长江策略：高送转投资的三大介入时点顺水鱼财经

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策略：高送转策略:三大介入时点，选哪个？】 src="http://i7.hexunimg.cn/2016-07-07/184805809.jpg"> 核心观点：

近年来，收益的结果表明，中报高送转' 行情的收益表现不差于行情，中报高送转作为年报高送转的补充，仍值得投资者参与。目前，已进入2016中报高送转的布局期。

通过对重复送转、每股资本公积、每股未分配利润等多维指标进行分析，建立高送转筛选模型，模型回测正确率约为60%，组合相对上证综指获得20%的超额收益。最后，依据2015年年报，结合定增和次' 新股，筛选出2016年中报高送转潜在组合，文末附有相关公司。

一、中报高送转已到布局之时

上市公司在进行分红的时候可以选择发放现金红利、派送红股或者转增股本，后两者都能起到扩大上市公司的股本的作用，但实际上并不会对股东的持股结构以及公司的盈利能力造成影响。高送转则是指高比例的派送红股或转增股本，近年来，随着上市公司送转比例的增加，对“高送转”的定义也在不断提高，由每10股送转5股及以上，不断提高至每10股送转10股以及上。本文所讨论的高送转，均是指每10股转送10股及以上。

高送转行情是A股极具特色的市场行为之一，虽然它本身并不会影响公司的盈利能力，但投资者习惯上认为上市公司一般会通过高送转向市场传达公司未来' 业绩将保持高增长的信号，并将其视为重大利好，因此市场每年都会在中报期和年报期迎来一波高送转概念的炒作。

例如，今年年初的年报高送转行情仍让诸多投资者印象深刻，从2016年2月行情启动以来，高送转概念指的净值就远远高于上证综指和' 创业板指，在A股震荡行情中获得了可观的相对收益。而目前，已经到了2016年中报即将陆续披露的时间段，此时正是布局中报高送转的良好时机。


1.1 中报高送转比例显著上升

从历史' 数据来看，上市公司主要在年报季发布利润分配方案，高送转方案也多出现在年报季。但在2015年，中报高送转比例出现了显著提升，高送转概念股在2015年大牛市的助推下，同期表现相对上证综指和创业板指也表现格外抢眼。


上市公司家数进行了统计，结果显示，2015年中报高送转的上市公司数量出现了显著提升，由2011-2014年四年平均的26家大幅增加到150家，占全年(中报及年报)数量的比重也由11.1%增加到31.8%。 src="http://i8.hexunimg.cn/2016-07-07/184805811.jpg"> 我们对2011-2015五年期间实施高送转的上市公司家数进行了统计，结果显示，2015年中报高送转的上市公司数量出现了显著提升，由2011-2014年四年平均的26家大幅增加到150家，占全年(中报及年报)数量的比重也由11.1%增加到31.8%。

从披露时间集中程度来看，中报高送转的预披露' target='_blank' >高峰期主要集中在7月和8月，2014年和2015年在这两个月' 公告的上市公司家数占比达到了86.7%和87.6%。


策略：高送转策略:三大介入时点，选哪个？】 src="http://i8.hexunimg.cn/2016-07-07/184805813.jpg"> 目前，七月初已经进入2016年中报高送转的密集披露期，截至7月1日，已有11家上市公司披露了高送转预案，其中，爱康科技最早于4月22日率先公布高送转预案，启动了2016年中报高送转的火热行情，而四通新材、彩虹精化、和而泰、如意集团、海伦哲、吴通控股、云南盐化、再升科技、煌上煌和景嘉微10家公司则集中在6月份相继公布了高送转预案。

从已公布的高送转预案来看，各家公司的送转数量均较高，以爱康科技为代表的近三分之一的上市公司每10股的送转数量达到了30股，近一半的公司每10股送转数量达到了20股。


股票 公布预案之后超额收益十分显著，其中爱康科技、彩虹精化在披露后5日相对上证综指的超额收益分别达到31.5%和51.4%；披露后10日相对上证综指的超额收益分别达到42.6%和41.3%。 src="http://i5.hexunimg.cn/2016-07-07/184805814.jpg"> 除了四通新材、吴通控股连续停牌，煌上煌、景嘉微由于预案公布时间较晚，爱康科技、彩虹精化等剩余七只股票 公布预案之后超额收益十分显著，其中爱康科技、彩虹精化在披露后5日相对上证综指的超额收益分别达到31.5%和51.4%；披露后10日相对上证综指的超额收益分别达到42.6%和41.3%。


