球股票 总市值比例达到13%。全球有约1.7万亿美元资金以该指数为投资标杆，其全球影响力日益提高。

中国目前已成为全球第二大经济体和第二大股票 市场，A股市场市值超过7万亿美元。将A股纳入MSCI指数不仅仅是中国的诉求，也是让MSCI指数真正具有全球代表性的重要一环。

到底哪里出了问题？

MSCI市场分类框架包含三个方面的要求：经济发展、资本市场规模和流动性以及市场可参与度（表1）。一国证券市场被纳入相应市场指数必须同时满足这三个方面的要求。此前中国A股纳入遇到的主要障碍在于国际投资者对中国市场可参与度方面存在质疑。

早在2006年中国A股就已进入MSCI视线。当年MSCI为中国境内投资者构建了中国A股指数（MSCIChinaAshareindex），不过由于彼时中国股票 市场对境外投资人开放有限，而未被纳入MSCI新兴市场指数与全球市场指数。

直到今日，市场准入依旧是A股纳入MSCI指数的最大障碍。对照表1，目前决定A股最终能否被纳入MSCI新兴市场指数的关键在于标准C：市场可参与度。2015年A股被拒也正归咎于此，MSCI指出中国A股市场在市场准入上存在投资配额分配、资本流动限制和收益所有权界定三个问题。但这并不意味着事情毫无进展，改变正在发生，不管对于中国还是对于MSCI。

2013年，A股首次入选MSCI“潜在升级市场观察名单”；作为将A股正式纳入MSCI新兴市场指数的折中方案，MSCI于2014年发布了覆盖中国A股的独立指数MSCI中国综合指数（MSCIChinaAllSharesIndex）和其子指数MSCI中国A股（国际）指数（MSCIChinaAInternationalIndex），为通过QFII和RQFII投资中国的国际投资人提供更多参考。2015年MSCI又将14只在美上市的“" 中概股”纳入。至此，MSCI新兴市场指数已包含了除A股以外的其他中国相关股票 。

距离上一轮评估已过去一年，其间" 中国资本市场在对外开放、制度建设上都予以了积极回应。

针对投资额分配及资本流动限制问题，国家外汇管理局2016年2月发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》，放宽单个QFII机构投资额度上限，简化了审批流程并进一步便利资金出入。

针对收益所有权的界定问题，证监会也在5月6日的新闻发布会上就是否认可“名义持有人”与“证券权益拥有人”、是否认可QFII、RQFII名义持有账户下的证券权益拥有人权益，以及A股市场账户体系是否支持QFII、RQFII专户理财证券权益拥有人所享有的财产权利问题做出了澄清。

总体来看，额度分配流程及资本流动限制这两大问题已基本得到解决，同时受益所有权也得到证监会回应。

在最新的征询文件中MSCI又提出了两大新问题：一是海外投资者对于去年下半年A股市场大幅波动导致的大面积停牌现象心有余悸，担心如此大范围的停牌会妨碍到正常交易，损害市场流动性；二是反竞争条款，即只要是标的中包含A股股票 的金融产品（包括跟踪指数型基金）在境外上市都必须得到上海、深圳交易所的批准。

5月27日沪深交易所分别发布了上市公司停复牌业务指引，扩大停牌规范范围、严格控制停牌时间、细化停牌期间的信息披露等，对大面积、长时间自愿停牌问题作出积极回应。对于反竞争条款问题，目前还没有得到回应。

这也是为何我们认为关键的改变正在临近。

A股纳入MSCI指数历程的意义

一是金融改革的推进器。

A股纳入MSCI指数可以且正被视为中国金融改革的重要契机。MSCI指数对于被接纳市场的要求一定程度上成为改革前进的方向，对于中国金融市场的制度建设有着重要的意义。

对于初次加入MSCI指数的新兴市场股市，往往仅以该股票 市场可自由流通调整后总市值的一部分作为初始权重的基数。以" 韩国和中国台湾为例，彼时对境外投资者仍存在诸如资本管制、限制外资持股比例等限制，但经过一系列努力，两个资本市场逐渐放开各种管制，两地的全部市值也分批被全部纳入MSCI新兴市场指数。我们认为同样的改变也将出现在中国大陆。

进一步放开资本管制：对于资本自由出入的政策逐步从开放式基金扩大到全部境外投资者，直至最终放开对定额内资本出入的全部限制。同时逐渐扩大QFII、RQFII覆盖范围并减少额度申请审批环节，直至最终放开对境外投资者的定额限制。除此之外对境外投资者在金融产品可投资种类方面的限制也需要逐渐放开。

建立健全完善的资本市场：建立公开透明监管制度、解决存在的停牌制度和MSCI关注的反竞争性条款等问题；逐步减少审批环节以促进市场活跃度。同时完善相关" 法律及配套资源建设，保障中小投资者权益等。

