混改大风起顺水鱼财经

证券市场周刊2017年第2期 src="http://i1.hexun.com/2017-01-16/187755715.png" width=399 align=middle height=512>
证券市场周刊2017年第2期

2017年新年伊始，军工板块一马当先领涨市场，' 申万军工指数一周涨幅接近5%。

军工' 行情的火爆源自于' target='_blank' >中国兵器工业集团推出的混合所有制改革（下称“混改”）意见，《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的指导意见（试行）》共提出26条意见，包括将推动完善现代企业制度，健全公司法人治理结构，促进企业转换经营机制，放大国有资本功能，实现国有资本保值增值，实现各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。

军工混改涉及集团优质资产注入，民营资本介入、科研院所改制、股权激励和员工持股等多个方面，成为市场持续关注的热点，但军工只是混改大潮中的一朵浪花。

作为推进国企市场化的最有效手段，混改是深化' 国企改革的重中之重，具有改善企业经营、

激发市场活力、降低成本三重意义，赋予实体经济新动能。2016年下半年以来，作为国企改革的重点突破方向，混改大潮汹涌而来——

8月中旬，《国有控股混合所有制企业员工持股试点意见》下发，加快对股权结构的改革，国企改革进一步“深化”；9月底，在混改专题会议上，东航集团、联通集团、' target='_blank' >南方电网、' target='_blank' >哈电集团、中国核建、' 中国船舶(' 600150,' 股吧)等央企和浙江省被确定为混改“6+1”试点，混改开始进入到逐步落地的阶段；12月中旬，中央经济工作会议明确提出，“要深化国企国资改革……混合所有制改革是国企改革的重要突破口……在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大领域迈出实质性步伐。”

而在A股市场整体萎靡的前提下，混改主题已然成为当下最具确定性的主题，获得了投资者高度认可。据统计，2016年12月16日至2017年1月11日，上述六大央企旗下主要A股上市公司平均涨幅达到11.33%，而同期' 上证指数涨幅仅为0.41%。

国企改革不断向“深水区”推进，混改的重要性亦不断抬升，随着2017年3月“' 两会”和“十九大”时间窗口期的临近，混改作为新一轮国企改革重头戏，后续还会有其他领域的央企以及地方国企宣布混改计划，市场将反复聚焦，有望成为A股市场2017年确定性主题之一。

混改加速

' target='_blank' >东方证券表示，本轮混改可追溯至2013年底十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，这为2015年出台的《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（国发[2015]54号）（下称“《意见》”）定下了总纲领和基调，而后者则成为这次混改热潮的统领性文件，所有混改的规范、方向、原则以及标准都可以在这份文件中找到对应。

在混改的横向层面，对于三类国企，《意见》提供了不同的混改思路，其中：对充分竞争领域国企，运用整体上市等方式，积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化；对包括通信、交运、水电、油气、电网、核电、军工等关键行业国企，原则是保持国有资本控股地位，支持非国有资本参股；对公益类国企，在水电气热（发电）、公共交通（民航、铁路、地铁）、公共设施等提供公共产品和服务的行业和领域，根据不同业务特点，加强分类指导，鼓励非国有企业参与经营。

在混改的纵向层面，则是分层推进，其中：国企二级及以下企业，以研发创新、生产服务等实体企业为重点，引入非国有资本；集团层面，在国家有明确规定的特定领域，坚持国有资本控股；在其他领域，鼓励通过整体上市、并购重组、发行可转债等方式，逐步调整国有股权比例；地方层面，鼓励地方从实际出发推进混合所有制改革。

混改核心在于引入国有资本以外的其他资本，包括民资和外资。引入民资的路径也有很多种，如在国资流动运营平台层面操作、在上市公司层面通过定增等引入战略投资者、转让国有股份等。《意见》提出了以下几个混改民间资本参与方向：

