兴业证券：市场承压风格难切换 银行股具配置价值顺水鱼财经

投资要点

★展望：中央经济工作会议再度释放政策环境转紧信号，市场继续承压，风格难切换

——本次中央经济工作会议中对货币政策的表述及对金融风险的关注印证了我们此前在年度策略中对于明年年初货币环境转紧的担忧。

1、对经济表述总体偏乐观，认为经济已经“缓中趋稳、稳中向好，质量和效益提高，结构优化”，因此未来一个阶段通过货币政策稳增长的动能减弱；2、对货币政策的表述相比去年全方位收紧：强调“稳健”且“中性”，而去年的表述则是“灵活适度”；流动性是“基本稳定”，而去年则是“合理充裕”；再度提出了“调节货币闸门”。3、对金融风险的担忧上升：提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点”，并“着力防控资产泡沫”。因此货币政策重心将阶段性从“稳增长”转向“防风险”，今年底到明年年初，货币环境大概率持续转紧。

——此前在市场对明年一致看好声中，我们却认为货币环境的边际转紧是制约当前到明年一季度' 行情的主要矛盾（详见年度策略《平衡木上的舞蹈》20161201）。从10月起，金融去杠杆下资金价格连续上涨，而我们正是观测到了流动性发生明显转紧的边际变化，因此在报告中反复提示短期市场面临风险（《货币环境边际转紧是制约市场的关键变量》20161204），本周流动性收紧预期蔓延，市场出现“股债汇”三杀，我们认为货币环境转紧还在继续，影响或也不止于此，当出现流动性环境或风险偏好改善信号前，对当下到明年一季度的行情我们依然维持谨慎。

——流动性环境转紧影响之外，当前到明年一季度，市场还将受海外风险及资产配置等因素持续影响。1、海外“祸水东引”制约风险偏好。美联储提高2017年' 加息次数预测；' 英国退欧、' 意大利公投失败、明年德、法大选，欧元区前景成疑；' target='_blank' >特朗普上台后中美两国贸易、汇率的摩擦；逆全球化浪潮或对全球贸易及经济产生巨大冲击。2、从资产配置的角度，今年市场增量资金的主要来源是' 保险和银行委外，这两大' 主力短期将受监管压力而入场乏力，向股市的配置或将阶段性停滞；并且，债券市场大幅调整后随着经济复苏预期的波动其配置性价比或再度显现，甚至近期资产配置中从债券到' 股票 的流向或在某个阶段短期逆转。

——市场风格上，虽然上周五' 创业板急跌后率先反弹，但风格短期仍难切换回小票。1、创业板并购增速将放缓。5月以来，证监会采取了多项措施收紧规范市场上并购重组及炒壳行为。这在一定程度上抑制了创业板的定增并购活动。创业板公司通过外延并购实现的盈利增长将放缓，其影响将在未来几个季度逐渐显现，2、商誉减值风险也不容忽视。一旦并购企业' 业绩不如预期，商誉减值规模也很可能快速上升，从而加重企业净利润收到的冲击。3、创业板中权重股乏力，难带动指数上行。创业板缺乏有新逻辑新故事，能引领板块上行的代表性标的，从仓位结构的角度也尚未具备较好的配置性价比。

★' 投资策略：白、黑、红三条主线配置，银行股具配置价值

当前建议投资者关注以下投资机会：

——黑马反转，供需改善：中央经济工作会议下的农业供给侧改革（农垦、种子、农机、农药、化肥、棉花、原奶）、' 国企改革（主要看好铁路、军工改革、高负债率国企，其中军工短期存南海矛盾加剧的事件驱动）。

——白马绩优、估值切换：绩优价值（医药、乘用车、食品饮料等消费龙头）、绩优成长（家装品牌化和光通信行业）。

——红旗招展、政策引领：大基建（一路一带和PPP双因素共振）。

——银行股：短期债券下跌造成银行大幅下挫，我们认为债券下跌对银行利润影响有限，流动性风险相对可控。中长期' 银行股基本面向好，对绝对收益资金具备吸引力。因此，短期银行股在债券市场的下跌中给予投资者逢低布局的机会。

★主题投资：国企改革（新一轮国改+首批混改试点名单出台）、' 一带一路（政治局会议+特朗普战略收缩）、二胎（人口结构+全面二胎）以及土地流转、农垦改革等相关农业主题。

