中国式杠杆收购抛出的一个大问号顺水鱼财经

万科股权之争尘埃落定之后，估计沪深上市公司会出现一波反收购的浪潮。最简单的做法是在公司章程中增添各类反收购条款。如何在保护公司经营稳定性和促进控制权自由流动、维护资本市场的资源配置机制之间取得平衡，这是未来公司治理的一个重大难题。

万科股权之争，在我看来是中国式杠杆收购的一个标志性事件。因此，如果能在围绕万科事件的重重迷雾中认识这一点，那就无异于推开了一扇散去迷雾的窗户。

杠杆收购，是借别人的钱去收购大型企业主要是上市公司，而且全部买断股权。其动因有：目标企业存在大量自由现金流；管理层代理成本严重；现有股东准备退出而家族中缺少传承者；多元化的集团公司资产剥离转让非核心资产等。后两种往往是善意并购，而基于前两者动因的主要是敌意并购。敌意杠杆收购，一般是外部财务投资者进行的，在上世纪80年代，他们被称为杠杆收购协会（LBO association），彼时诞生了行业领头羊KKR，之后有凯雷、黑石等，一时豪杰辈出。

KKR们将上市公司买断，下市，随后开始一系列资产重组，被称为PTP（public to private）运作。PTP的经典做法，以KKR在1986年杠杆收购' 美国纽交所上市公司Safeway为例。Safeway是美国一家大型超市连锁店，拥有17万名员工，2300多家连锁及便利店，主要分布于美国西部、西南地区。1986年7月，在面临其他敌意收购者竞争的情形下，KKR最终以高于市场价57.7%的价格全部买下Safeway公司股权，随后重组Safeway董事会，成员由18人降为5人，平均年龄由60岁以上降为 45岁，董事会持股比例由0.03%上升为92.6 %；给予经理层和核心骨干持股激励；进而关闭门店，解聘员工，减少资产规模，同时增加资本投入，更新固定资产等设备，提升经营效率。在并购后第4年，相比并购前，门店数量减少了53%，员工压缩了31%，总资产减少37%。这样大刀阔斧一番操作，Safeway于1990年4月重新上市。KKR退出，股东的总回报率达8.4倍。

然而，杠杆收购具有两面性，美国社会对其一直抱有争议，讨伐声因此从未止息。《华尔街日报(博客,微博)》曾刊登一篇记者的“the Reckoning”（算账）长篇纪实采访，详细讲述Safeway员工的故事：公司被杠杆收购后，部分员工失业，某个家庭一家5口都依靠小镇的Safeway门店工作，门店关门，全家5口人失业。很多年纪偏大的职工，无法再就业，甚至有5名Safeway职工自杀。大量职工从全职工变为了兼职工，普遍感到工作紧张、精神压力巨大。

很快，这位记者获得美国新闻界年度最高奖——普利策奖。至今，这篇Reckoning报道仍是西方' 商学院“商业伦理”课程的必读材料。

从西方杠杆收购的历史经验，再回头分析宝万之争及其宝能、华润、万科管理层等各方关系，笔者有以下几点观察：

杠杆收购是一种基于市场配置资源——企业控制权的机制。若要让市场在资源配置中起决定作用，那就必须接受资本市场中的杠杆收购及敌意杠杆收购。杠杆收购背后需要有强大金融市场的支持。西方的杠杆收购背后有强大的金融市场支持。参与杠杆收购的银行信贷是以目标企业固定资产等长期资产作为抵押的，并且此类信贷资产已形成转让市场。垃圾债券、夹层基金等均主要由机构投资者购买。因此参与杠杆收购的各融资方都是具有风险控制能力的机构。

只是，宝能系及旗下前海人寿的资金，背后是否为中小保户或资管计划的投资者？若是，风险就不对称了。高风险的杠杆收购并不适合缺乏风险承受能力的中小投资者参与。

杠杆收购需通过“要约收购”，而不是“爬行收购”。“要约收购”是收购方向目标企业董事会提出要约：一种价格、一次性购买大量股份。“爬行收购”是在二级市场上逐步购买。杠杆收购采取要约收购，若要约未被接受，PE资金并不会受多少损失，将资金退回给融资方即可。宝能系资金已押上，是通过“爬行收购”获得25%以上的万科' 股票 。这种收购方式承担着二级市场的价格风险。因此，采取要约收购方式，能给予股东、董事会以合理的判断时间，“爬行收购”只会制造金融风险、扩大市场波动、甚至带来内幕交易。

杠杆收购中董事会要发挥关键作用。董事会要代表全部股东特别是中小股东的利益，每位董事对所有股东承担着诚信义务，应代表所有的股东、而非仅是提名自己的股东。董事会应对并购方案提出专业判断，并给予股东是否接受以及接受哪一方收购者要约的明确建议。更进一步，股东也负有对公司的诚信义务，投票必须出于公司的整体利益。

我国的董事会制度一直被批评为“形似而神不似”，万科事件提供了一个典型。万科控制权争夺各方的具体重组方案应提交董事会，并由董事会提供判断决策及公示给股东。万科重组中的宝能系、深圳地铁、华润三方，谁的方案最有利于公司价值最大化？最有利于公司管理层和员工的稳定？最能符合万科最大多数股东的利益和公司长远发展？需各自拿出具体方案。即使涉及商业机密，至少应保证董事会成员的充分知情权，让董事代表股东利益来做出判断，并给出选择建议。

万科股权之争尘埃落定之后，估计沪深上市公司会出现一波反收购的浪潮。最简单的做法是在公司章程中写上各类反收购条款：股东持股时间限制、错层董事会、金色降落伞等。若沪深上市公司接连出台反收购措施，如写入公司章程中的各种条款、公司董事会和管理层制定的各类反收购决策等，那该如何判断其正当与否？如何在保护公司经营稳定性和促进控制权自由流动、维护资本市场的资源配置机制之间取得平衡？这是未来的一个重大难题。

（作者系上海财经大学公司金融学教授、上海国际金融中心研究院研究员）