组合引入' 保险资金、社保基金等长期投资者参与国家重点工程投资，包括PPP等，如山东启动的“国资划拨社保”，有望进一步盘活国有资本。

支持国有资本与非国有资本共同设立股权投资基金，参与企业改制重组。央企层面，2016年，中国诚通成立3500亿元规模的国有企业结构调整基金，随后不久，国有资本运营公司试点企业中国国新也成立了2000亿元规模的中国国有资本风险投资基金，两只基金都有望进一步参与国企的改制重组。地方层面，山东、广东、云南、四川等多省纷纷成立了国改发展基金。国有控股混合所有制企业开展员工持股试点。2016年8月，国务院国资委、财政部、证监会等三部门联合印发了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，明确了国企员工持股试点的原则、实施方案，在保证国有控股地位的前提下，政策倾向于科技企业先试点和骨干持股，并明确了员工持股数量与股权流转规则。

地方国资层面的员工持股试点推进也是有条不紊，北京于2016年年底已经出台员工持股计划试点的实施办法，目前试点企业已经确定；而上海、广州等多地的市属国有控股混合所有制企业的员工持股计划已经有落地的案例。

2016年以来，围绕《意见》相关部门先后出台了7个专项配套文件，国资委还会同有关部门出台了36个配套文件，国改的“1+N”文件体系基本完成。

' 广发证券(' 000776,' 股吧)表示，并购重组与混改是国企改革的两条重要路线，分别解决国企“做大做强”和“提质增效”的问题。而国企的“症结”在于效率偏低，国企利润增速长期低于社会平均水平，2016年国企“效率差”的情形甚至有恶化迹象。

在央企重组主线已被市场充分反映的情况下，国企“混改路线”尚存在较大的市场认知偏差，混改是国企“效率”提升突破口，中期内国企“混改”有望加速。2016年9月底以来，混改频现提速信号，2017年有望获实质性突破。

2016年9月底，国家发改委副主任' target='_blank' >刘鹤撰文《以混合所有制改革试点作为深化国企改革的突破口，实现完善治理强化激励突出主业提高效率的改革试点目标》强化混改方向，政府态度明朗化。

2016年10月中旬，东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等中央企业以及浙江省混合所有制改革项目列入第一批混改试点，央企混改“6+1”试点的推出拉开了新一轮混改的大幕。

2016年11月，东航集团表示，将推进混合所有制改革，“探索进一步降低东航集团对东航股份持股比例”；辽宁省出让7家国企股权至社保基金，探索地方国资划拨社保推进混改的新机制。

2016年12月，' target='_blank' >国家电网提出以混改方式开展增量配电投资业务，迈出电力领域混改第一步；中石油集团召开全面深化改革领导小组会议，通过《集团公司市场化改革指导意见》和《集团公司混合所有制改革指导意见》；联通集团在2017年工作会议上表示经济“以争取混合所有制改革试点为契机，建立真正市场化的机制。”

2017年1月，中国铁路总公司召开的工作会议中明确强调混改启动；中国兵器工业集团公司印发了《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的指导意见(试行)》，响应军工领域混改号召。

同时，地方国企混改也加速推进。浙江省国资委公布要加大混合所有制改革力度，努力在改革重要领域和关键环节取得突破；经新疆维吾尔自治区新闻出版广电局、新疆维吾尔自治区国资委批准成立的混合所有制试点企业北京未来媒体科技股份有限公司揭牌，形成了广电国有资本、非公有制资本和员工持股构成的国有资本处于控股地位的混合所有制结构；江西省' 旅游集团混合所有制改革引进战略投资者签约仪式在南昌举行，江西省混改迈出实质性步伐。

显然，进入2017年，七大领域及“6+1”试点的混改推进将会进一步加速，并进入到实质性操作层面，混改的大幕已经拉开。

国改之重

' 国信证券(' 002736,' 股吧)认为，市场对于混改主题的关注度再次提升，主要得益于三个方面因素的积极变化。

首先，政策基调有所转变，混改被提升至国企改革的“重要突破口”位置。尽管2014年7月中旬国资委就将' 中国建材、' 中国医药(' 600056,' 股吧)两家央企作为混改试点，但是此后政策基调以“做大做强国企”和“防止国有资产流失”为主，央企合并重组不断，混改进展则明显低于市场预期。自2016年以来，从9月底的混改专题会首次披露“6+1”试点企业到12月中旬的中央经济工作会议强调“混合所有制改革是国企改革的重要突破口”，政策基调明显有所转变。

