徐彪：五问“保险举牌”——关于举牌你所需要知道的顺水鱼财经

时隔不到一年，万科又一次被举牌，' 保险举牌也再次成为市场关注的焦点问题。

开篇明义，本篇思考系列，我们试图回答五个关于“举牌”的问题：

1、为什么熊市里保险公司权益类配置比例仍然居高不下？

2、既然已经保持了高的权益配置比例，为何还要举牌？

3、除了权益法核算，举牌还能干啥？

4、目前的情况与15年下半年有何不同？

5、保险举牌钟爱哪些类型的公司？

为什么熊市里保险公司权益类配置比例仍然居高不下？

根据保监会的最新统计' 数据，截至2016年6月，保险资金运用四大类的占比情况分别为：银行存款23605.23亿元，占比18.79%；债券42078.44亿元，占比33.49%；' 股票 和证券投资基金16959.45亿元，占比13.50%；其他投资42986.18亿元，占比34.22%。

从过去的经验来看，每当A股市场大幅上涨的时候，保险公司的权益类配置比例也大幅上升，相反，熊市来临的时候，配置比例则跟着大幅下降，比如07年和09年。

然而，这一次，情况有很大不同，2015年牛市最高潮的时候保险公司权益配置占比达到16%左右，随后市场连续三波大幅杀跌，但奇怪的是，权益配置比例仍然维持在13%-15%之间，没有像过去那样，熊市一开始权益配置比例就断崖式下跌。

如何解释？还是资产荒！

过去一年以来，资产荒的问题我们已经谈论了很多，包括近期的思考系列报告我们也有进一步论述。这里我们还想再强调几点：（具体的分析可以回顾我们前期的报告《股市抱团取暖和大类资产轮动的背后》）

1、资产荒就是按照收益率由高到低、确定性由大到小、估值由低到高不断消灭资产的过程。

2、资产荒并不是某类资产上涨的逻辑，而是股市抱团取暖和大类资产轮动的宏观背景。

3、一边是转型期追求高收益金融资产的流动性始终保持充裕，一边是持续的高收益资产“有效供给不足”，这意味着资产荒可能是一个较为长期的宏观背景。因为不单单是中国，歪果仁也一样，资产荒早就在全球蔓延开。一个证据是，近年来世界主要国家的实际利率始终维持在过去30年的低位。

4、2016年以来，不管是资产的快速轮动、还是银行理财委外规模的增加、亦或是保险举牌的预期再起，资产荒一直在加剧，从未被证伪。

既然已经保持了高的权益配置比例，为何还要举牌？

虽然保险公司更多的配置权益类资产是为了使得资产端的收益率更具弹性，以保证在利率中枢下行的资产荒背景下，能够满足负债端的成本要求。

但是别忘了，熊市环境中，权益类资产并不安全。如何既能享受到权益类资产的弹性，又能很好的规避股价波动的风险？

保险公司的股票 记账方式提供了这样的契机：

当保险公司买入股票 占公司股本比例小于20%，且对公司运营没有重大决策权的时候，需要以公允价值计入可供出售金融资产，股价变动计入当期损益。

当保险公司买入股票 占公司股本比例大于20%，或者大于5%（举牌）同时派驻董事会席位的时候，可以采取权益法计入长期股权投资，仅需被投资企业净利润调节长期股权投资的账面价值即可。

我们可以用一个简单的例子来解释上面的记账规则并说明举牌的优势所在。

情况一，如果保险公司A年初以2元买入X公司股票 1亿股，占X公司股本比例2%，年底公司股票 1.9元。根据记账规则，需采用公允价值及其变动进行核算：

情况二，如果保险公司A年初以2元买入Y公司股票 1亿股，占Y公司股本比例6%，其获得派驻董事会席位的权利，年底公司股票 1.9元，全年实现净利润1个亿。根据记账规则，可以采用权益法核算：

很容易发现，在保险公司采取举牌的情况二中，股价的波动对于保险公司的报表影响微弱，而只要被举牌的公司能够保证稳定盈利，就可以为保险公司的财务报表做出贡献，从而达到解决负债端高成本的目的。

以权益法核算的股票 收益率的波动下降这一结论，在数据上也比较容易验证。我们这里以' 平安银行(' 000001,' 股吧)（原来的深发展）为例。在以公允价值及其波动进行核算时，平安银行1997年-2013年收益率的波动率高达73%，但作为长期股权投资时，这一波动率下降至5%！这反映在净值上，长期股权投资的净值会非常平稳地上行，但可供出售金融资产的净值具有很大的波动性。实际上，把平安银行换成别的股票 ，得到的也是同样的结果。

除了权益法核算，举牌还能干啥？

举牌并获得上市公司董事会席位，是帮助保险公司熨平股价波动同时保障账面收益的良策。但除了这些，已经有越来越多的保险公司切身参与到被举牌企业的公司运营中去了，比如帮助公司对接资源、寻找并购标的，完善管理体系等等。

这非常类似于' 美国兴起于上世纪80年代末的一股浪潮——机构投资者参与公司治理。

不得不说，从某种意义上来看，这是国内机构投资者的一种进步。正如20 世纪80 年代之后，美国市场掀起了一场并购热潮，机构投资者开始尝试利用代理投票机制来行使股东权利，争取一定的发言权，由此开始了机构投资者参与公司治理的过程。这个过程，完善的控制权市场对于机构投资者能够积极参与公司治理起到了很重要的作用。

机构投资者通过积极参与公司治理策略来获取成功的案例并不缺少。最经典的案例包括：加州公共雇员退休基金（即 CalPERS）；LENS投资管理公司；全美教师保险及年金协会（即 TIAA-CREF）。

