定增新政呼之欲出 市场估值体系或被重构顺水鱼财经

在9月底，《证券市场红周刊(博客,微博)》刊发作者笔者文章《定增猛于虎，政策应调整》在建议提高定向增发的' 新股发行条件同时，文章也指出定向增发近年来暴露出的一系列问题，提出定增政策调整建议。根据多个渠道反馈的信息，该文主要观点得到监管部门的认同，定向增发政策未来或将做出较大调整。而随着未来定增政策的调整，随着这些资金从定增市场退出、重新寻找投资方向，低估值、高股息率的蓝筹股有可能从中受益。

定增导致估值体系扭曲案例比比皆是

A股市场的一大奇特之处在于，' 股票 价格与股票 的内在价值背离，垃圾股与小盘股的估值远高于' 大盘股的估值水平。追捧垃圾股是中国股市所独有的现象，一些严重资不抵债的上市公司市值高达十几亿、甚至几十亿元。上市公司越穷越光荣，越亏损越受投资者青睐，由此形成A股市场的另类估值体系，市场价格与价值严重背离、估值体系严重扭曲。

优化资源配置是资本市场的基本功能，一个估值体系正常的市场会引导资源向盈利能力强的优势企业集中，提高整个市场的资源利用效率，从而为投资者创造价值。在市场估值体系严重扭曲的市场环境下，资源向劣质企业倾斜，而真正优质的企业却因为IPO行政管控难以上市，A股市场呈现出劣币驱逐良币、资源配置逆向化的乱象，由此导致市场总体资源利用效率低，投资者总体上投资回报率低下。

制度缺陷是导致A股市场估值体系扭曲的根本原因。现行的IPO行政审批体制下，新股IPO受到严格管控，企业谋求IPO上市往往需要排队等待多年，借壳上市成为一些企业的无奈选择，A股市场一壳难求，由此推升了壳资源价值；另一方面，近年来，定向增发受到政策面鼓励，定向增发对上市公司无盈利能力要求，盈利能力低、甚至亏损的企业也可通过定增再融资，一些垃圾股通过定向增发收购资产，精心包装一些市场热门的概念、题材，这进一步推升了垃圾股的估值。

如' 创业板上市公司' 全通教育(' 300359,' 股吧)，其主营业务为“校讯通”，即通过向家长发送短信方式为学生家长提供增值服务，在QQ、微信等即时通信工具日益普及的背景下，“校讯通”以群发短信的方式为家长提供服务，已经完全失去了存在的价值。

这样一家主营业务行将没落、日薄西山的企业，其股价却创下A股市场467.57元的天价纪录，一度成为A股市场最贵的股票 。引发炒作狂潮的是其先后发布的多起并购' 公告。全通教育先后多次发布公告，拟通过定向增发方式收购继教网、西安习悦和河北皇典等多家' 互联网教育企业。一家主营业务萎缩的上市公司，由于有再融资的便利而频频并购互联网企业，推升二级市场股价。

2015年11月26日至2015年12月9日，全通教育通过定向增发募集资金高达14.72亿元，增发前全通教育账面净资产仅为3.98亿元，增发融资额是其账面净资产的3.7倍！2016年前3季度全通教育净利润仅为0.42亿元，年化的净资产收益率仅为2.88%。经历了去年以来的多轮股灾之后，全通教育目前股价较其467.57元的天价纪录下跌了60%多，但其总市值仍然高达165.98亿元（以12月3日收盘价计）、动态市盈率仍高达100多倍。

类似全通教育这样的情形在A股市场上比比皆是，劣质企业并购优质企业，成为A股市场一大奇特的景观。最新的案例是，12月1日，' 北京君正(' 300223,' 股吧)在停牌半年后发布公告，拟以26.54元/股发行39476.3391万股股票 ，并支付现金214526.48万元，合计作价126.22亿元购买北京豪威100%股权、视信源100%股权、思比科40.4343%股权。同时，公司拟发行股份募集配套资金不超21.55亿元，本次拟通过定向增发合计募集资金高达126.32亿元。

北京君正三' 季报显示，今年三季度末，北京君正账面净资产为10.93亿元、今年前3季度净利润814.53万元、同比下降78.96%；进一步分析显示，北京君安自2011年上市以来盈利能力低下，2011年至2015年历年净资产收益率分别为5.93%、4.42%、2.37%、-0.95%和2.94%（详见附表）。

