对付“野蛮人”：要怒吼 更要出手顺水鱼财经

从' 法律层面来看，当前“举牌”之所以能够成为“诱多反杀”的手段，或许与权益变动披露规则本身不独立有关。

“举牌”,意为投资人收购上市公司股份达到5%以上时，应当向市场披露其持股状况。此后，每次增加或减少5%也都应当昭告天下。

2016年年末，最令' 保险市场和证券市场震动的事件，莫过于证监会主席针对“土豪式举牌”做出的一次即席发言。随后，保监会主席' target='_blank' >项俊波应声支持，表示要以壮士断腕的决心和勇气，打赢从严监管和防范风险攻坚战，坚守“保险业姓保、保监会姓监”不动摇。

但也有人提出，所谓的“土豪式举牌”，并不违反现行的并购重组法律与险资使用规则，正所谓“当你无能为力时，看来只能怒吼”。那么，唯一抒解烦恼的方式只有“怒吼”么？

举牌不只是“道德问题”

如果把2016年说成“险资举牌年”，并不为过。这一年，各路险资争相抢镜，成为举牌大军中最凶猛的一路。据不完全统计，全年保险资金在A股举牌投资布局了约120家上市公司，下半年尤甚，伴随着资产荒和利率水平下滑，险资对于股权类资产配置比例持续上行。

其中，以七大保险系举牌最为活跃，分别为恒大系、宝能系、安邦系、生命系、阳光保险系、' target='_blank' >国华人寿系和华夏人寿系。“七大金刚”所到之处，相关' 股票 升势凌厉，其“快进快出”的投资风格颠覆了险资低调保守的形象，一次次无不引发市场震动。

以恒大系为例，凭借杀入万科股权争斗之举，引发了A股市场对“恒大概念股”的追捧。除此之外，还大手笔扫货' 廊坊发展(' 600149,' 股吧)，以占廊坊发展总股本15.00%，成为廊坊发展第一大股东。恒大系全年至少进入35家上市公司的前十大流通股东名单，且其短期炒作路径明显。2016年二季度恒大曾进入23家上市公司的股东名单，但到2016年三季度末，恒大系已从前述公司中的20家股东名单中消失——这就是所谓的“快进快出”。与减持同步，恒大系在2016年三季度又成为另外12家上市公司的新晋大股东。大企业尚且如此，股权分散上市公司的战战兢兢可想而知。

其实，监管层反对的并非收购本身的道德问题，而是质疑其资金来源和杠杆比例。

从资本市场运行的规律来看，要约收购上市公司本身无可厚非。对于一些治理结构不完善、股权比例不合理的公司，也是一种警告，有其积极作用。

但是，目前险资举牌存在着以下两个问题：第一，部分险资动用的钱，是追求快速套利的投机资金，因而它们在上市公司中一定会选择“快进快出”，造成股权结构的动荡不稳。第二，这些钱所掠夺的，是那些在资本市场上跟风买进、来不及卖出的散户。

如此，中小投资者不仅扮演着大股东套现的“取款机”，还将面对“套路”更为蛮横的野蛮人，其境遇和损失可想而知。

其实，从2015年年初至今，对于部分保险公司的投资行为，监管层早已注意并出台了一系列约束文件。但是，为何险资全年仍然举牌不断？有业内人士指出，这是因为万能险实际已经成为了一种理财产品，在其无序扩张的背景下，只有通过在股票 市场进行掠夺，才能实现其高收益率的承诺。

这几年，具备理财功能的万能险等产品热销，部分保险公司通过对短年期时点不收取退保费、高预计利率等设置，实质上将万能险变成了一种短期理财产品，甚至力图借此实现其在资产管理行业的“弯道超车”。

应该说，“万能险+股权投资”的“资产驱动负债”模式从根本上催生了大规模举牌行为，同时可能会带来流动性、短钱长配、利益输送等风险。随着经济增速放缓与近年来利率显著下行，保险公司新增固收类资产的收益率整体下滑至3.0%~4.0%，而万能险的负债成本约在7%~9%，在负债端的高成本压力之下，风险偏好的提升促使险资大规模进入二级市场。对于险企而言，如果二级市场套利这一“捷径”不再走得通，那么接踵而来的将是负债端的压力。除非找到新的高收益渠道，险企恐怕将难免遭遇巨额兑付风险。

