九年命运轮回的玩笑：为何A股腰斩美股新高？顺水鱼财经

2007年10月到现在，对A股多数投资者来说，依然是不堪回首的经历;不知不觉九年过去，A股依然徘徊在3000点左右水平，相比9年前' 上证指数的历史高位6124点，依然处于“腰斩”的状态;然而同样在2007年10月创出历史新高的美国' 道琼斯指数，现在不知不觉已经比9年前的高位高出近三成，已经逼近两万点历史大关。

A股腰斩' 美股新高，造成九年来两地投资者命运轮回的玩笑，这背后的原因到底是什么?在《第一财经日报》采访到的多位资深市场人士看来，原因包括中美发行制度差异，2007年A股蓝筹股泡沫过大，上市公司分红回购差异，指数成分股公司素质差异，中美利率周期差异，经济增长方式差异等等。

多位业内人士认为，A股未来要想有好表现，发行制度的和上市公司管理层激励方式来看，都继续有较大改善空间，当前IPO加速和养老金入市，也为A股走向类似美股的“慢牛”创造了制度条件，期待资本市场深化改革可以坚持下去，不要因为市场波动而随意终止。

中美融资制度差异，2007年A股泡沫过大

A股“融资优先”的定位，缺乏退出机制，也让投资者难以得到真正好回报；在市场表现不佳的时候，不少国企央企的粗放式融资也是对市场很大拖累;另一方面，2007年蓝筹股的巨大泡沫，造成6124点的“铁顶”至今难以逾越。

' target='_blank' >华林证券策略分析师胡宇向《第一财经日报》记者表示，中美两个市场定位不同，美股强调投资回报，以回报高的企业获得更好的融资能力;A股主张融资优先，以融资主导市场，而难以实现资源有效配置;恰恰是两者不同定位导致了两个市场不同的走势。进一步而言，两个市场的差别，核心原因在市场制度层面。美股多年的大牛市是因为市场有一批有代表性的蓝筹股和成长股长期上涨带动的，而中国多年的涨不动，本质原因就是A股存在融资主导下的' 股票 供大于求。

胡宇建议，供求侧结构性改革要在A股市场实施，首先就是要把控发行质量，引入有代表性的优秀企业，同时要严格淘汰落后企业，该' 退市的一定要退市，杜绝借壳行为。这才是关键。因为A股过于注重融资，不注重回报，市场就没法真正实现市场化的优胜劣汰，最终导致劣币驱逐良币。即构成A股' 大盘指数的良币们(成份股)反而出现股价持续跑不赢重组股的现象。

德太集团(TPG)合伙人 Tim Dattels认为，如果有更多的机构投资者参与市场，市场发展会更好更快;另一方面，过去中国的国有企业和资本市场改革中，让很多好企业到香港和纽约上市，内地资本市场参与者失去了投资这些高质量公司的机会。他建议，高质量公司资产更多应当用于发展内地资本市场，这也是大多数国家改革中的做法。

深圳一位'私募人士则向本报记者称，A股至今表现不理想，其实也跟2007年的泡沫过大有关，在当时历史上最大一轮蓝筹股牛市的背景下，以2007年牛市的龙头股' 招商银行(600036.SH)为例，2007年的市净率涨到了接近8倍，市盈率70多倍，如果2006年的时候做好发行制度改革，及早加快发行就不会有这样巨大的泡沫，大盘也不可能涨到6000点。

而现在多数银行股市净率在1倍左右，市盈率基本都不足十倍，尽管每股收益每年增长，但出了少数银行股以外，大部分尚未回到2007年历史高位;另一方面，2007年' 中国石油等“中字头”股票 高价发行，48元的时候市盈率60多倍，加入了指数成分股，之后这类公司多年萎靡不振，严重拖累了A股长期表现，该私募人士称。

中国证监会前副主席' target='_blank' >庄心一曾公开表示，其实中国的股价、股指和经济总体发展是一致的，而与成熟市场相比显得“反应过度”。“一有不安就跌得很大;一有欣喜就涨得很快，一涨恨不得把后十年的都涨完了。”如果光从近几年来看，无法解释这20年的发展，毕竟上证指数20多年前还是100点开始涨起来。

美股公司爱回购，A股们为何吝啬?

美股和A股上市公司回购行为的巨大差异，也可以解释为何美股涨的更好。股份回购使公司股价上升，相当于以一种特别股利来回报股东，但股东无需缴纳现金红利税。进行回购公司的市净率往往接近或低于1，高市净率的公司回购会稀释净资产，导致估值水平上升，因此只有市净率较低的公司，股东才会有回购的积极性，除非是' 业绩成长特别好的例外(例如' 腾讯控股多年来不断回购);另一方面公司需要有着较为充裕的现金资产，这是股东回购能够实施的条件。