以下为正文

回顾：《打好歼灭战》《留得青山，打好游击》《中期存量博弈，提防六月变脸》《布局“吃饭”行情》《“吃饭”行情，步入精细化投资阶段》《吃饭行情圆满演绎，戒贪精选绩优价值》

——2016年年度策略《打好“歼灭战”》（20151203）：（1）主要矛盾是供给侧改革“歼灭战”，“破旧”带来阵痛（2）泡沫市、波动市、结构市、扩容市的特征下，美联储加息可能导致黑天鹅，2016年可能仍处于类似1998年行情。（3）主动择时，仓位灵活，充分衡量风险收益比，方能获得超额收益，打好歼灭战其实是立足于打好“小心被歼灭”战。

——2016年半年度策略《布局“吃饭”行情》（20160615）：6月风险点多，风险释放后布局，7、8月“吃饭”行情，边际思维占上风。经济L型不悲观，风险偏好；大类资产配置角度A股相对吸引力提升；还有G20（国际经济金融合作或有突破），深港通等重要事件性因素。

——20160626《英国脱欧让“6月布局，7、8月吃饭”更香》、《英国脱欧对A股影响总体偏正面》：我们认为英国脱欧对中国所带来的“利空”主要是情绪和心理上的，短期影响风险偏好，而其带来的“利好”是实实在在、' target='_blank' >方方面面的，无论是长期资产吸引力的增加、人民币国际地位的相对提升，还是短期央行边际放松对冲、联储加息概率下降；不仅在经济金融方面，还会在国际政治与地缘政治上提升我们的地位，这对于我们中长期经济、金融、贸易的好处是更加深远的。

——20160814《吃饭行情收官，精选绩优价值》：后续上下空间均有限，反弹步入震荡市。“抑制资产价格泡沫”、监管趋严下，增量资金不足，使向上空间受限，吃饭行情“收官”。但是，G20维稳窗口仍在，短期海外和国内环境依然平稳，因此也不会酿成如08年或者11年的单边下行市，向下无需过度担忧。

——20160904《G20后，关注几个风险点》：G20过后，指数向上的时间空间均有限。关注几个可能触发行情向下的风险点：1、监管层面的预期差。维稳窗口过后，监管少了后顾之忧，趋严的态度可能更明确，金融工作会议也可能讨论宏观审慎框架下的三会联合监管构架。2、债市波动和信用风险释放的负面冲击。3、货币政策有边际收紧的可能。4、' 美国加息的预期波动。5、美国大选的不确定性。

——2017年年度策略《平衡木上的舞蹈》（20161201）：节奏上年初要当心、需要立足防守反击。货币环境边际转紧是主要制约因素，需要警惕通胀预期、汇率、海外利率、金融去杠杆四重制约。上半年对经济复苏的乐观预期将逐步消退。之后伴随“十九大”效应增强、宽松预期再起，市场有望重新迎来机会。

——201601204《货币环境边际转紧是制约市场的关键变量》：国内货币环境边际转紧将是未来一段时间制约市场的主要矛盾。1、通胀预期直接约束货币政策。2、特朗普上台后若对中国进行贸易施压，倒逼汇率坚挺，将进一步制约货币政策空间。3、美国利率上行倒逼中国无风险利率抬升。4、金融去杠杆的持续影响。5、当前股市流动性也面临集中解禁的减持压力和企业资金集中回账的窗口期。

展望：中央经济工作会议再度释放政策环境转紧信号，市场继续承压，风格难切换

一、2016年中央经济工作会议12月14日至16日在北京举行，会议分析了当前经济形势，总结了2016年经济工作，阐明了经济工作指导思想，并阐述了明年宏观经济政策取向，对2017年经济工作作出部署。中央经济工作会议向来意义重大，对明年的宏观经济、财政与货币政策、改革进程、工作重心和金融市场都有重要的指导意义，其中要点我们梳理点评如下：

