管清友：如何破解新三板定位与研究的困惑和困境顺水鱼财经

证券研究院院长管清友 align=middle src="http://i5.hexunimg.cn/2016-09-14/186030225.jpg">
民生证券研究院院长管清友

' 新三板投研业务获得越来越多业内人士的关注，但在投研体系中仍存在商业模式不清晰，人员紧缺，服务能力与企业需求无法匹配等瓶颈亟待突破。9月13日由太湖金谷与民生证券联合举办的“新三板产融结合与并购抉择' target='_blank' >高峰论坛暨‘太湖金谷·民生证券’战略合作启动仪式”本次论坛中，民生证券研究院院长管清友博士认为，本次两家强强联手响应了“十三五”规划中关于“深化新三板改革”的要求，聚合市场中的投研力量，打造新三板研究价值链，推进投研一体化建设，为改善市场的流动性与融资困境注入新的活力。

管清友以下三个方面进行分析：

第一， 模糊的新三板市场定位：缺位、错位与越位。

第二， 三位一体，加快重塑新三板双轨制市场定位。

第三， 民生证券要投研一体化，打造买方模式的新三板研究。

第一部分：模糊的新三板市场定位：缺位、错位与越位。

先来看一下新三板市场最近表现：分层红利差强人意，量价齐跌熊市不改。从2015年11月到2016年6月，股转公司对新三板市场建设出台了很多的管理政策和办法，包括坚持股转系统的独立地位、对挂牌企业实施分层管理。但是我们可以从市场表现看出，市场流动性较差，流动性困境背后更大的危机也在显现：第一个就是优质标的正在加速流失，第二个就是做市制度后劲不足。我们来看一下具体的' 数据。

针对这些现实困境，我们应该以“二次创业”的心态，来重塑新三板市场定位，“现在新三板市场到了再次思考、再次出发、二次创业的关键阶段，是从以往量的成长变为质的提升的阶段”。

我们再来对当前新三板市场建设的做一下定位：

第一个定位就是市场的投资功能缺位。

政策方面，新三板市场过度强调企业的融资功能而忽视了投资机构的退出机制建设。将新三板和' 创业板做一下对比可以看出：2016年上半年新三板市场定增金额是高于创业板的，但是日均成交额和平均PE是远低于创业板的。也就是说融资需求得到释放，而投资者投资回报并不是很理想。

第二个定位就是发展认识错位。

悲观者认为新三板市场是一个被边缘化的' 场外市场，而乐观者认为这是中国未来的纳斯达克。很多人士对新三板是场内市场和场外市场的概念比较模糊，新三板相对于上市公司而言只能称为挂牌公司。我们也应该清醒地认识到，新三板距离纳斯达克市场还有很大的差距：挂牌企业成熟度不够；投资人以'私募为主，结构单一；交易制度“协议+做市”，未引入竞价。

第三个定位就是市场化理念超前越位。

新三板市场可以说是最接近市场化的交易场所，但理想超越现实的结果导致以下三大基本制度异化：第一个就是，挂牌制度市场化：新三板最接近注册制，但是退出机制不完善，缺乏市场化的选择与淘汰机制。与纳斯达克市场相比较，新三板市场市场化发行机制和市场化退出机制都是不完善的，纳斯达克是通过市场化发行机制和市场化退出机制去调节上市公司数量，纳斯达克挂牌的速度很快，但' 退市的速度更快，而新三板市场缺乏市场化的自然选择与淘汰机制，导致现在市场容量“淤积堵塞”。第二个制度异化就是交易制度市场化：股价无涨跌停限制导致价格暴涨暴跌，资产定价功能被削弱，并由' 券商的做市红利会导致垄断性做市带来逆向选择和道德风险。从图中可以看出，新三板市场做市商总量和平均每只' 股票 的做市商数量都远少于纳斯达克市场。第三个制度异化就是融资制度市场化—无锁定期，自由定价—破发频繁，定增乱象伤人心，我们可以具体看一下主板与新三板市场定增制度的差异。从数据来看，新三板定增市场中存在的乱象较多：券商包销，弃投资者于不顾；公司内销，弃中小股东于不顾；圈钱完事，弃二级市场于不顾。

第二部分：三位一体，加快重塑新三板双轨制市场定位。

我们剖析完新三板市场的三个定位后，发现了相应的问题，那么我们应该怎么做呢？

新三板市场定位有三大内涵和要求：分别是功能定位，组织定位和服务对象定位。

第一就是，针对功能定位，我们应该从站在供给侧改革的新高度出发，对其功能定位进行立体化设置。

新三板不仅要为中小企业上市进行服务，也要为中小企业规范运作进行服务。非主板市场的上市标准相对比较宽松是全球的共同特征，但放宽上市标准不等同于放松监管标准。新三板监管应充分利用大数据、云计算等新技术，处理好市场与政府监管的关系。

