海通荀玉根：A股进入强制退市新时代顺水鱼财经

核心结论：' 退市标准从财务指标类扩展至重大违法违规类，退市法制化利于遏制炒壳潮，为推行注册制铺路。A股年化退市率为0.36%，低于' 美股的7.36%，随着经济转型退市率大小将随产业生命周期变迁。A股主动退市占比为15.3%，低于纽交所的67%，强退制度将提升主动退市占比。在强退时代次' 新股超额收益越来越小，折价发行次新股估值修复空间收窄，壳资源超额收益渐萎缩，卖壳难度和风险加大令炒壳潮降温。

A股进入强制退市新时代

7月8日证监会宣布对' 欣泰电气(' 300372,' 股吧)欺诈发行正式作出行政处罚，启动强制退市程序，且退市后将不得重新上市，A股强退制度又迈出历史性的一步。随着退市逐渐常态化，A股退市情况和市场表现又将迎来哪些变化呢？

1. ' 退市制度的前世今生

早期A股退市标准仅以盈亏指标为依据。我国的退市制度始于2001年，中国证监会于2001年2月23日发布了《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，中国的退市制度正式推行，此时主要以盈利指标为判断公司退市的标准。上市公司在退市前一般均经历ST、*ST、暂停上市等阶段，但在强制退市制度启动后，上市公司则有可能直接宣布停止上市，最后步入终止上市行列。按照沪深交易所上市规则，在上市公司' 股票 符合终止上市标准时，交易所在15个交易日内做出是否终止上市的决定，交易所做出上市公司股票 终止上市的决定后5个交易日满的次一交易日起，公司股票 进入退市整理期，为期30个交易日，退市整理期届满后上市公司股票 终止上市。上市公司应当在股票 被终止上市后及时左海相关工作，以确保45个交易日内可以进入全国性的场外交易市场或符合条件的区域性场外交易市场转让。

退市制度法制化提升退市执行力度。2014年中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，确立“重大违法公司强制退市制度”，退市体系愈加完善。新任证监会主席的监管思路为“依法监管，从严监管，全面监管”，更加注重防风险，加大对借壳炒壳的监管，6月证监会就修订《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，其对借壳上市认定趋严，拦堵与借壳套利相关的制度漏洞。16年3月*ST博元发布' 公告，公司因涉嫌违规披露等原因即将终止上市，成为首例因信披违规而被强制退市的公司，7月欣泰电气因欺诈发行和信息披露违法受到证监处罚，成为首例因欺诈发行而被强制退市的公司，且终止上市后不能重新上市。监管层对资本市场违法违规行为的容忍度降低，强制退市将进入常态化，投资者需警惕退市风险，谨防踩地雷。

强退制度为推行注册制奠定基础。今年3月15日，证监会强调注册制是十八届三中全会对资本市场改革的顶层设计，注册制肯定会推行，但目前不具备推出的条件。注册制缓推直接催热A股的炒壳' 行情，甚至诱发一大批' 中概股欲回归A股，5月市场传言“证监会拟暂缓中概股企业回归A股”，证监会随即表示这类企业通过IPO、并购重组回归A股可能引起的影响进行深入分析研究。当前需推行注册制才能解决上述怪象，但注册制的推进则需要有严格的退市制度作为后盾，需要将违法造假、经营不好的公司清出资本市场，净化资本市场环境，保证资本市场“出口”的畅通，这样才能更好地推进作为资本市场“入口”的注册制改革。以台湾为例，1988年台湾地区开始施行退市制度，包括全额交割、停止交易和终止上市等惩罚方式，同年台湾开始引入注册制，股票 发行审核兼有核准制和注册制，直到2006年，台湾地区再次修订《证券交易法》，股票 发行审核由核准制全面完全过渡到注册制。

强退制度利于遏制非理性的炒壳热潮。由于我国退市制度不完善，壳公司仍可靠卖壳预期享有壳估值溢价，这导致A股的中小市值公司市盈率高企，而大市值公司市盈率偏低的估值分化怪象。按照每年初公司市值大小，将' 个股分为最大的25%、中大的25%、中小的25%、最小的25%，计算四类公司股价涨跌表现。07年后每年年初买入当时市值最小区间的公司，每年换手一次，组合至今涨幅高达27倍，而相反如果每次买入市值最大区间的公司，组合至今涨幅仅仅2.2倍，同期上证综指仅涨36%，市值越小的股票 因壳公司估值溢价反而在二级市场股价表现最优（详见《A股的“小”神话：市值越小越妖》20151231）。具有资产重组预期的壳公司涨势喜人，而' 业绩稳定的' 大盘蓝筹股却表现平平，加之按照自由流通市值计A股市场的散户占比达50.4%，而在美国' 标普500指数投资者结构中，该比值仅为14.1%（详见《给A股体检：玩家结构、交易特征、筹码分布》20160517），这更助长市场的投机风气，而忽略长期价值投资，导致A股难以和国际市场接轨。强制退市制度将利于遏制非理性的炒壳之风，也利于避免中概股在不同市场间进行制度套利，股市回归到为实体经济输血的融资功能，更好地反哺经济。

