中信建投：汇率重估带来的投资机会(附股)顺水鱼财经

 【宏观黄文涛/

随着中国人口红利远去、劳动生产率增速下滑，在2011年四季度开始，人民币汇率升值的势头逐步减弱。本轮人民币汇率的重估始于2014年央行进入降息周期后，而当时美联储已经结束QE开始逐步加息，货币政策的分化给人民币带来了一定的压力。经过了两年的时间，人民币对美元汇率已经从最高的1:6.1贬值至1:6.9左右。

尽管在今年由于价格上涨，国内经济相对平稳，而出于构建利率走廊、防范资产泡沫等因素考虑，货币政策在短期内可能会维持中性。但是，中国经济仍处于寻底的过程中，经济内生动力不足，仍需要依靠政府主导的基建投资维持经济增速。随着房地产调控政策的密集推出以及商品价格上涨势头的减弱，中期经济仍面临下行压力，未来货币政策仍将为经济保持相对友好的环境。而特朗普关于减税、增加政府支出等政策在短期将刺激总需求加速扩张，增加通胀压力，这可能加速美联储加息的进程。因此，中美货币政策分化的逻辑依然存在，人民币汇率重估的进程可能在明年持续。

最近两周以来，人民币对美元快速走弱，也引起了市场关注。我们认为对于汇率的短期波动无需过度担忧。人民币快速走弱的主要原因还是因为海外美元走强。在特朗普当选后市场关注的焦点转移到其未来财政刺激政策对于美国经济短期的带动作用之上，导致美元指数的从97左右上升到了101，创下了13年多以来的新高。

从今年央行对汇率的管理思路来看，维持汇率的可控和渐进变化是央行坚持的原则，央行不希望类似今年年初那种汇率贬值引发国内证券市场波动以及大规模资本外流现象再次发生。在今年央行建立了参考一篮子货币的汇率制度后，我们注意到了人民币对美元汇率整数关口的突破均发生在海外风险事件发酵之际。在市场波动人民币突破1:6.7，而本次特朗普当选后突破1:6.8。我们不能排除央行借特朗普当选后海外市场波动增大之机，提前释放部分压力。

另一方面，尽管近期汇率连创新低，但离岸与在岸市场的汇差不大，显示市场预期相对稳定，而10月份资本外流的情况也有所缓解，这给予了央行一定的操作空间。此外，根据央行公布的中间价形成规则，人民币中间价的实际值一直高于其理论值，而CFETS汇率指数也处在上升状态中。显示央行仍希望控制人民币波动的幅度。如果贬值预期持续发酵，将增大央行维稳汇率的可能。因此，短期内市场无需对汇率波动过度担忧。

【策略

汇率是大国博弈的基石，是个相对的概念。如果我们暂时忽略汇率变动对风险偏好层面的影响，而是考虑基本面趋势的因素，那么人民币汇率的变动就带来一定的产业投资价值。这个产业价值来自于对中美经济周期阶段的判断。

对于中国而言，我们正接近这轮库存周期复苏的尾声，需求不足对中上游大宗原材料价格的反制正在形成，基本面对汇率的支撑不坚实；对于美国而言，经济短周期的高点相对中国靠后一些，这意味着存在季度上基于基本面的汇率重估行情。但明年美国中周期衰退无法避免，美元会出现向下的拐点，也因此人民币汇率全年不具备趋势贬值的基础。

在人民币汇率重估的窗口期，受益行业主要包括两类：第一类是收入来自于海外，并且以美元计价的行业。这主要包括电子、通信、轻工、纺织等产品出口行业和建筑工程等海外工程类行业。第二类是提前进行海外布局，拥有大量海外资产的行业，这些行业将受益于人民币贬值带来的汇兑损益。

（1）汇率影响：公司国内记忆绵制品龙头，2016H1境外收入占比87.3%。主要为国外企业代工以及部分自有品牌。受2015、2016H1汇率影响，分别实现汇兑损益2051万、476万，分别占当期净利润的12.43%、5.94%，公司境外收入占比较大，境外订单价格稳定，人民币汇率变化对公司

（2）基本面：第一，是由于中美记忆绵床垫渗透率分别为3%左右和15%左右，中国记忆绵空间成长空间较大，同时对比美国记忆绵龙头TPX，记忆绵制品行业享有高估值。第二，是公司自主品牌“梦百合”增长较快，带动国内销售收入2013到2015复合增速超90%。第三，国内外产能稳步提升。此外，公司也在

二、

（1）汇率影响：联发股份与鲁泰同为色织布双寡头，2016H1境外收入占比分别为52.97%、66.04%，汇率波动对毛利率的影响较为明显，联发和鲁泰2016Q3毛利率分别较2016Q2上升3.10pct、3.61pct。目前按照鲁泰本身的计算，人民币汇率每贬值1%，将增加净利润3000万人民币左右。

（2）基本面：鲁泰、联发色织布产能分别为1.8亿米、1.6亿米，分别列全球第一、第二，优势明显，同时公司均开始布局下游衬衫领域，同时拥有上游棉花轧花厂，实现全产业链布局，其中联发股份在热电、污水处理对公司业务形成支持，提升整体协同作用。