新三板市场不仅要为高新技术企业融资服务，也要为风险资本退出服务。各国的经验表明，以PE/VC等为主的风险资本是一国高新技术企业Pre-IPO前重要的直接融资渠道，与' 美国相比，中国PE/VC发展相对滞后。重视与强调为风险资本退出服务的资本市场，必须要做好市场流动性的管理与引导，其中交易制度设计尤为重要。重视与强调为风险资本退出服务的资本市场，必须要做好市场流动性的管理与引导，其中交易制度设计尤为重要。

第二就是，针对组织定位，从多层次资本市场新发展出发，使得组织定位清晰化。

第一点，新三板市场定位于为创新、创业、成长型的中小微企业服务，若想提供优质和完善的服务，坚持独立至少是准独立的市场地位至关重要的。

我们结合全球交易所情况来看，以独立或准独立的市场模式为主，代表着当今世界非主板市场组织模式的发展方向和潮流。伦敦证券交易所非挂牌证券市场（USM）就是一个典型失败的例子。

第二点，审慎推行转板机制，搞不好不如不搞。

转板机制是附属模式、准独立模式下二板、三板市场经常采用的制度安排，它被认为多层次资本市场体系下各市场间的有效联系机制。但不合时宜的转板机制很可能伤害到二板三板市场的成长空间。不适宜的转板机制容易导致经济学中的“逆向选择”问题，即由于预期留在市场上的企业都是不成功的企业，投资者会要求较大的价格折扣和较高的风险溢价，这会将优质企业驱逐出市场，只有劣质企业愿意参与。

第三点，不应过分强调场内市场/场外市场区别，应从物理分层向风险分层转变。

传统的场内市场和场外市场是物理概念上的区分，但是，随着' 信息技术的发展，场内市场和场外市场的物理界限逐渐模糊。从新三板的组织关系定位上，应淡化场内/场外的物理概念，而强调与主板市场不同的风险管理概念。即不同层次市场按照上市品种的风险大小，通过对上市或挂牌条件、信息披露制度、交易结算制度、证券产品设计以及投资者约束条件等作出差异化安排，实现了资本市场交易产品的风险纵向分层。

第三就是，针对服务对象定位，从微观市场结构新需求出发，服务对象定义要多元化。

主要的内涵有三点：第一就是行业覆盖面不易过窄，否则有可能加大市场的波动性风险；第二就是不单接纳众多的中小微企业，同时也要能容纳成长性强、发展潜力大的大型企业挂牌；第三就是多层次资本市场下的服务对象定位，既要强调互补，也要强调竞争。

综上而言，对于后分层时代新三板双轨制市场定位探索是非常有必要的。

第三部分：后分层时代新三板投研一体化新格局

新三板独立的市场地位和市场研究是“失衡”的，对比A股，新三板研究明显落后于市场发展，与监管层所强调的独立市场地位不符。从公司数来看，新三板企业数量是A股的3倍多。而从' 研报数来看，新三板仅为A股的20%。这个差距是非常大的，据不完全统计，目前设立新三板研究的券商共16家，而设立主板研究的券商共88家，新三板仅为主板的18%。值得一提的是，针对新三板的自媒体研究逐渐活跃，非卖方的新三板投顾有些泛滥。

我们曾经做过一份新三板市场生态圈的调查问卷，结果很是引人思考，仅有16.97%的企业获得券商研究机构的主动联系。仅有22.63%的企业获得10人次以上券商研究调研。由于新三板市场和A股市场的差异，巧妇难为无米之炊，传统卖方研究难以持续的。第一：由于投资者结构的特殊性，付费模式难建立。第二，由于人员成本高，收入难以覆盖成本。第三个就是新三板业务模式流程链条相对较长，参与机构较多，且各参与力量较薄弱，导致资源相对分散化，每个连接点的研究不畅通。

那么针对上述困境，我们认为应该从三个方面着手进行改善。

第一个就是从宏中微全视角，构建多层次研究体系。

从宏观来深入把握市场环境变化，从中观角度来准确刻画产业链上下游，从微观角度来精确跟踪公司的动态变化。这就是基于A+X模式下的宏中微全视角来把握新三板市场研究。

第二个就是创新收入分层新模式。

对于创新层企业：市场关注度较高，盈利模式可延续佣金分仓模式。对于基础层企业：拥有从市场获得研究服务的潜在需求，盈利方式可采用为企业提供咨询服务。

第三个就是进行角色转换，打造买方模式的新三板研究。

打破传统卖方研究的被动模式，深挖研究队伍潜在强大的资源整合能力，建立新型的混合式主动研究模式。不只研究企业价值，更帮助企业实现价值增值；不仅向买方推荐股票 ，更帮助卖方做好投后管理。