混改之所以被视为国企改革的重要突破口，' 国金证券(' 600109,' 股吧)认为，主要有四个方面的因素：

混改是国企改革的核心部分。混改通过引入社会资本，将打破垄断，使企业经营市场化，有效提升国企' 业绩。因此混改是国企改革的核心，同时也是改革的深水区，可以说国改的成败在于混改能否成功推进。

过去的混改政策并没有针对垄断行业，进入2016年后对垄断行业的混改重视程度与日俱增。首先在2016年1-3月，国家发改委三度提及电力等垄断行业混改事宜； 9月混改第一批试点名单中点名众多国有垄断性企业，通过引入非国有资本多元化投资，完善治理结构和企业的运营机制，从而增加企业的市场竞争力；12月政治局会议和中央经济工作会议，均要求混改在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域做出突破，垄断行业混改成为唯一会议成文的方向，竞争性行业提法渐少。本次混改直指垄断性行业，魄力非常。

国企改革已形成完整的政策体系，在实施方面也取得重要进展，具备攻坚混改的基础。目前，国企改革“1+N”文件体系已经完成，“1+N”文件体系及相关细则共同形成了国企改革的设计图、施工图；在实施方面，“十项改革”全面铺开，央企重组整合、改组组建投资运营公司，以及地方国企混改等方面均取得了积极进展。

混改方向逐步明确，具备从布局期向推进期转换基础。《意见》这一纲领性文件提出了四大主要目标，其中包括到2020年，“国有企业公司制改革基本完成，发展混合所有制经济取得积极进展”。到目前为止，混改顶层设计及员工持股等相关配套政策已逐步出台，混改试点讨论也日益充分，逐步确定了在七大垄断领域首先推进混改以及相关试点，具备加速推进的基础。此外，2017年的“两会”及“十九大”也是为混改提供操作层面政策支持的有利因素。

混改是降杠杆和PPP的重要助力。降低企业杠杆率是当前着力推进的改革方向，混改有助于国企降杠杆，在债转股实施过程中，鼓励引入社会资本参与债转股。在PPP项目中，也鼓励推动混合所有制，组建国企、民企、外企共同参与的项目公司，能够发挥不同企业比较优势。

其次，改革领域从竞争性行业转向垄断性行业，表明混改逐渐向“深水区”迈进。对比2014年7月中旬的首批混改试点及2016年9月底公布的6家试点企业，一个明显的变化是从建材、医药等相对竞争性的行业转变至电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等垄断性行业，体现出政府推动“混改”逐渐迈向改革“深水区”的决心。

第三，相关国企近期动作频频，积极表态推进混改，虽然混改真正措施并未落地，但这些表态也在一定程度上表明企业对推进混改的积极态度。

混改路径

当前混改模式以拆分非核心业务进行混改和进行非上市资产整合与注入为主，国信证券认为，目前国企进行混改的路径主要有两种：一种是通过将非核心业务分拆出来，单独设立新的公司，引入民资或外资等非国有资本，并且谋求未来上市，以中石化拆分销售业务板块为例；另一种通过将集团内非上市资产进行整合，注入上市公司平台，使得国资保值增值，例如军工企业中的科研院所资产注入、中石油将集团金融资产注入亏损的上市公司等。

市场原本的混改期待是通过企业所有权的多元化，使得国企的公司治理和经营效率更加高效，从而提升国企的盈利能力。

从理论上讲，混改的意义在于通过企业所有权的多元化，将拥有不同要素资本的投资主体整合到一起，通过股权纽带，将各自拥有的要素资本投进企业进行重新优化组合，从而达到更优的总效用。

因此，市场原本期待的混改形式是引入民资、外资等其他资本，将其高效的公司治理模式带入国企的经营中，并且对公司运营决策具有一定影响力，以此提高国企的经营效率；或者是通过员工持股，绑定人力资本的投入者，激发员工的工作积极性，将个人利益与公司利益进行捆绑，从而提升国企的经营效率。

