李迅雷：几乎所有国家楼市下跌前都会先缩量顺水鱼财经

（原标题为《当通胀成了奢望——资产泡沫还将延续》）

本文的重点不是谈' 房地产，或预测房地产的拐点。我始终认为，拐点不是你期望出现的时候就会出现的。人生的短暂和人的主观意识，导致人们对于各种拐点的预期次数远多于实际次数，即所谓“狼来了”的预期远多于“狼真的来了”。还有不少读者指责经济学家们预测不准或预测错误，其实，预测学不是一门科学，经济学家们如果能预测准楼市、股市的高点或低点的话，或许他们就不做经济学家了，或许市场就不存在了。

今年是中国经济步入“资本时代”第五个年头

2012年年初，我写过一篇文章——《实物投资的高收益时代或将过去》，逻辑是2011年起，' 大宗商品价格出现历史性的大拐点，随后黄金等贵金属价格出现了大幅回落。之前国内投资者热衷于收购煤矿、铁矿、油井等实业资产，或购买金银珠宝、古玩及艺术品等实物投资以获取高收益率的模式将难以为继，热钱将转向金融领域，中国会步入股权投资、债权投资和财富管理的“资本时代”。

回头再看这篇文章，发现核心逻辑依然成立，拐点也找对了，失误之处是把房地产投资归为实物投资，以此认为楼市的高收益时代也过去了。实际上，房地产也可以看成是准金融资产，因此，更准确的表述应该是：2011年成为中国经济从“商品时代”步入“资本时代”的拐点，经济开始“脱实向虚”并延续至今。期间，' 创业板、' 中小板出现了长达三年的牛市，' 信托、' 保险、银行理财、PE、VC、' 券商资管等规模大幅攀升，债市和股市的扩容也突飞猛进。

去年，中国A股市场的交易额创历史新高，占' 全球股市交易额的三分之一左右。今年，中国房屋销量也将创历史新高，居民楼市加杠杆的规模也达到了史无前例的水平，这一切都表明，中国经济继续“脱实向虚”。

经济持续下行——通胀渐成奢望

' 美国自去年年末' 加息一次之后，不少经济学家在年初预测今年将加息四次，然而美国迄今仍没有继续加息，加息与否的一个重要考量因素是核心CPI能否持续维持在2%以上。而日本央行更是把CPI提升至2%作为货币政策的目标，在目标没有实现之前，继续实行宽松的货币政策。近日，日本央行行长认为需要持续宽松至2018年才能实现2%的目标。

可见，过去人们厌恶和恐惧的通胀，如今居然成为奢望。自2011年之后，随大宗商品价格的回落，我国也步入了CPI回落、PPI近五年为负的通缩时代。

今年年初，大宗商品价格出现反弹，不少人认为新一轮经济周期将启动，通胀将上升至3%。通过研究上世纪90年代至今的四次通胀，我发现CPI与GDP增速之间的关系更为密切，却与M2增速的关联度不大。也就是说，中国只有GDP增速提升了，CPI才会上行。但2011年之后，中国及西方国家都没有出现过明显的通胀。尽管2007年之后中国的劳动力成本已经大幅提高，但由于全球性的产业转移和国际贸易规模的扩大，使得很多商品的成本不升反降。随着人口老龄化和城镇化进程的放缓，今后中国经济增速下行的可能性更大，故CPI也很难有较大幅度的上行。

只有CPI上行，才有可能出现商品牛市，实体经济才会出现高增长，中低收入阶层的收入水平才能提高。若CPI上不去，经济也疲弱，政府就会要求央行执行宽松货币政策，但大部分货币或会流向资本市场，因为一般而言，实体经济的投资回报率较低才是经济减速的原因。这就是今年前三季度欧美、中国香港等股市走强、中国楼市大涨的逻辑。美国加息一再推迟、日本、欧盟的负利率和量化宽松货币政策及中国市场利率水平的下行等，成为资本市场和房地产市场繁荣的重要原因。