新股基于股本扩张，增加流动性的需求，大量进行高送转；另一方面在A股出现全面调整的背景下，部分上市公司希望通过高送转的利好消息，来帮助稳定股价。 src="http://i5.hexunimg.cn/2016-07-07/184805815.jpg"> 2015年中报高送转比例的提升可能涉及较多原因，一方面由于2014年重启IPO后，次新股基于股本扩张，增加流动性的需求，大量进行高送转；另一方面在A股出现全面调整的背景下，部分上市公司希望通过高送转的利好消息，来帮助稳定股价。

2015年下半年以来，虽然IPO曾暂停几个月，导致次新股的数量有所下降，约为100家，但是在目前投资者风险偏好下滑、市场存量博弈的状态下，我们认为，中报高送转仍会给市场带来一波结构性的行情，值得投资者重点关注。

1.2 高送转标的需要提前布局

高送转行情主要有三个关键时间段，主要包括：

阶段一：高送转预披露公告日（或预案公告日）T日前的抢权行情。正如我们前述分析的，每年的3月和4月是年报高送转的集中披露时期，每年的7月和8月是中报高送转的集中披露时期，在这一阶段，投资者会根据相关财务数据，选择有高送转预期的' 个股买入，从而提前布局高送转概念。

阶段二：T日公告发布后的追涨行情。上市公司高送转预案公布后到股权登记日的这段时期，投资者会大概率追涨，市场会结合个股的基本面，估值，景气程度，成长性等多角度给与个股不同的收益。

阶段三：除权除息前后的填权行情。上市公司除权后，是否能出现填权是阶段三最值得关注的地方，填权行情和A股整体行情密切相关，当前A股处在震荡市中，在存量资金博弈背景下，高送转引发的填权行情存在着较大的不确定性。


策略：高送转策略:三大介入时点，选哪个？】 src="http://i9.hexunimg.cn/2016-07-07/184805817.jpg"> 我们对2011-2015五年时间里的五期中报高送转和五期年报高送转分别进行统计分析，以高送转预披露公告日（或预案公告日）为基准日，分别计算前后一个月T±30日，T±10日和T±5日，个股相对于同期上证综指的超额收益率。

从收益率的均值水平来看，首先，虽然中报高送转的数量相对年报高送转来说较少，但是中报高送转的超额收益率仍有不错的表现。例如，2015年中报高送转，如果提前一个月布局，可以获得12.4%的超额收益，该收益甚至超过了2015年年报高送转的10.2%，因此，我们认为中报高送转作为年报高送转的补充，仍是值得投资者去参与的一波行情。

另一方面，表格里的数据同样显示，高送转个股的超额收益率会随着时间的推迟不断减少，如果提前一个月介入相关个股，中报和年报的超额收益基本上可以超过10%，甚至可以达到30%；而如果提前10天介入相关个股，该超额收益率就下降到6%左右；如果仅提前5天介入相关个股，该超额收益率就会继续下降到4%左右。

最后，通过对比T+N日的超额收益率和T-N日的超额收益率，会发现提前T+N日的表现远远好于T-N日的表现。虽然从今年已经发布预披露的11家公司（除两只停牌股，两只披露时间过短）中的7家公司的股价表现来看，在预案披露后买入，获得的超额收益也是可观的，但由于样本数据太少，并不能反映高送转整体行情的表现。同时，投资者在公告日后抢板买入，在后两个阶段还需要承担后续靴子落地的风险。上表中，T+30日的超额收益率，基本能反映出填权行情的表现，虽然部分个股在填权阶段表现十分抢眼，但从过去五年的大样本表现来看，填权行情存在很大的不确定性，平均收益率并没有投资者想象的高。

综合以上三个阶段的分析，我们认为提前布局高送转股票 所带来的超额收益将会明显超过其他两个阶段，本报告后续的模型构建同样也是致力于挖掘在2016年中报期具有高送转潜质的股票 组合。

二、筛选模型的构建

2.1 重复送转分析

首先看看重复送转的情况，2011-2015五年期间，1099家公司的全部1396次高送转中，共有840家公司五年内仅高送转一次，占比76.3%，259家公司进行了重复高送转，占比23.6%。