通过对比市场原本期待的混改与当前各个国企正在做的混改，国信证券认为仍存差距，当前混改融资易，但却改制难。

然而，云南省的“白药模式”有可能将成为国企混改突破新样本，为混改开辟出新的路径。

2016年12月29日，' 云南白药(' 000538,' 股吧)（000538.SZ）控股股东白药控股混改方案出炉，拟通过全增资的形式引入' 新华都(' 002264,' 股吧)作为战略投资人。

国金证券认为，白药控股混改方案有两大亮点，一是打破了之前云南省国资委100%的控股地位，新华都和云南省国资委各持有50%股权，并列为第一大股东，民企和国企平起平坐；二是双方达成“去行政化”条款，“买断”云南白药高管的行政性职级，成为彻底职业经理人，以后全部市场化选聘，是对原有国企体制下治理和激励机制改革的一次大胆尝试。

总的来说，本次白药控股的混改坚持市场导向，新华都作为白药控股引入的战略投资方，大比例股权投资并参与管理层，有别于大多国企混改案例中民营资本占少数股权进行财务投资，“白药模式”充分激发民营资本活力，有助于提升国企业务的转型和升级，提升企业效率。同时，“白药模式”将成为国企混改突破新样本，是地方混改的又一个可借鉴的案例，预计后续无论央企还是地方国企均将积极推进。

此外，国金证券还认为，国企市场化混改的方式将更加多样化。除了员工持股、引入战略投资者之外，债转股和混改也是互为助力的关系，社会资本可以通过参与债转股基金或是地方AMC公司，实现债券转股权之后的间接持股。

' 华泰证券(' 601688,' 股吧)也表示，与此前相比，本轮混改另一不同背景是债转股浪潮开始，作为一种崭新的金融工具，债转股对混改的推动作用巨大。

自2016年10月10日债转股指导意见出台后，云锡集团、' target='_blank' >中钢集团、广晟公司、' target='_blank' >山东能源集团等债转股落地迅速，地方AMC也在快速扩容，银行系AMC不断涌现，债转股的大潮已经启动。

市场化债转股等新工具，为混改提供' 新动力(' 310328, ' 基金吧)。首先，相对于以往的政策性债转股，本轮债转股强调市场化运作，基本理念与混改相一致，因而对大型国企的债转股参与自然会带来市场化的气息，从理念上助推混改；其次，本轮市场化债转股鼓励社会资本参与，这意味着社会资本可通过入股AMC等方式，比较顺畅地以战略投资者或财务投资者身份进入，参与国有企业债务重组，进而推进债转股对象企业的混合所有制改革；第三，AMC、商业银行等第三方机构积极，本身必然会丰富企业股权结构。

催化行情

华泰证券表示，混改相关' 公告对股价刺激显著，' 个股行情往往演绎三浪。首次释放混改预期激发第一浪、阶段性回调为第二浪、确凿方案公告会激发更强烈的第三浪。而目前央企混改案例仍处于第一浪，出现第三浪的概率非常高。

华泰证券对相关历史案例的研究表明，混改对企业的经营改善预期，会迅速在股价上得到反映，公告效应非常显著。

以' 安泰科技(' 000969,' 股吧)（000969.SZ）为例，控股股东中国钢研集团对混改有四次比较关键的表态。2014年3月12日，中国钢研董事长及公司提出大力推进混改，相关表态推动了后续半年的持续上涨；2015年4月，安泰科技公告计划收购天龙钨钼并引入其管理层，复牌后股价开始飙升，涨幅达120%；2015年8月28日，相关重组方案公布，安泰科技一改此前持续下跌态势，上涨35%；2015年12月28日，集团公布员工持股计划获得通过，在熔断过后也进行了强势反弹。