二、 本次中央经济工作会议中对货币政策的表述及对金融风险的关注印证了我们此前在年度策略中对于明年年初货币环境转紧的担忧。1、对经济表述总体偏乐观，认为经济已经“缓中趋稳、稳中向好，质量和效益提高，结构优化”，因此未来一个阶段通过货币政策稳增长的动能减弱；2、对货币政策的表述相比去年全方位收紧：强调“稳健”且“中性”，而去年的表述则是“灵活适度”；流动性是“基本稳定”，而去年则是“合理充裕”；再度提出了“调节货币闸门”。3、对金融风险的担忧上升：提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点”，并“着力防控资产泡沫”。因此货币政策重心将阶段性从“稳增长”转向“防风险”，今年底到明年年初，货币环境大概率持续转紧。

此前在市场对明年一致看好声中，我们却认为货币环境的边际转紧是制约当前到明年一季度行情的主要矛盾（详见年度策略《平衡木上的舞蹈》20161201）。从10月起，金融去杠杆下资金价格连续上涨，而我们正是观测到了流动性发生明显转紧的边际变化，因此在报告中反复提示短期市场面临风险（《货币环境边际转紧是制约市场的关键变量》20161204），本周流动性收紧预期蔓延，市场出现“股债汇”三杀，我们认为货币环境转紧还在继续，影响或也不止于此，当出现流动性环境或风险偏好改善信号前，对当下到明年一季度的行情我们依然维持谨慎。

三、流动性环境转紧影响之外，当前到明年一季度，市场还将受海外风险及资产配置等因素持续影响。1、海外“祸水东引”制约风险偏好。美联储提高2017年加息次数预测；英国退欧、意大利公投失败、明年德、法大选，欧元区前景成疑；特朗普上台后中美两国贸易、汇率的摩擦；逆全球化浪潮或对全球贸易及经济产生巨大冲击。2、从资产配置的角度，今年市场增量资金的主要来源是保险和银行委外，这两大主力短期将受监管压力而入场乏力，向股市的配置或将阶段性停滞；并且，债券市场大幅调整后随着经济复苏预期的波动其配置性价比或再度显现，甚至近期资产配置中从债券到股票 的流向或在某个阶段短期逆转。

四、市场风格上，虽然上周五创业板急跌后率先反弹，但风格短期仍难切换回小票。1、创业板并购增速将放缓。5月以来，证监会采取了多项措施收紧规范市场上并购重组及炒壳行为。这在一定程度上抑制了创业板的定增并购活动。创业板公司通过外延并购实现的盈利增长将放缓，其影响将在未来几个季度逐渐显现，2、商誉减值风险也不容忽视。一旦并购企业业绩不如预期，商誉减值规模也很可能快速上升，从而加重企业净利润收到的冲击。3、创业板中权重股乏力，难带动指数上行。创业板缺乏有新逻辑新故事，能引领板块上行的代表性标的，从仓位结构的角度也尚未具备较好的配置性价比。

投资策略：银行股具配置价值，白、黑、红三条主线配置

当前建议投资者关注以下投资机会：

黑马反转，供需改善：中央经济工作会议下的农业供给侧改革（农垦、种子、农机、农药、化肥、棉花、原奶）、国企改革（主要看好铁路、军工改革、高负债率国企，其中军工短期存南海矛盾加剧的事件驱动）。

白马绩优、估值切换：绩优价值（医药、乘用车、食品饮料等消费龙头）、绩优成长（家装品牌化和光通信行业）。

红旗招展、政策引领：大基建（一路一带和PPP双因素共振）。

银行股：短期债券下跌造成银行大幅下挫，我们认为债券下跌对银行利润影响有限，流动性风险相对可控。中长期银行股基本面向好，对绝对收益资金具备吸引力。因此，短期银行股在债券市场的下跌中给予投资者逢低布局的机会。

一、黑马反转，供需改善

12月16日，中央经济工作会议举行，部署2017年经济工作，从投资机会来看重点看好农业供给侧改革（农垦、种子、农机、农药、化肥、棉花、原奶）、国企改革（主要看好铁路、军工改革、高负债率国企，其中军工短期存南海矛盾加剧的事件驱动）。

农业供给侧改革（农垦、种子、农机、农药、化肥、棉花、原奶）

中央经济工作会议提出深入推进农业供给侧结构性改革：1、增加绿色优质' 农产品(' 000061,' 股吧)供给；2、积极稳妥改革粮食等重要农产品价格形成机制和收储制度。3、细化和落实承包土地“三权分置”办法，培育新型农业经营主体和服务主体。