针对中美上市公司回购股份行为的差异，华南某' 券商首席策略分析师对本报记者称，中国公司整体处于扩张期，很多还没有进入成熟期，所以“更需要钱”。另一方面，中国公司很少对高管以股价作为考核指标，尤其在A50当中主要还是国企;但' 美国公司基本都以以股价和市值为最重要考核目标之一，所以股价低估时采取的措施不同;因此' 国企改革其中一个重要方向，就是要把国企高管职员跟公司股价业绩捆绑在一起，近年来很多国企让员工用真金白银，购买自身公司股票 是一个好办法。

广州一位知名QDII基金经理则对本报记者称，因为企业治理结构不一样，美国很多企业股东是机构投资者，管理层一般都是股东选出或者董事会物色的，要对董事会负责，而董事会对股东负责;良好的治理结构使得管理层必须从股东利益出发来安排经营和利益分配，否则可能容易“丢饭碗”;而一些中国公司在现金流不足的情况下回购股份提振股价，实质上并不合适，甚至会对公司有害处，而另一方面比如BAT等业绩长期高增长，现金流极其充足的大牛股，并未在国内上市也制约了市场表现，如果这些大市值公司早年在A股上市，现在必然可以跻身沪深重要成分股，可以大大提振A股指数表现，这种现象也需要发行制度改革来改变。

就算是蓝筹股' target='_blank' >常青树的代表万科A，账面上有718亿元的货币资金，在万科2016年半投资者，一年之间货币资金增加近七成，手握数百亿现金，却一直没抓紧回购股份，这也造成了后来股权争端事件当中管理层一度非常被动。2015年11月，万科回购A股股份数量为1248万股，支付总金额为1.60亿元(含交易费用)，2个月完成的1.60亿元回购规模仅为100亿元总额度的1.6%，这甚至不到万科总市值的千分之一。

在美国刚刚退出量化宽松的2013年，是一个美股回购' target='_blank' >高峰年。当时在道琼斯指数30家成分公司中有26家都有股票 回购的记录，而回购的金额占总市值的比例也较高，达到近1500亿美元，占当时近5万亿美元总市值的超过3%。其中高盛(GS)、辉瑞制药(PFE)花费回购股票 的金额分别达到61.75亿美元和162.9亿美元，都超过了两者总市值的8%;而花费金额回购股票 超过自身市值5%以上的还包括了国际商业机器(IBM)、美国电话电报(T)、旅行家集团(TRV)等。

经济增长方式不同，利率周期差异较大

在金融理论模型当中，无风险利率往往是作为测算股价模型的重要基准之一，人民币和美元过去多年无风险利率的变化，也是中美两地股市的重要差异之一;另一方面，中国过去多年来以' 房地产、基建来拉动经济的模式，也让上市公司更多以扩大规模为主，具体项目的利润和投资回报，则未必是上市公司经营运作重要的参考方式。

2013年以前，因为2009年的“四万亿”刺激经济方案缘故，中国整体经济增长，不少上市公司都掀起了粗放式增长模式，包括不断的增加银行贷款，不断的增发' 新股，多家银行股动辄数百亿的融资轮番把市场拖住，而上证50成分股里面，又是以粗放增长的银行和资源股为主，这种情况下尽管上市公司整体利润有明显增长，但因为银行、资源股等增发融资过多，每股收益的增长自然难以得到保证，2010年进入了' 加息周期后，一直到2013年“钱荒”，整体中国市场利率都在提升当中，股市也无法走牛。

而2013年开始的A股牛市当中，随着货币政策逐步放松，以' 创业板为代表的中小盘股为代表，然而这些中小高成长公司，大多数并进入上证指数成分股，在上证50当中更是难觅踪影，2015年牛市高峰期上证指数也无法创出新高。美国在2009年到2015年维持了长期低利率，催热了整个美股市场，直到2015年年底才开始加息，而苹果等高科技公司，随着市值增长，也加入了道琼斯成分股，剔除了一些业绩增速不佳的公司。

博大资本行政总裁温天纳则向《第一财经日报》记者表示，经济周期和利率周期的反差，股市作为实体经济先行指标，如果市场预期有偏差都会造成差异;美股反映经济周期的贴近市场程度较高，美国是环球资本市场的大本营，经济资本化程度比较高，股市也很有代表性;近期美股屡创新高，代表了投资者更看好美国经济，美国企业业绩表现也较好，美元加息也对美元利好，资金不断回流美国，对美股也形成较大支持。

也有一位外资银行高管向本报记者称，相比A股而言，美股上市公司造假犯罪成本比较高，而且2000年的时候早已经经历了科技股泡沫破灭，制度建设上本身就更成熟，因此相对A股而言上市公司造假概率更小;另一方面过去中国股市监管层一直控制发行节奏，这样的后果是长期估值过高，这造成了有利于融资者而不利于投资者，过去十几年投资者更倾向于把资产配置于房地产，而美国庞大的养老金投资者，让美股市场有源源不断的长期资金补给;当前A股IPO节奏加快，融资审批进一步市场化，不宜因为市场波动而放缓甚至停止，而养老金入市也可以为股市提供“长期弹药”，这都是形成类似美股“慢牛”的前提制度条件。