同时，华泰证券研究发现，混改个股行情往往有三浪：当某个国企首次释放混改预期时，会引发市场资金的追逐，此为第一浪；快速上涨后，由于混改方案复杂性导致一段时间真空期，没有预期兑现，发生回调，此为第二浪；在确凿方案出台或者有较为权威的混改信息透露，即关于混改的核心内容如战略投资者名单公布、宣布引入管理团队等，体现企业推进混改决心坚定，此时市场对其预期最高，自然会引发最大涨幅。过往典型案例（如' 中百集团(' 000759,' 股吧)、中石化、中国钢研集团和中国' 航天科技四次比较大型的混改，见表）基本验证了这一规律。

华泰证券认为，考虑到本轮混改推进力度将会持续超预期，出现第三浪的可能性非常高。从目前来看，由于混改企业的具体方案还未公之于众，部分企业方案仍在制定，现在仍处在第一浪的时刻，要做好迎接主升浪的准备。

同时，华泰证券还认为混改正式进入加速阶段。预计2017年春季，第一批试点方案陆续发布落地，第二、三批试点名单发布持续加热，油气、电力等垄断领域率先破局，高密度、多层次政策将催化混改行情。

政策层面，混合所有制改革将成政策先发点。中央经济工作会议明确要求混合所有制改革在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工领域迈出实质性步伐，指向十分明确。同时，明确将混合所有制改革作为国企改革的突破口，混改在国企改革政策路径中的先发位置被肯定。因此，可以预期更多的混改配套文件和政府工作报告等顶层支持将出台。

实施层面，并未在首批试点名单中的中石油等垄断央企响应迅速，对全国的混改工作起到了良好的示范作用。油气、电力领域混改有望率先破局。从国家发改委表态及中石油的示范带动作用推测，油气改革方案发布已经迫近；电力领域的电改顶层设计完成，国家电网提出以混改方式开展增量配电投资业务，近期有望看到示范项目。

七大领域

国金证券表示，虽然混改成为国企改革“突破口”，但是并不意味着会在2017年大面积铺开，从目前的形势和监管层的表述来看，主要还是以试点的形式推进，成熟一家推进一家，整体基调还是“稳”字当头，地方混改推进速度可能较快。

结合2016年9月底的混改专题会和2016年12月中旬的中央经济工作会议披露的信息，2017年混改将在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工这七大行业展开，而东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶被列为第一批混改试点企业，表明民航、电信、电力、军工这四大行业的混改将率先进行。

民航：东航集团目标为国有资本投资公司，上市公司引入外资和民资。

在民航业，东航集团被列为第一批混改试点企业，其混改已经取得实质性结果，是国企深化改革的重要样本之一。

首先，在集团层面，东航集团目标成为具有航空特色的国有资本投资公司，创建产业投资公司和建立集团层面的董事会制度。2016年11月22日，根据国资委批复，' 东方航空产业投资有限公司正式成立，成为集团进行产业直接投资和产业基金投资的运作平台；11月29日，东方航空（600115.SH）将东航物流剥离上市公司，转让给东航产业，表明东航产业已开始进行资本运作；12月7日，中组部宣布' target='_blank' >刘绍勇任东航集团董事长，任命' target='_blank' >马须伦为东航集团董事，标志着集团层面的董事会制度正式成立。

其次，在上市公司层面，达美航空和携程先后入股，股权结构更趋多元化。2015年7月，达美航空以4.5亿美元认购东航H股股份，持股比例达到3.55%，并在上市公司董事会取得一个观察员席位。2016年4月，东方航空与携程签订战略合作协议，携程以30亿资金参与东航定增，获得3.22%的股份，并表示有意于定增后12个月内继续增持，而东航也承诺根据携程持股比例给予相应的董事会观察员或董事席位。

电信：联通集团混改或与BAT联姻。

在电信行业，' 中国联通（600050.SH）是混改的标杆企业，改革预期在2016年年中就已较为强烈，而公司股价则在9月底的混改专题会召开后大幅上涨，最高涨幅达到94%。从近几年联通集团的事件梳理来看，一方面集团内部在过去两年进行了反腐查乱；另一方面近期均和BAT签订战略合作协议，显示出联通集团已为后续混改做了不少铺垫工作。例如，和腾讯的合作从单纯的微信沃卡扩展至反电信欺诈、社会化营销、云' 数据计算等多方面；与百度的合作将深入至人工智能、大数据等方面；与' 阿里巴巴在基础通信服务、' 移动互联网及产业' 互联网等领域展开深入合作。