我们分别对2013-2015三年六个报告期的重复高送转占比进行了统计，分别计算当期发生高送转的公司在前N期前也发生了高送转的占比。以2015年年报为例，2015年年报进行了高送转的个股：同时在2015年中报进行高送转的占比为2.5%；同时在2014年年报进行高送转的占比为9.3%；同时在2014年中报进行高送转的占比为1.9%；同时在2013年年报进行高送转的占比为8.1%。

观察六个报告期高送转的整体情况，可以说两期连续进行高送转的占比非常小，最高不超过6%，平均水平为2.6%，因此在建立高送转筛选模型的时候，首先剔除前一期已经进行过高送转的公司是合理的。


策略：高送转策略:三大介入时点，选哪个？】 src="http://i7.hexunimg.cn/2016-07-07/184805819.jpg"> 2.2 核心指标分析

我们对所有样本数据的核心指标进行统计分析，主要包括报告期的每股资本公积、每股未分配利润、相对市值、相对股价、上市年限、净资产收益率以及行业分布等。其中，考虑到市场的整体走势影响，相对市值和相对股价是利用个股在高送转首次披露时点不复权股价对上证综指的调整值；另一方面由于中报期ROE指标并不能反映企业当年真实情况，此处均使用一致预测的ROE进行替代；最后，行业分布我们使用申万一级行业。

每股资本公积作为筛选高送转组合最核心的指标，我们可以发现，五年来，每股资本公积位于大于等于3元区间的占比始终是最高的，五年总体水平为54%。


利润的分层统计，我们可以发现，五年来，每股未分配利润位于1-2元区间的占比始终是最高的，五年总体水平为43%。 src="http://i2.hexunimg.cn/2016-07-07/184805820.jpg"> 通过对每股未分配利润的分层统计，我们可以发现，五年来，每股未分配利润位于1-2元区间的占比始终是最高的，五年总体水平为43%。


通过对相对市值的分层统计，我们可以发现，五年来，相对市值位于10-30该区间的占比始终是最高的，五年总体水平为54%。


通过对相对股价的分层统计，我们可以发现，五年来，相对股价位于5-10以及10-20两个区间的占比都比较高，两者加起来五年总体水平为70%。


上市年限的分层统计，我们可以发现，五年来，上市年限分布比较分散，特别是2015年，有两级分化的趋势，即次新股和上市5年以上的公司高送转概率更大；但五年整体来看上市小于等于5年的公司还是占据了70%的比例。 src="http://i7.hexunimg.cn/2016-07-07/184805823.jpg"> 通过对上市年限的分层统计，我们可以发现，五年来，上市年限分布比较分散，特别是2015年，有两级分化的趋势，即次新股和上市5年以上的公司高送转概率更大；但五年整体来看上市小于等于5年的公司还是占据了70%的比例。


收益率的分层统计，我们可以发现，五年来，ROE的分布比较平均，0-5，5-10，10-15和15以上基本各占四分之一，相对而言并不是特别好的筛选指标。 src="http://i5.hexunimg.cn/2016-07-07/184805824.jpg"> 通过对净资产收益率的分层统计，我们可以发现，五年来，ROE的分布比较平均，0-5，5-10，10-15和15以上基本各占四分之一，相对而言并不是特别好的筛选指标。


数据显示，机械设备和计算机两个行业占比最高，均为10.7%；化工、医药生物、电气设备和电子占比也居前，分别为9.2%、8.8%、7.7%和7.4%。 src="http://i6.hexunimg.cn/2016-07-07/184805825.jpg"> 通过对五年来1396次高送转进行行业分布的统计，数据显示，机械设备和计算机两个行业占比最高，均为10.7%；化工、医药生物、电气设备和电子占比也居前，分别为9.2%、8.8%、7.7%和7.4%。


策略：高送转策略:三大介入时点，选哪个？】 src="http://i5.hexunimg.cn/2016-07-07/184805826.jpg"> 通过对上述指标的统计分析，我们可以得到以下结论：