农业供给侧改革提升至重要地位，结合行业自身的供需结构，我们看好兼具国企改革和土地改革预期的农垦板块；具备政策预期和新品种爆发的种子（' 隆平高科(' 000998,' 股吧)）；受益于农产品标准化生产，供给侧政策或成本驱动下具备较大价格弹性的农资板块（农药、化肥、农机）；收储取消完成供需格局已经出现改善的棉花（粘胶）；当前处于周期反转上升的原奶（' 西部牧业(' 300106,' 股吧)）等。

国企改革（主要看好铁路、军工改革、高负债率国企）

中央经济工作会议提出：混合所有制改革是国企改革的重要突破口，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。加快推动国有资本投资、运营公司改革试点。

主要看好军工、铁路改革和高负债率的国企（债转股）

军工：短期南海矛盾加剧推动军工行情，中长期看有望加快武器装备建设，促进军工资产证券化和民参军的改革推动，近期，军工资产证券化有加速迹象。特朗普竞选后全球局势不稳定局势加大。

铁路改革：推进进度加速，中西部和东部干线的盈利差异将倒逼铁路改革推进。国内大型央企的改革和资产整合大背景下，且铁总近期有人事变动，预期铁路改也将临近。铁路改革方向包括客运价格改革、货运组织改革、铁路资产证券化、铁路土地开发等。

高负债率的国企：债转股将给高债务率企业带来提高经营效率的机会，国企相比私企的资产负债率显著更高，债转股将给高负债率的国企带来改革良机。目前债转股已实施九个案例，对象集中在国有企业。

去杠杆方面，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。要支持企业市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束等，降低企业杠杆率。（中央经济工作会议）

二、白马绩优，估值切换

——绩优价值系列：医药、乘用车、食品饮料等增长稳定品种

四季度是布局消费股估值切换的投资时间，建议布局医药、乘用车、食品饮料等传统消费股（业绩增速稳定，估值较低）的投资机会。

医药：' 医药行业在新的政策环境下（招标价格联动、新药审批趋严、两票制等）优胜劣汰越发明显，龙头企业具备行业' 竞争优势，且大部分增速更是超过20%，而恰恰是这部分龙头企业的估值反而低于行业平均，具备中长线投资的价值，四季度将带来估值切换的投资机会。

乘用车：四季度受基数抬升的影响将影响汽车销量增速，但绝对量在消费者追赶购置税减半政策末班车的环境中有所保证。乘用车企业低估值龙头将在四季度明首先受益于估值切换的机会。

食品饮料：白酒板块，高端白酒' 茅台(' 600519,' 股吧)供需失衡的局面不会改变，年底批价大概率上升到千元。茅台、' 五粮液(' 000858,' 股吧)、' 泸州老窖(' 000568,' 股吧)17年估值在15-20xPE之间，当前可以开始逐渐布局，静待市场风格切换提升估值。

——绩优成长系列：光通信行业和家装品牌产业化

通信行业中继续推荐光通信以及CDN行业：光通信行业持续高景气，其中光纤光缆在涨价因素带动下，业绩弹性最大。需求层面受益于国家光纤到村政策、中移动宽带建设以及中国广电的需求拉动，国内光纤光缆行业快速增长；供给层面，核心原件光棒自主化不足导致光纤整体产能不能有效释放。预计未来1年半光纤供求关系仍持续紧张，光纤价格将维持稳中有升。受益于' 移动互联网/云计算/大' 数据/物联网等的快速发展，CDN 作为内容分发的加速服务，享受流量增长和渗透率增长两大驱动力，在未来2-3年有望维持40%以上高速增长

家装产业链品牌化：建材、家具、装潢、卫浴等子行业短期受益于地产后周期带动的需求增长，中期受益于品牌消费升级，长期将受益于渗透率提升。

三、红旗招展，政策引领

大基建：稳增长压力下，中长期是重点配置品种。

国内来看，地产调控后，基建作为经济的对冲手段将更被重视。PPP模式发挥政府资金撬动社会资本的杠杆作用，日后看点包括：1、PPP上升至顶层设计；2、PPP立法进程加快。2017年PPP在上市公司业绩中逐步体现，且伴随着订单量进一步扩大，带来上市公司业绩和估值的双升，PPP项目的建筑、环保、配电网、轨交等行业中的标的将持续受益。