电力与电气设备：进展相对较慢。

在这一轮混改试点中，南方电网和哈电集团分别属于电力和电气设备行业。相对东航集团和联通集团来讲，这两家央企的改革进展相对较慢。

南方电网方面，2016年11月底在深圳前海设立了蛇口' 自贸区供电有限公司，被称为是增量配电业务混合所有制改革的首次探索。但是从出资股东的资本属性来看，5家股东或是央企背景，或是央企全资控股公司，或是地方国资，与混合所有制原本之意并不一致。

哈电集团方面，2016年5月进行了集团董事长的更换，随后在2016年12月通过了《哈电集团深化改革工作方案》，由于改革方案或细则并未披露，因此后续改革进展仍需要继续跟踪。

军工：优质资产注入重获想象空间，关注试点企业改革进展。

集团优质资产的注入最受资本市场关注。这一轮混改试点中，军工行业有两家企业入选，分别为中国船舶和中国核建。相较于其他行业，军工行业的独特之处在于十大军工集团旗下的科研院所拥有大量的优质资产，但由于体制原因，无法注入上市公司。按照资产口径来估算，十大军工集团的资产证券化率还不足40%，相较于改革目标和欧美水平仍有翻倍的空间。近期，随着*ST黑豹（600760.SH）获成飞集团的核心资产注入，市场对于2017年军工改制破局、优质资产注入的想象空间再次打开。

中国船舶和中国核建在2016年均有相应的改革措施。中国船舶方面，下属上市公司' 钢构工程(' 600072,' 股吧)（600072.SH）收购了中船九院100%股权，上市公司的业务从船舶配件生产扩展至设计、勘探、工程承包等高附加值领域。

中国核建方面，2016年9月下属子公司中核岩土（002542.SZ）与河南东方建筑设计有限公司签订战略合作协议，此举“为下一步进行混合所有制改革打好基础”；此外，集团也公布了《关于全面深化改革的实施方案》，其中涉及42项改革举措，混改方面包括选择3家试点子公司来引入非国有资本参与改制重组和经营管理、集团子公司入股非国有企业、混合所有制企业开展管理层和骨干员工持股试点等。

在2016年改革进展的基础上，2017年，这两家试点企业在集团层面以及下属上市公司的改革进展以及资本运作值得关注。

石油天然气：板块拆分尝试“混改”，资产整合分类注入。

尽管石油和天然气行业并未说明试点企业，但是中石油和中石化的混改举措从2014年就已经开始进行，改革思路主要有以下两个方面：

首先，单独将市场化程度相对较高的销售、管道等偏中下游的板块拆分，进行混改尝试。中石化将油品销售业务资产整体移交给' 中国石化销售公司拥有、管理和控制，并引进25家境内外投资者认购中国石化销售有限公司29.99%的股权，销售业务板块实行“混改”；中石油方面，其西气东输管道将向' 广汇能源(' 600256,' 股吧)江苏启东LNG分销转运站实行第三方开放，是中石油管道运输首次向第三方开放。

其次，将集团资产进行整合，分类注入上市公司平台。中石油和中石化的另一个改革思路是将集团内不同板块的资产进行整合，分类注入上市公司平台。例如，中石化将石油工程技术服务有限公司的100%股权注入' 石化油服(' 600871,' 股吧)（600871.SH），成为中石化的石油工程技术服务的上市平台，将石油工程机械有限公司的100%股权注入' 石化机械(' 000852,' 股吧)（000852.SZ），成为中石化的石油机械上市平台；中石油则宣布将其旗下全部金融资产打包注入*ST济柴（000617.SZ），实现金融资产全部上市。