1、高送转股票 的每股资本公积、每股未分配利润、相对市值和相对股价的每年分布较为稳定，可选择占比最大的区间作为后续筛选的依据；

2、高送转股票 的上市年限的每年分布较为分散，2015年来次新股占比提升，整体来看上市时间在5年之内的占比达到70%，可作为后续筛选的依据；

3、高送转股票 的净资产收益率的分布平均且稳定，并不是筛选的良好指标；

4、从行业分布角度来看，机械设备和计算机两个行业占比最高；化工、医药生物、电气设备和电子占比居前，是验证筛选结果的良好指标。

2.3 模型的回测

我们使用2015年的中报数据来对2015年年报的高送转进行回测，按照我们前文筛选出的指标，回测步骤如下：

1、基础股票 筛选池为全部A股的2869家上市公司，首先剔除2015年中报已经高送转的150家公司；

2、筛选每股资本公积大于等于3元的上市公司；

3、筛选每股未分配利润在1 -2元的上市公司；

4、筛选相对市值位于10-30区间的上市公司；

5、筛选相对股价位于5-20区间的上市公司；

6、筛选上市年限在5年之内的上市公司；

7、按照筛选组合的行业分布，以及跟实际情况的对比，评价该选股模型。

按照上述方法，依据2015年中报共可以筛选出28只个股，其中16只个股在2015年年报期进行了高送转，4只个股在2015年年报期进行了送转，其余8只个股未进行高送转，模型的准确率约为60%。


收益。整体来说，筛选得到的组合在2016年3月相对上证综指获得20%的收益率，2016年4月相对上证综指获得1.1%的收益率。 src="http://i6.hexunimg.cn/2016-07-07/184805827.jpg"> 我们对回测筛选出的组合表现进行统计，由于每年3月和4月为高送转的集中公告时期，我们统计2016年3月和4月的相对收益。整体来说，筛选得到的组合在2016年3月相对上证综指获得20%的收益率，2016年4月相对上证综指获得1.1%的收益率。

进一步分组来看，2016年3月，高送转组的相对收益率为21.9%，送转组的相对收益率为18.2%，未送转组的相对收益率为17.2%；2016年4月，高送转组的相对收益率为1.2%，送转组的相对收益率为-2.2%，未送转组的相对收益率为2.4%。

3月，16只高送转股票 表现最好，其他组随未预测成功，但仍能获得相对正收益；4月，正如前文分析的，由于除权等影响，收益率不如早期介入高送转股票 得到的多。总体来看，由于我们的高送转组合是基于市场预期来筛选，那么即使组合中部分个股并没有实施高送转，但是仍能获得一定的超额收益。


上市公司有动力拉升股价来回报参与定增的机构和大股东，而高送转则是较为频繁的选择。 src="http://i3.hexunimg.cn/2016-07-07/184805830.jpg"> 另一方面，近期实施了定增发行的公司，进行高送转的占比也是不断提升中。我们对近五年高送转公司中近一年有过定增的占比进行了计算，发现这一比例逐年增加，特别是2015年，这一比例达到了36.9%。一般而言，上市公司有动力拉升股价来回报参与定增的机构和大股东，而高送转则是较为频繁的选择。

因此，在筛选具有高送转潜质的股票 组合的时候，我们会重点关注最近一年内有定增计划的公司。上述15只股票 中，金轮股份和福安药业分别在2016年4月5日与2016年6月28日发布了定增公告，这两只股票 因叠加定增的性质，在中报期进行高送转的概率进一步增加。


3.2 常规组合的筛选

2015年两期报告期参与高送转的公司为464家（剔除8家重复送转），占全部A股2869家上市公司的比重为16.2%；2015年两期报告期参与高送转的公司为92家（剔除3家重复送转），占该期间上市不足一年公司304家上市公司的比重为30.3%，该比例远远高于全部A股的高送转比例，几乎为两倍。2015年次新股实施高送转的次数占全年高送转总次数的20%，也是历年来较高的水平。

次新股由于每股公积金和未分配利润较非次新股高，同时由' target='_blank' >于刚上市一年的次新股通常股本较低，公司有非常大的需求来扩张股本，增加股票 的流动性，因此其进行高送转的概率也远高于非次新股。


策略：高送转策略:三大介入时点，选哪个？】 src="http://i0.hexunimg.cn/2016-07-07/184805832.jpg"> 我们对2011-2015五年十个报告期的次新股高送转绝对数量进行了估算，如下表所示，并列出了对应的新股发行期间，其中红色标记的区间表示IPO暂停的区间。2012年报期到2014年中报期次新股高送转受到IPO暂停的影响，数量非常少，故对2011与2015年进行比较：2015年中报期次新股高送转数量是新股高送转的数量仍能与2011年年报期的数量相持平，总体来说，剔除IPO影响，次新股高送转的占比在提升。

2016年中报季对应的新股上市期间为2015年7月至2016年7月，目前上市时间不足一年的公司在100家左右，按照30%的概率计算，可能有30家次新股公司进行高送转，次新股高送转值得关注。


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