资产泡沫还在延续——楼市降温，股市升温

今年前三季度，如果没有房地产投资的反弹，没有基建投资规模的大幅增加，则6.5%的经济增速是守不住的。所以，在当今全球性产能过剩的严酷现实下，依赖居民加杠杆已经成为促进投资和消费的重要手段。

为何限购令不构成楼市上涨的拐点呢?从浅层次分析，房价如果下跌，不仅不利于稳增长，而且还可能导致金融危机爆发。对于中国而言，2020年要实现人均GDP和人均收入的翻番目标，GDP就必须保持6.5%以上的增速，故维持房价稳定至关重要;对地方政府而言，房价上涨也是地方经济赖以发展的重要因素。

从深层次看，限购是人为抑制需求，真正要平抑房价，应从土地流转体制改革入手，这应该属于供给侧结构性改革的范畴，即盘活目前的农村宅基地、城市建设用地，从而大幅增加一二线城市的住宅用地供给，把提供就业机会与提供公共服务相配套，根据人口流向来配置公共资源，使得人口流与资金流的流向一致。这才是既能抑制资产泡沫，又能提高劳动生产率水平、发挥大城市规模经济效应的做法。

因此，无论从浅层面还是深层面看，目前一二线城市楼市泡沫与三四线城市楼市高库存的格局依然很难改变。解决一亿农业转移人口落户城镇的宏大目标，同样还是解决不了高库存问题。因为目前农民工在城里的购房比例只有1%，按照他们的薪酬水平，即便再加上补贴，绝大部分人还是买不起房。最终的结果是成为有城镇户口的无房户。

那么，房地产的泡沫还会持续多久呢?真的无法预测具体时间。我曾在上一篇文章中提到，房价下跌的时候，卖房会很难，因为几乎所有国家的楼市都是在下跌之前先缩量，然后是越跌越缩量;这与股市恰好相反，股市见顶的时候，总是下跌放天量，只有到了跌不动的时候才缩量。

比如，美国的房价是2006年开始下跌的，但其新房销售额则是2005年开始缩量的，而引发次贷危机是在2008年。中国的楼市销售额在2013年创下天量，2014年缩量，但2015年销售额又开始回升，今年估计再创历史新高。所以，观察期太短的话，也未必能看得准，但“量比价先行”的逻辑应该是成立的。判断房地产牛市能走多远，可以看两个先行指标：投资增速是最先行的指标，2010年我国房地产开发投资增速就见顶了，美国则是在2000年;第二个先行指标是销售额。因此，哪一年销售额只要成为真正的历史天量，那么，离房价拐点应该非常近了。

市场走势预测这玩意，说得雅一点，是一门艺术，说得俗一点，就是娱乐。不过，市场的波动也不完全是随机的，它或多或少地依从某种逻辑。如短期的波动依从回归模型，即辩证逻辑，长期则依从于形式逻辑。比如高手们说，投资是反人性的游戏，这主要是指短线，因为人性往往是追涨杀跌。

估计第四季度楼市销售增速回落是大概率事件，那么，对股市是否带来机会呢?应该会的。毕竟实体经济机会不多，一部分热钱从楼市跑出来，会进入股市，这可以参照2010年10月份的股市，因为当时也是出台楼市限购政策。不过，2010年的这波对楼市的打压导致的股市' 行情很快就夭折了，可能的原因是实体经济偏热，故通胀抬头，央行的货币政策不断收紧，连续加息和提高准备金率。

相比之下，如今的实体经济正延续着2011年以来的下行趋势，市场利率也在不断走低，从逻辑上讲，抛开估值水平和成长性不说，眼下的股市行情应该会比六年前的那一波表现好一些。总之，追随趋势的风险要比寻找拐点的风险小很多。(' target='_blank' >李迅雷系' 海通证券(' 600837,' 股吧)首席经济学家)