铁路：集团表态推进混改，但改革举措尚待推出。

与南方电网、哈电集团为试点的电力、电气设备行业一样，铁路行业的混改进展相对较慢。尽管近期集团表态要推进“混改”，政府部门也一直发文鼓励民资进入铁路项目建设，但是由于铁路投资体量巨大，盈利能力较差，民营资本参与的积极性也相对不高。例如，从PPP项目构成来看，截至2016年9月，铁路项目数量75个，投资额3184亿元，占交通运输类的比重分别不到6%和10%，从侧面印证了民资对于铁路项目的参与热情不高。

国金证券认为，财务压力迫使铁路改革，混改推进将形成正向催化。目前对铁路改革的市场预期已经处于低点，因此在铁路领域混改的推进将有正向刺激作用。此外，铁总总负债达到4.3万亿元，资产负债率达64.7%，利息费用负担大，财务压力迫使铁总积极加快改革进程。未来在铁路建设以及运营上，引入战略投资者包括民间资本，将迈出实质性性的步伐，至少在部分省区开始试点，同时引入市场成本加价定价体制。

风口掘金

国金证券建议沿着三条主线布局混改：一是继续关注首批混改试点“6+1”集团旗下公司；二是关注有望入选第二批混改试点的四类企业，包括铁总、国家电网、中石油、中石化以及建筑类央企旗下的相关上市公司；三是关注地方混改推进较快的天津、上海、浙江、广东(广州、深圳)、山东、安徽、云南等地方国企上市公司。

华泰证券则建议沿政策层面与执行层面两大维度布局，把握央企混改、地方混改、国企卖壳、国企定增引入民资四条主线。

在政策层面，垄断行业的破垄是本次混改的最重要推进方向；其次地方混改阻力较低，有望先行一步。执行层面上，实现混改的方式主要有两种，一是存量替代，即国企上市公司“壳”变现，民资企业替代；二是增量引入，即民资通过定增参股国企。

华泰证券表示，围绕“6+1”试点和七大垄断领域的央企集团混改，是确定性最强的逻辑。虽然部分标的的市场表现已充分反映混改预期，但仍有许多垄断领域中的公司未进入试点，等待挖掘。央企破垄这条线上的混改扩散路径应为“第一批试点企业-有望进入第二批试点的垄断央企-处于垄断行业的产业链竞争性环节，但混改预期被低估的企业”。

对于具体领域，华泰证券认为，电力领域的混改重点是增量配电侧和售电侧，关注国家电网旗下上市公司以及电侧是电力行业混改预期最强的环节，建议关注已经布局售电侧业务的上市公司；油气领域全产业链放宽准入，关注下游销售环节及管网混改；混改是军工领域改革的核心，资产证券化空间巨大，各集团旗下的上市公司将成为集团资产注入的平台，混改也呈现多点开花的态势，建议自下而上挖掘军工领域混改标的；电信领域的混改方向尚不清晰，可关注由中国联通、' 中国移动和' 中国电信共同出资设立的铁塔公司的上市，民营资本进入预期强烈；民航领域，东航的成功实践有望带动其他国营航空集团，在物流快递行业巨头纷纷上市的情况下，存在战略投资民航，发展货运物流的可能性；随着铁路领域混改的推进，建议关注铁总旗下唯一铁路专业运输上市公司。

地方混改推进阻力相对较小，尤其以市场化氛围浓厚的上海为先，华泰证券建议，关注混改预期强烈的相关上市公司。

东方证券建议，重点关注国资体量大、上市平台丰富、国改经验成熟、动力强的省市，包括上海、山东、广东、江苏地区国改；同时精选小而美、股权结构清晰、上市平台具有稀缺性的地区国改，如安徽省、北京国改等。

在执行层面上，国有上市公司，将“壳”资源变卖给民资，实现混改，可以取得超额收益。华泰证券建议通过以下五个方面筛选绩差国企“壳”标的：市值小于50亿元；国有控股且大股东持股小于40%；业绩差，连续两年亏损；资产负债率大于50%；过剩行业。

国企通过定增引入民营资本也是实现混改的重要方式，此前东方航空等混改案例也均取得了显著的超额收益，但基于公开信息，定增案例难以前瞻性布局，华泰证券建议关注定增公告后的投资机会。