二是前期被动资产流入将少于市场普遍预期。

全球当前有1.7万亿美元正在跟踪MSCI新兴市场指数，但这些并不全都是被动投资资金。虽然MSCI并未公布跟踪其指数的被动基金的规模，但鉴于其曾表示被动基金规模小于主动基金，以及晨星（Morningstar）的" 数据显示跟踪" 标普500指数的主动投资基金和被动投资基金占比分别为64%和36%，我们假设跟踪MSCI新兴市场指数的被动投资基金占比40%，约为6800亿美元。

如果A股纳入MSCI新兴市场指数的初始权重为5%，其占MSCI新兴市场指数的权重将会是1.1%，这意味着可能会带来约75亿美元的新增资金流入，只相当于A股市场流通市值的0.15%，对于市场的直接推动作用将会很小。虽然A股纳入MSCI新兴市场指数将会自动纳入MSCI全球指数，但由于其占MSCI全球指数的权重较小加上跟踪MSCI全球指数的基金规模也较小，所以我们并没有纳入计算。

如果A股以全部市值纳入MSCI新兴市场指数，其权重将会大幅上升，其影响也会逐步放大。由于大部分市场从初次纳入到全部纳入需要经历多年时间，所以其具体的影响将会取决于未来A股市场以及MSCI新兴市场指数本身的发展。

A股纳入MSCI指数将影响哪些股票 ？

与上证、深证指数不同，MSCI针对全球投资者采用全球可投资市场指数编制法（GIMI）筛选指数成份股。纳入成份股需要考察股票 总市值、可自由流通市值、最小流动性、外资可持股比例（FIF）、上市时间长短以及最小外资空间（FOL）。由于中国对外资持股比例的规定为不得超过30%，这可能会使部分外资持股比例较高的股票 因为FIF或FOL不能达到要求而被剔除在外，另外ST和*ST的股票 也会被排除在成份股选择范围外。

纳入或者剔除一个重要指数的成份股往往对相关公司的股价构成影响。根据AnttiPetajisto（2011）针对1990至2005年" 标普500与罗素2000成份股变化的研究，加入指数对股价的影响分别为+8.8%与+4.7%；而当剔除出指数时对股价的影响则分别为-15.1%与-4.6%。

具体影响的因素将包括跟踪该指数的基金规模、总体市场规模以及市场的流动性等。所以虽然首次纳入对于相关" 个股的直接影响有限，但随着A股权重的不断增加以及MSCI新兴市场指数自身的发展，其影响将会逐渐变大。

三是长期来看，将带来更多的机构投资者、更稳定的市场。

随着A股在MSCI新兴市场指数中权重的增加，市场参与者结构的变化将会越来越显著。按照当前数据，如果A股被全部纳入MSCI新兴市场指数，仅被动投资就会使机构投资者持有的市值占比提高2.27%，如果考虑到潜在的主动投资的进入，对市场结构的影响将更加显著。

境外机构投资者占比增加会对市场带来显著变化。参考韩国与中国台湾的例子，加入MSCI指数后，股市换手率显著下降，长期投资的比重上升。

四是长期来看，A股纳入MSCI指数将会增强A股与全球市场的关联度。

一个正被忽略的影响是A股纳入MSCI指数会加大A股与全球市场的双向溢出效应。投资者可能会因为看空某一个主要新兴市场的股市而抛售持有的MSCI新兴市场指数基金，反之亦然。但由于投资者看好一个市场可以买入单一市场指数，所以负溢出效应可能会大" 于正溢出效应。

根据第一财经研究院的测算，中国台湾市场（中国台湾加权指数）在被纳入MSCI新兴市场指数后，与该指数的关联度从纳入前的0.21上升到了0.82。另外由于全球投资者的更多介入，一个市场被纳入MSCI新兴市场指数后其与全球市场的关联度也在增加。加入MSCI后韩国（KOSPI）与中国台湾（中国台湾加权指数）股票 指数与标普500指数的关联性同样显著上升，两者分别从未纳入时的0.12和0.22上升至完全纳入后的0.54和0.65。

市场关联度的上升会让资产管理者的资产配置变得困难，因为他们往往需要将资金分配至关联度较小的资产从而实现资产配置最优。

A股与全球市场关联度的增加还会在特定的时候带来巨大的资本流入流出压力，这对监管部门维护金融市场的稳定是一个挑战。虽然当前其影响仍然较小，但随着A股在MSCI指数中的权重增加，以及跟踪MSCI相关指数资金量的增加，监管部门需要有方案来应对市场可能出现的突然转向。

最终我们相信，MSCI指数对于中国而言，其对制度改革的推动作用要比新增资金带来的影响更大。这也是我们为" 何如此关注A股纳入MSCI指数进程的真正原因。

（作者系第一财经研究院研究员）