三、商赢环球：

商赢环球2016年10月份完成环球星光95%股权过户，公司主业变为国际服装业，该部分业务经营地在美国，以美元结算，近期汇率波动利好公司业绩。

一方面公司女装业务品牌知名度较高，下游销售渠道广阔且以买断式销售为主，另一方面公司为美国第二大运动品牌UA代工增长较快，对公司业绩形成支撑。同时公司持续外延，有望持续增厚公司营收。

四、其他企业方面：

汇率对营收及公司棉花采购成本大部分对冲，另外公司拥有约4亿美金价值的汇率波动利好公司业绩。

汇率波动有望利好公司业绩。

五、投资建议

基于人民币汇率波动催化，我们持续看好商赢环球、恒康家居、鲁泰A、联发股份等。

【非银王舫朝】推荐：渤海金控

1.渤海金控是目前国内最纯正的租赁标的，半数据测算，海外收入约为121.8亿，海外净资产约为204亿。由于境外资产、负债匹配，汇率重估将使以人民币计价的利润表和资产负债表受益。同时，渤海金控前期定增资金中部分用于为境外租赁公司增资，截至半年末超过8亿美金，这部分人民币负债已换成美元出境，该部分股权投资也将受益。

2.从公司基本面来看，公司业绩重回向上快车道。前三季度收入、利润174亿元、14.4亿元，同比分别增长150%和48%，单季度净利润增速108%。除去一季度特殊原因同比业绩增速下滑外，已连续两季度正增长。但我们观察到，SEACO和CRONOS将受益于航运市场转暖，Avolon新进飞机将不再有摊销收购溢价引起的会计上主营成本增加的影响，明年业绩高速增长可期。

3.公司收购完CIT和GE飞机租赁资产后，将拥有机队规模910架，成为世界第三大租赁公司。除此之外，公司完成了亚洲（HKAC）、欧洲（Avolon），美洲（GECAS和CIT）的布局，在购买端和客户端将产生显著协同效应。

我们预计公司2016—2018EPS分别为0.41、0.58、0.68元，对应PE为17.5、12.5和10.5，给予“增持”评级。

【通信于海宁】推荐：上市公司中，海外收入超过30%的有17家，2016年上半年中兴通讯、收益占归母净利润的比重较高。我们重点推荐海外营收比重高、汇兑损益弹性大的【中兴通讯】，重点关注【深桑达A】。

中兴通讯在此次5G编码方案确定中贡献了力量。同时随着我国厂商在通信业中话语权的提升，未来5G落地期间的投资风格或由部分5G方面热点驱动。中兴通讯预计下半年汇兑损益将增加4亿元，调高2016年利润分别为43亿元、51亿元，对应PE分别为16倍、15倍、12倍，业绩表现优良。同时近期紫光增持中兴，其价值也受到了产业资本的认可。另外，美国出口许可再次延期，公司短期风险解除，给予“买入”评级，重点推荐！

深桑达A海外营收占比35.68%，排名行业前列。公司聚焦信息服务，控股股

【家电林寰宇】推荐：新宝股份

2015年家电上市公司收入数据来看，家电板块海外收入占比超过30%的有22家，以

22家公司中存在如下特点：主要是以小家电、零备件、ODM\OEM贴牌为主，也还存在一部分公司属于技术输出型，同时也有一些海外占比高，是由于收购了海外的子品牌（目前海外收购估值偏低，能够实现渠道扩展）。

人民币汇率变化通过带动了各种家电类型（大家电、小家电）的出口，同时影响原材料成本等进而影响毛利率和营业收入。

下半年，属于小家电出口旺季，订单数量超过上半年，订单向好的情况还会持续到年底。同时订单存在一定的结汇账期，在人民币与美元汇率的波动期间，以美元计价的订单还会存在一定的汇兑收益。

重点推荐：新宝股份。一方面，其出口比例在家电上市企业中最高，在我们的调研中也了解到，欧美市场占比达到80%，南美、价格较低，影响利润率。

原材料价格的波动也会受到人民币汇率影响，从上市公司了解到的情况，广州秋交会作为海外采购重要会议来看，行业范围内降价是普遍存在的（8-10%左右），但是龙头企业减价空间较小（3-5%之间）。较大幅度的降价不利于行业内小公司的竞争格局，产能过剩的大背景下，过大的减价幅度可能导致企业倒闭。

从川普上台的影响来看，美国对海外进口商品加收关税，对家电影响较小。在海外销售的特别之处在于，家电行业属于偏轻工业的范畴，在美国工业的占比中非常低，因此，美国对该类型产业进口商品基本不会进行贸易保护，因此对家电企业的影响较小。同时，家电企业可以进行转移出口，减少关税的影响。

另一方面，海外品牌（如飞利浦、伊莱克斯等）在国内竞争格局并不占优势，以飞利浦为例，在中国以贴牌生产为主，品牌管理并不优秀。而以飞科股份为代表的内资企业，内销占比极高，与飞利浦竞争中处于强势地位。因此，我们预计在小家电行业未来也会存在如厨电领域的格局的变化，内资企业（老板、华帝）占领市场，海外品牌逐渐失去