市场估值体系或被重构" src="http://i8.hexunimg.cn/2016-12-11/187288573.png" align=middle>

一家自上市以来净利润持续下滑、盈利能力低下、账面净资产10.93亿元的上市公司，一次性通过定向增发融资126.32亿元，这是一种正常的融资行为吗？定向增发融资规模相当于其账面净资产的数倍，这并不符合企业自身的发展规律。很难想象这个企业管理层能够驾驭资产规模急剧膨胀后的新企业，大规模增发融资后，更大的可能性是企业资产的长期低效运行，损害投资者的利益。

2016年三季度末，北京君正每股净资产为6.5665元，停牌前北京君正收盘价高达44元，股价是账面净资产的6.7倍。北京君正自上市以来盈利能力持续下滑，其净资产收益率甚至低于银行理财产品的收益率，盈利能力如此之低，在一个估值体系正常的市场，其合理的市场价格应该低于每股净资产，但在A股市场，其股价居然是其账面净资产的6.7倍，垃圾股这种畸高的估值在当前A股市场已经司空见惯。

垃圾股之所以能够在A股市场获得高估值，估值水平甚至远高于大盘蓝筹股，最主要的原因就是由于其可以通过定向增发大规模融资圈钱。定向增发可以在两个方面推升垃圾股的估值：

一方面，垃圾股可能成为一些拟借壳企业的壳资源目标，借壳重组使壳资源身价倍增；另一方面，现行的定向增发对企业盈利能力没有要求，垃圾股可以通过大规模融资圈钱、收购一些为市场追捧的热门题材、概念的资产，推升企业的估值。

上述案例表明，近年来定向增发泛滥以及IPO受到严格管控，推升了壳资源和垃圾股的估值，扭曲了A股市场的估值体系，市场资源配置逆向化。

重塑定增 蓝筹股可从中受益

未来随着定向增发监管趋严，定向增发新股的发行条件很可能会提高，对于非借壳重组的定向增发，或将参照配股和公开增发新股的条件，设置盈利能力要求。倘如此，则盈利能力低下的垃圾股将丧失通过定向增发圈钱的机会，垃圾股通过定增并购并借此炒作题材、概念、推升估值的机会将不复存在。一旦定增政策调整，市场上大量微利、亏损的企业要么聚焦于主营业务的经营活动、提升盈利能力，恢复再融资能力，要么沦为壳资源，成为其他拟借壳上市企业的目标。A股市场壳资源的数量将因此大幅增加；另一方面，随着IPO上市管控放松，IPO排队等待的时间缩短、IPO上市成本降低，企业借壳上市的需求将会随之下降；壳资源需求下降、壳资源供给增加，壳资源的估值也将随之下降。

近年来，定向增发融资规模急剧膨胀，2015年定增融资额高达13723亿元，2016年前11月定增融资额高达13701亿元，定增市场聚集了大量套利资金。随着定向增发政策的调整，定增融资额或将大幅缩水，定增市场巨额资金未来需要重新寻找投资方向。

12月8日晚间，' 中国中冶(' 601618,' 股吧)发布2015年度非公开发行股票 的第三次修订稿，距离上一次发布修订稿仅过去6天。在这两次修订中，中国中冶先是砍掉了拟投25.1亿元的' 房地产开发项目，然后将补充流动资金及偿还银行贷款的预投资金从29.43亿元缩减到18.69亿元。整体来看，从预案到目前的第三稿，中国中冶的募资总额从98.13亿元直降到62.29亿元。有意思的是，在中国中冶之前，已有' 兄弟科技(' 002562,' 股吧)根据监管风向主动变更融资方式。兄弟科技于11月22日曾停牌筹划非公开发行股票 ，但12月6日复牌时，原定的定增方案摇身变成配股方案。在定增市场参与套利的资金大多是低风险偏好的资金，随着这些资金从定增市场退出、重新寻找投资方向，低估值、高股息率的蓝筹股有可能从中受益。

另一方面，长期以来，A股市场热衷于炒作垃圾股，包括一些公募基金等机构投资者也凭借其信息和资金优势参与其中，定增失控是垃圾股炒作的一大动因。如果监管部门能痛下决心，对定增政策做出重大调整，使垃圾股失去定增圈钱的资格，并由此失去相关的各种炒作题材，垃圾股畸高的估值基础将不复存在，参与其中套利的公募基金等机构投资者也将会审时度势，退出垃圾股的炒作。长期以来A股市场热衷于炒作垃圾股、蓝筹股优质不优价、市场估值体系扭曲的现状或将从根本上得到改观。倘如此，A股市场估值体系或将由此重新构建，市场将由此迎来一个价值回归的时代。这不仅有利于恢复资本市场优化资源配置的功能，提高市场总体投资回报率，也有利于引导市场投资者理性投资、价值投资。

（作者陈绍霞系深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员）