国外方面，“一路一带”扎实稳步推进，给' 中国建筑业带来国际化订单，特朗普基建预期及其海外战略收缩利好也将提振我国一带一路发展。

四、银行股的配置价值

短期债券下跌造成银行大幅下挫，我们认为债券下跌对银行利润影响有限，流动性风险相对可控。本周美联储加息兑现，叠加金融持续去杠杆的压力，债券市场暴跌，首先银行股的债券持仓收益下降，其次银行表外资产的流动性风险提升，共同导致银行股大幅下挫。当前债券去杠杆的过程仍在延续，但我们认为其一持债隶属交易性金融资产部分有限，其二流动性风险在央行的流动性维护下可控。

中长期基本面向，对绝对收益资金具备吸引力。银行基本面向好，净息差后续预期不再继续下降、不良率在经济基本面的复苏下企稳，且作为防御板块能够吸引打新资金、养老基金等绝对收益资金的配置。

因此，我们继续看好银行股在2017年全年的投资机会，短期银行股在债券市场的下跌中给予投资者逢低布局的机会。

主题投资：把握“政策”+“事件”两大核心驱动

主题方面，我们建议关注经济工作会议重点强调的国企改革主题，以及特朗普战略收缩计划叠加人民币贬值带来的“一带一路”投资机会，以及受益于政策驱动的二胎主题。此外，随着年末临近，市场对一号文件的关注度开始升温，可关注土地流转、农垦改革等相关农业主题。

国企改革：

12月9日，国资委召开媒体通气会，今年以来除了企业薪酬分配差异化改革试点和混改试点以外，剩余八项试点工作已经在多个央企集团不同层面全面展开。在力推央企践行创新驱动战略方面，将设立国协、国同、国创、国新4支引导基金，总规模达4300亿元。我们认为，随着年底临近，国资委有望在总结今年成果的基础后，对下一轮改革计划进行部署，首批央企混改试点名单及方案也或于近期公布。目前建议关注有望进入混改试点的' 中国联通、中国核建以及' 佳电股份(' 000922,' 股吧)。地方国企层面，我们建议进展较快的上海国改（' 兰生股份(' 600826,' 股吧)、' 申达股份(' 600626,' 股吧)）和深圳国改（' 沙河股份(' 000014,' 股吧)、' 通产丽星(' 002243,' 股吧)）。

一带一路：

2016年作为“十三五”开局之年，领导人对“一带一路”的推广进一步加速，我们认为高层的推广力度加大有望开启新一轮对外合作大周期。近期人民币的持续贬值也为参与“一带一路”建设的国内企业带来利润的改善以及竞争力上升。此外，未来特朗普的战略收缩政策有望使中国在亚太地区有更广阔的发挥空间，有助于推进“一带一路”。在目前阶段，几乎所有项目仍处于建设或者筹备中，我们建议关注在手订单较多、有丰富建设经验的龙头，主要分包括三类：海外业务占比较高、订单充足的建筑工程龙头，如神州长城（在手订单最为充足的“一带一路”民企龙头）；具有有国际竞争力、海外布局经验丰富的工程机械龙头，如' 三一重工(' 600031,' 股吧)（海外业务占比超40%）；以及高铁、核电等处于比较优势的高端制造龙头，如台海核电（核电主管道龙头）。

二胎：

第三次婴儿潮出生的“80、90后”开始进入生育' target='_blank' >高峰，叠加全面二胎政策效果，根据各地目前孕妇建卡及分娩情况，今年预计新增超过500万人口，或成为第四次婴儿潮开局年。而2014年至2016年的新增人口主要以0~3岁的婴童为主，而人口数量的小高峰将拉动婴童消费产业的边际需求，尤其在饮食（主要是奶粉）、日用品（尿布）和儿童医药以及幼教四个方面。由于纸尿裤市场外企竞争力强，我们建议关注弹性较大的奶粉（' 贝因美(' 002570,' 股吧)/' 伊利股份(' 600887,' 股吧)）、儿童医药（' 济川药业(' 600566,' 股吧)/' 山大华特(' 000915,' 股吧)）以及幼教（' 秀强股份(' 300160,' 股吧)）。