目前，投资者还可以关注汇率波动的情况下，技术输出型企业优势更加明显。

【电子彭琦/陶胤至】

电子行业受益汇率重估的公司较多，团队从三个维度对这类公司进行分项：

1.大类电子产品。此类产品主要做整体出口，显著受益于人民币兑美元汇率的贬值。例如收益/归母净利”比重达101.20%；收益/归母净利”比重达83.91%；收益/归母净利比重达19.82%。这几家公司都是受益人民兑美元贬值较大的出口型企业。

2.半导体行业。半导体行业本身全球化分工明显，国内公司以半导体领域制造业居多，也包含少数上游芯片设计企业。这部分公司海外业务占比较高，也显著受益人民币兑美元的贬值，代表公司包括美元结算，由于自身经营方面的问题，星科金朋开工率低导致企业负债严重，长电科技将星科金鹏业务并表后，承担了星科金朋的大量美元负债，所以从数据上来看，长电上半年的数据并不理想。但这不妨碍长电在合并星科金朋后成为全球第四大封测企业，未来面向全球各层次封测客户市场需求，以及业务和盈利方面的好转。

3.最后是零组件方面。在该领域，由于电子零组件价格更新较快，供应商面对下游客户议价能力弱，所以在这一块汇率的波动对相应公司影响其实较小，比较典型的电子零组件比如连接器、声学组件、印制电路板等等。

【中小市值秦基栗】推荐：洲明科技

汇率波动对它的业绩有非常积极的影响。公司主要看点是两个方面，一个是LED小间距，还有一个是子公司雷迪奥（LED舞台租赁屏销售）。

小间距是一个发展前景非常大的一个市场，比如会议室，以及高端民用市场，比如超大屏电视。目前小间距全球的市场规模二十多亿，但未来一定是一个数百亿的市场空间，洲明科技作为龙头企业之一，会充分受益。

今年上半年，洲明小间距业务收入达到2.75亿，同比增长64%，占总收入的比重达到40%左右，截至前三季度，小间距业务收入已经达到5个多亿，未来小间距在洲明的收入结构中将扮演越来越重要的角色。

全资子公司雷迪奥是做LED屏销售的，下游客户是海外大型租赁企业，销售的屏幕的应用场景主要是演唱会等大型娱乐场景，雷迪奥几乎100%的收入来自海外，在人民币汇率波动的背景下也有意把美元拿在手中。在LED租赁屏这个行业，雷迪奥是国内的龙头，像利率也是最高的，大概稳定在40%左右，净利率在20%左右。雷迪奥主要市场在欧洲、美国和日本，其中美国收入占比50%左右，并且未来会保持50%以上的增速，欧洲和日本收入各占25%。

从业绩上来看，雷迪奥去年收入是3.12亿，同比增长52%，净利润7600多万，大大超过5800万承诺业绩，今年收入大概能做到4个亿，净利润8000万，同比略有增长，明年收入预期在5-6个亿，大约能为洲明贡献1个亿左右的净利润。

所以洲明科技有小间距业务和LED租赁业务的高速发展支撑，未来业绩弹性会比较大；并且70%以上的收入来自海外，所以也充分受益于人民币汇率波动的宏观背景。

【汽车马良旭】推荐：

从汽车行业挑选基本面良好、显著受益于人民币汇率波动的两家公司推荐。

潍柴动力：（1）汇率波动影响，海外营收16年占比已达到55%。公司全球主要市场布局已经完成，欧洲凯傲今年预计5个亿以上的贡献，明年还会持续增长；林德液压和北美德马泰克保守估计17年扭亏。发动机国际化、合资化推进良好，公司在美元结算。年初至今由于人民币汇率波动，凯傲集团等帮潍柴收入增厚20亿。（2）基本面，重卡行业整体转暖，九月底国家“1589”限载后，行业刺激效应明显。原预计16年重卡行业60万以上，现预计66万以上，17年70-75万间（潍柴业绩将重新回到14年高点），此外明年国四升国五带来业绩提升。排产方面，当前以销定产，在最后几个月还要上调到3万，远超盈亏平衡点。收入持续增长可期。

汇率波动影响，美国工厂明年中期完成450万套前装，400万后装套前挡玻璃，全部产能释放要到2018年，截至9月美国工厂4亿人民币收入，预计11月实现盈亏平衡；成本方面由于人力贵、天然气成本低，综合成本略高于中国。汇率影响，出口增长10%+，同期全球汽车产量增长（去除中国）不到1%，全球订单聚拢趋势明显。海外资产账面资产规模接近10亿美元，公司海外收入欧元结算15%，美元结算80%，业绩将明显受益于人民币汇率波动。（2）基本面，预计消费升级态势还能延续；小排量购置税优惠年底到期可能会成为负面影响因素；从企业微观角度，明年面临的挑战要比今年大。前三季度国内收入增加21%，其中销量增长为15%，与行业增速基本一致，ASP提升了6%以上。