漏洞来自信披规则

从法律层面来看，当前“举牌“之所以能够成为“诱多反杀”的手段，或许与权益变动披露规则本身不独立有关。

目前，权益变动披露规则仅作为收购规则的附属品而存在，容易导致实际认知和执行上的混淆——一是易给中小投资者造成认知上的误导，将一些并不涉及控制权变动的短期投资行为误认为上市公司收购事项，形成跟风买卖效应，导致股价非正常变动，为“庄家”操纵市场留下空间；二是在规则执行中，对于“举牌”行为是否属于收购行为、“举牌”人是否属于收购人，能否直接适用《证券法》进行规制，有着较大争议，事实上形成了“举牌”行为获利空间大、义务约束少的失衡情况。

另一方面，《证券法》和《上市公司收购管理办法》对于权益变动披露的规定，也存在有待完善之处。

目前，首次披露之后，要再度增减5%才会触发披露义务。而在' 新三板，收购举牌之后，权益变动披露的门槛则是持股比例超过5%的倍数的“线”时，都应当披露。例如，当某投资人持股14.9%时，再增持0.2%，超过15%这条线时，就应当进行披露。

相比而言，A股上市公司权益变动披露的触发门槛相对较高，一方面不能充分保证中小投资者的知情权，另一方面也可能会增强“举牌”中的突袭效应，不利于市场的健康稳定和长远发展。

此外，由于存在“简式权益变动报告制度”，持股比例在20%以下的投资人，只需要披露非常简单的内容。这使得市场诸方的信息更为不对等，“土豪们”更可以悄然组织力量，为大举收购作准备。

当前，监管层的态度已经非常明确。保监会强调，险资运营中，保险资金一定要做长期资金提供者，而不是短期资金炒作者，并提出要从严从重加强保险资金运用监管。证监会亦表示，希望保险资金向养老金学习、做长期投资者的表率和中国股市的“压舱石”，而不是利用杠杆举牌的“野蛮人”，更不应该拿客户的资金做杠杆，帮助其母公司参与别人公司的控股权争夺——从这个角度来看，2017年的保险资管业务已亟待转型，转型不及者，或许将面临“被囫囵吞下的石头压垮”的危机。

细化法规迫在眉睫

在境外市场，区分持股披露规则与收购规则，是一种比较普遍的做法。

在香港，“权益披露”是《证券及' 期货条例》的专章，而公司收购制度则规定于《收购及合并守则》中。欧盟分别发布了《透明度指令》与《收购指令》，前者规定持股披露制度，后者规定公司收购制度。日本《金融商品交易法》中持股披露制度也是设专章独立规定的。

另一方面，为了使其他投资者获取更为及时充分的信息，境外市场普遍以1%作为大额持股的披露义务点。如香港《权益披露条例》规定，股东在取得上市公司5%以上股权及其后每增减变动超过整数点位时应当履行披露义务。' 美国《' target='_blank' >威廉姆斯法》规定，股东在取得上市公司5%以上股权及其后每增减1%股权时应当履行披露义务。' 英国则规定了针对英国公司的3%披露触发点和1%披露义务点。

更为值得借鉴的，是具体而富有针对性的披露内容要求。在美国市场，监管层针对短期财务投资——也就是我们所说的野蛮人——有针对性地设计了披露内容要求。

比如《威廉姆斯法》规定符合条件的机构投资者，以及其他无意取得或影响目标公司控制权的投资者，报送的是相对简单的13G表；那些企图获得控制权的收购人，则需报送相对严格的13D表。13D表涵盖了取得股份所支付的资金或其他行使对价的数额及来源、本次收购意图的具体说明（包括披露义务人是否有计划对目标公司进行重组或商业合并、出售或收购重大资产、要约收购等）、披露义务人与目标公司就其所发行证券相关的所有合同、协议、安排等等。披露方式不对，或者未实际披露其持股意图的，将被采取禁令、罚款、谴责限制其行为等较为严厉的处罚措施，甚至可能按照欺诈进行刑事追责。

回到我国，目前的混业监管机制，已经越来越不能应对金融“创新”的挑战。可以预见，对于并购重组市场，2017年将会是一个监管年。监管层会进一步强化对违规披露的责任追究，加强对“举牌”过程中违规披露行为的威慑和惩处。另一方面，会对举牌资金进行风险源头控制，强化对举牌资金来源、杠杆使用情况的透明化、制度化监管。严防万能险被滥用，或是出现新的万能险。

同时，在二级市场上加强监督，抑制险资的短线炒作。很显然，“野蛮人举牌”风波已经充分揭示割裂的三会分业监管的问题。如何尽快对制度的模糊或空白地带加以明确，对于规则缺失与监管失位进行弥补，或将是来年“三会”甚至更高层面监管者的头等大事。