2. 强退制度如何造就不同的退市

退市率高低将与产业生命周期变迁相符。我们将每年退市上市公司家数/当年年末上市公司家数定义为退市率，从历史上看' 新兴市场股市的退市率远低于发达国家，虽然A股早已确立退市制度，但至今A股仅有88家退市公司，整体退市率偏低，从03年至今年均退市率均值仅为0.36%，而同期美股年均退市率达到7.37%，A股多数“停而不退”，不符合优胜劣汰的市场法则。盲目提高退市率也诚然不可取，退市更多是维护市场秩序的手段而非目的，退市率高低需要符合产业生命周期的变迁，进入衰退期的企业可选择退出或实现转型，如在' 互联网泡沫时期' 美国的新兴科技产业冲击传统行业，其发展空间受到挤压，导致整体退市率较高。“十三五”规划纲要提出要深入' 大众创业万众创新，大力发展第三产业，实现经济结构的转型升级，15年第三产业对GDP的贡献度达57.4%，比14年同期增长10个百分点，在经济结构迅速升级背景下，进入衰退期的上市公司发展前景黯淡，盈利能力薄弱，更适宜的选择是退市或实现转型。毕竟股市最首要的功能就是融资，退市制度的目的在于淘汰落后产能，为具有发展前景的企业融资输血，避免“劣币驱逐良币”的现象发生。

法制化下的强制退市带动主动退市占比将提升。从退市类型看，A股主动退市（如私有化、暂停披露信息、转板等，因财务指标不达标而选择主动退市不能严格称为主动退市）占比不高，从01年至今选择私有化和暂停披露信息实现退市的公司占比仅为11.8%和3.5%，在严格的审核发行制下A股的估值水平高企是退市意愿降低的主因。而在国际成熟市场上，主动退市占比更高，有' 数据显示98年至07年，美国纳斯达克约半数退市企业选择主动退市，同期纽交所主动退市比例为67%，01年至13年，' 英国约有70%为主动退市。归根到底，退市是衡量成本收益的商业选择，退市也利于降低商业成本、让管理层专注于企业长期发展、减少代理成本、减少敏感信息的披露等，随着强制退市的法制化进程推进，市场不再为具退市风险的公司给予高溢价估值，届时保留上市资质的收益减少，主动退市对更多企业而言也将是更明智的选择。

3. 强退制度对市场表现的影响

次新股超额收益越来越小，借壳上市板块难获超额收益。14年10月确立“重大违法公司强制退市制度”以来，A股共有8家上市公司退市，其中4家通过吸收合并又重新上市，\*ST二重和国恒因连续四年亏损而退市，分别在15年5月15日和21日收到交易所终止上市通知，退市博元因信披违规而被强制退市，于16年3月21日收到交易所通知，欣泰电气因欺诈发行而被强制退市。为考虑强退制度推出以来退市对市场的短期影响，我们以三大公司在交易所公告终止上市日为起算点，以代表中小市值的' 中证500为参考基准，考察在此后三个月内次新股和借壳上市板块的相对收益表现。在交易所宣告国恒终止上市前3个月内次新股和借壳上市板块的超额收益分别为165.0%、30.8%，后三个月分别为108.8%、-3.7%，在交易所宣告博元终止上市前3个月内次新股和借壳上市板块的超额收益分别为96.0%、4.3%，后三个月分别为46.5%、-3.2%，可见在退市事件后次新股所获超额收益越来越少，借壳上市板块基本难获超额收益。次新股归根到底也是潜在壳公司，其估值中包含对壳资源的溢价估值，致使A股市盈率远高于欧美日等成熟市场，当强退制度打开退市大门后，壳资源的溢价估值萎缩，这就使得折价发行的新股估值修复空间收窄，次新股的超额收益越来越小。借壳上市板块包含已借壳和传言将借壳的上市公司，在退市事件后市场对壳公司的热情下降，借壳上市板块难获超额收益。

壳资源公司的超额收益渐萎缩。在借壳上市中，借壳方所持股权比例取决于注入资产估值和壳公司的市值大小，一般壳公司市值越小，在借壳重组后借壳方所持的股权比例越高，收购成本也就越低。股权结构越分散的壳公司，原大股东控制力就越弱，借壳过程中新股东就处更有利的谈判地位。壳公司的盈利能力大多较弱，迫于无奈公司才有卖壳之意，借壳交易成功概率更高。由此，我们通过以下标准筛选壳资源公司：总市值小于50亿元、连续两年ROE在5%以内、第一大股东持股比例低于50%且前十大股东持股比例低于60%（参见《国改主题是看涨期权：资产注入+壳价值》20160622）。通过此标准，我们筛选出在*ST二重、国恒和博元被交易所宣告终止上市前3个月和当日的壳公司标的，从而计算这六组壳资源标的在此后3个月内相对中证500的超额收益，由此得到*ST二重、国恒和博元被交易所宣告终止上市前3个月内壳资源标的超额收益均值分别为17.6%、20.2%、26.1%，后3个月内超额收益均值分别为12.2%、14.1%、2.2%，在退市事件后壳资源公司的超额收益明显收窄。强退制度令卖壳的风险和难度加大，以法制化为后盾的退市制度执行力提升，投资者对壳公司的态度更谨慎，避免踩地雷。