泡沫破灭的反思顺水鱼财经

洪灝/文

在A股泡沫破灭周年之际，中国的' 股票 、债券、' 房地产和汇率仍然昂贵。传统的风险指标显示的避险倾向和最近风险资产的强劲走势预示着全球市场濒临波动性暗涌。' 英国脱欧、美联储和监管部门的82号文都可以成为潜在的触发点。

中国A股泡沫破灭的一年后，当初的天量成交现在只剩下其峰值的一隅，' 上证指数下跌了接近一半，然而，中国的股票 、债券、房地产和汇率依然昂贵。

在泡沫的顶峰，中国市场股票 的平均持有周期为一周左右——这是市场投机交易白热化的一个重要标志。大家都在忙着寻找那个接盘侠、那个更大的傻瓜。所以，泡沫的破灭在6月15日之前早已成为了历史的必然，不管融资交易是否存在。

对我们而言，更重要的是从一年前的泡沫破灭中梳理出未来市场的预示。

我们的研究显示，上证领先全球波动性上升大约一年。直观而言，上证领先中国经济增长约6个月。因此，上证综合指数走低预示着经济增长的重重阻力。作为全球增长的重要引擎，中国经济增长放缓会为其他国家带来很大的困扰，其影响也终将在股票 市场中逐步显现。

尽管量化宽松实行多年，全球经济领先指标却暗示经济增长即将放缓。以十年和两年' 美国国债收益率之差来衡量的收益率曲线的期限差在不断下降。同时，由于2015年年底以来商品价格上涨，导致近期的通涨成为隐忧，投资者正在卖出短债。在过去五次美国经济衰退中，曾有三次国债收益率曲线的平坦化提前至少一年预示了经济衰退的到来。

中美两国10年政府债券收益率已经下行至历史低位附近。2008年全球金融危机之后，中国的长债收益率还没有见过如此低的水平，而美国长债收益率则接近2012年7月底第三轮量化宽松前，以及2013年5月“缩减恐慌”开始时的水平。

面对渐进的市场波动性飙升，在股票 、债、货币、商品和房地产的资产类别之中，谁会守不住？

在最近的几个星期里，人民币兑美元走弱，反映了美元在' 加息前期的强势。然而，人民币12个月非交割远期合约的价格已经下行到接近2008年年底的低位。换句话说，人民币贬值的预期已相当于历史上曾有的最坏的时期。与过去的两次人民币主动贬值比较，人民币2016年进一步大幅贬值的空间似乎有限。

从1996年起，上证以每年7%的复合增长率上升，大致等于中国在许多个五年计划里所设定的长期经济增长目标。也就是说，多年以来，中国的长期经济增长目标决定了上证的回报。上证2016年的理论底部为2500点。以目前的点位来看，上证大约高于这个底部17%，而且估值仍然昂贵。接下来的几个月，美联储加息、监管部门82号文所引发的潜在的流动性风险事件，又或者是英国脱欧，都有可能会成为下跌的导火索。

长端收益率接近历史低点显示债券当下高昂的估值。因此，债券将比人民币和股票 更为脆弱。

人民币升值一直是中国房地产泡沫的推动力之一。但房地产的长期增长趋势已明显停滞不前了。在一般情况下，一个国家可利用货币贬值刺激出口来增加外汇储备。然后，这个国家可开始将其货币升值，令资产大规模重估。一旦货币升值接近其均衡点，资产重估将会停顿下来。这些货币调整的步骤反映出财富如何通过廉价货币制度首先从外国生产商转移到国内，然后通过资产重估转移到上流阶级，最后转移到普罗' 大众——也就是泡沫接力的最后一棒。

尽管中国房地产的长期趋势已明显转向，房地产泡沫破灭的时点仍难以具体预测。

爱德华.钱塞勒在他的经典之作《天诛地灭》中撰写了1987年10月股灾后的事情“日本最大' 券商的代表被召集到财政部。他们被下令须保持日经平均指数于21000点以上。”事实上，1929年大萧条后，美国亦曾试图进行类似的救援任务，当时的银行家齐聚于摩根的办公室里，商议着如何提供资金以稳定市场，但这些努力最终以失败告终。历史总是在不断地重演。