以CalPERS为例，它可能是美国最早积极参与公司治理的机构投资者。1986年秋，CalPERS从其证券组合中选出了47家未经股东授权即实施了“毒丸计划”的公司，再从中筛选出10家机构持股较多(超过60%)的公司，然后对这些公司采取行动，要求其取消“毒丸计划”；1987年秋，CalPERS进一步拓展了其选择标准，把向袭击者支付“绿邮讹诈”以及股东投票体制不健全的公司也纳入其中；1988年，由于选择标准开始侧重于公司' 业绩，选取目标公司的过程更趋复杂，CalPERS按照5年中股票 回报率对公司排序，选出最差的250家，然后剔除内部股东持股比重较高的公司，最后选出约12家目标公司，CalPERS根据公司治理结构不合理之处向这些公司发难，其主要改革建议包括要求公司设立股东咨询委员会，调整董事会成员，以及修改企业家薪酬计划等。

从CalPERS的历史业绩来看，我们整理出来的数据表明，CalPERS的权益类资产在1999-2012年增长了51%，而同期' 标普500指数下降3%，CalPERS对权益类资产的投资获得了显著的超额收益。

目前的情况与15年下半年有何不同？

从15年7月开始，保险公司掀起了一波举牌潮，最终以万科的举牌来到高潮，并成为市场关注的焦点。当举牌再次成为市场关注焦点的时候，我们有必要思考两次情况的异同。

其一，阶段不同。

2015年，当大家开始意识到保险举牌对于A股市场的重要影响的时候，实质上举牌已经进入高潮期，属于后知后觉的阶段。

2016年，其实上半年以来保险举牌的情况很少出现，之所以又成为市场关注的焦点，一方面是因为近期恒大系的动作引起了市场的关注，另一方面是资产荒的压力确实在加剧，大家逐渐开始预期，下半年很多大保险会开始复制此前小保险的举牌行为，一旦如此，更大体量的资金可能进入市场，因此这是预期的加强，属于先知先觉的阶段。

其二，市场逻辑不同。

2015年下半年，如上图中我们看到的，保险公司的增持是A股市场上涨的起点，伴随保险公司增持规模的上升，股票 市场也连续上涨。这与我们所说的产业资本行为非常相似，作为精准指标的产业资本，每当出现连续大规模增持的时候，市场都会出现一波像样的反弹。

2016年，也就是近期，上涨的股票 除了与恒大系举牌相关的地产股以外，多为此前就已经被举牌过的股票 ，显示了非常强的预期支撑下的主题投资的意味。

很容易想象，2015年是保险公司真金白银的买入，带动了市场的反弹。2016年截至目前保险举牌的动作还处于预期阶段，而这种预期大概率只能支撑短期的主题性质的反弹。市场真正的机会来自于当我们看到一些大保险公司迫于收益率的压力，开始效仿小保险公司增持的时候。真金白银总比预期来的真实、靠谱

保险举牌钟爱哪些类型的公司？

从2015年已经被保险公司举牌以及被保险公司大举增持过的股票 来看，我们认为以下几种类型的股票 是未来大概率的举牌方向：

1、低估值、高股息率的' 大盘蓝筹股，权益法核算下，保险公司可以规避股价波动的风险，同时享受上市公司的分红和利润并表。

筛选条件：行业分布以金融、地产、商贸为主；估值在0-20倍之间，确保低估值且盈利；股息率至少大于1%；大股东占比较低，一般在20%上下。

满足以上指标，其已经被举牌的上市公司包括：' 兴业银行(' 601166,' 股吧)、' 金融街(' 000402,' 股吧)、' 保利地产(' 600048,' 股吧)、万科A、' 民生银行(' 600016,' 股吧)、' 大商股份(' 600694,' 股吧)、' 欧亚集团(' 600697,' 股吧)等。

2、高增长、保证盈利的中盘成长股，通过举牌后可能获得的董事会席位，深度参与公司治理，为公司对接项目、资源，寻找并购标的，实质上是培育模式。一旦培育失败，最少能够获得利润的并表。

筛选条件：行业分布在成长型非周期领域；PEG越小越好，一般在1左右；市值在100-300亿之间，公司已经度过高不确定性的初创期，但同时还有很大增长空间；股权比例相对分散。

满足以上指标，其已经被举牌的上市公司包括：' 胜利精密(' 002426,' 股吧)、' 中青旅(' 600138,' 股吧)、' 天孚通信(' 300394,' 股吧)、' 中炬高新(' 600872,' 股吧)、' 鹏辉能源(' 300438,' 股吧)等。

3、' 国企改革或战略' 新兴产业相关标的，符合政策导向，未来可能享受政策红利。

筛选条件：对于这类标的当前的盈利情况没有过多要求，但总体上大多市值较小，大约在100亿以下，且符合国有企业或战略产业的标准即可。（因此这类标的筛选出来的成功率较低，风险较大）

满足以上条件，其已经被举牌的上市公司包括：' 东华科技(' 002140,' 股吧)、' 中视传媒(' 600088,' 股吧)、' 明星电力(' 600101,' 股吧)、' 有研新材(' 600206,' 股吧)、' 东湖高新(' 600133,' 股吧)、' 新世界(' 600628,' 股吧)等。

4、不管是上述哪类公司，都需要保证两点：一是为了容易获取到5%的股份，需要标的公司股权相对分散；二是为了能够将利润并表，实现权益法核算下的收益，需要标的公司每年能够确保盈利。