两低一高模型：长期战胜市场的“武器”顺水鱼财经

价值投资可以战胜市场吗？答案是可以，而且在A股似乎很容易。这里，让我们来看一个模型，即两低一高模型（低PE、低PB、高股息率），在长期是如何战胜市场的。

简单来说，就是在每个时点，选择当时前溯12个月股息率最高，或者PE和PB的分别排名的平均数最便宜的一些' 股票 （在测算中，我选择了30个），或者三者兼而有之，然后持有一段时间，在下个阶段再以同样的方式调仓。

在对历史' 数据进行的回测中，高股息率模型（选择前溯12个月股息率最高的30' 个股票 ）在长期，持续、显著地战胜了市场。同时，低PE和低PB结合的模型，也显著战胜了市场。

如果把以上两个模型叠加起来，我们就会得到一个“两低一高模型”。也就是说，我们把单个股票 在一个时点上的PE、PB、DY分别做一个排序，然后把3个排序的平均数做为综合排序，就可以得到“两低一高模型”的排序。

结果显示，这个模型也取得了高额的超额收益。

但是，并无任何证据证明，两低一高模型比前面两个模型单独的情况好。反之，这些模型得出的结果似乎是一样的。

这是为什么呢？在相关性对比分析中我发现，高股息率的股票 ，在几乎任何一个时点上，和低PE低PB的股票 ，几乎是完全重合的。所以，不管是用高股息率模型，还是低PE低PB模型，其实选出来的可能是一批类似的股票 。因此，才会得到相似的结果。

而这些股票 的特点，就是有一个共性：从概率上来讲，它们又便宜又优质（股息高，盈利高，净资产多，股价还低）。这，才是模型真正的意义。

但是，需要意识到的是，尽管由于交易佣金、调仓冲击成本等一些问题，实际交易中获得的回报，可能比模型运算的结果略有下降，但是从大方向来说，模型是死的，投资者是活的，基于价值的实际交易结果，可能比模型演算得更好。

这里，就让我来一一分析这些因素。

特别股息、特异低估值的排除：有一些公司股息率高，并不是因为经营能力强，而是出于一些其它的因素，比如香港市场常见的因为行业前景不明、公司采取收缩政策而派发的特别股息、A股一部分刚上市公司派发的高分红等等。

另一方面，有些公司的低PE可能是由于一次性高收入导致，低PB可能是有大量不实商誉等导致，等等情况，不胜枚举。因此，在分析具体公司时，投资者可以剔除这些“看起来指标很好看，但是仔细一看发现价值并不明显”的公司。

明显更差的和明显更好的公司：尽管有些公司数据真实，也不存在上面说的一些情况，但是这家公司所在的行业可能明显没有前途，或者公司的市场份额已经发生了逆转，等等。

另一方面，一些公司的基本面可能非常优异，但估值并不低。比如，按前文所述的模型，在香港市场就不可能选中' 腾讯控股，但这并不证明腾讯不是一家好公司。

相似的股票 ，可以优中选优：在审查模型挑选出来的30个公司以后，我发现，其中存在优中选优的可能。也就是说，对于模型来说，给予每个选中股票 1/30的仓位，是机械化的。但是，投资者往往可以发现，其中一个公司明显比另一个有价值。

仓位控制：需要指出的是，两低一高模型是一个纯粹选股的模型。也就是说，它在任何时候，都是保持100%仓位的。但是在实际交易中，投资者最起码可以不用在2007年10月保持满仓的状态。这种超大型的估值扭曲带来的仓位控制机会，会给投资者带来更多的收益。

不过，频繁的仓位控制或将起到适得其反的效果。这里指的，是在有绝对把握的情况下，低频率、但坚决控制仓位。

更好的其它资产：不仅仅是仓位调整的时点，会给投资者带来更多的模型以外的回报，一些其它的资产也会带来更高的回报。

举例来说，两低一高模型在2002到2005年并没有给投资者带来太多的回报，但是，那时候最好的投资标的根本不是A股，而是H股。

而其它的一些资产，比如债券、分级基金、' 房地产（2000年租金回报率高达6% - 8%），同样可能为投资者提供更好的机会。

制度红利和市场红利：尤其在A股市场，投资回报很可能还会来自一些其它红利，如制度红利（申购' 新股），市场红利（2015年夏季到秋季的期现套利）等等。

不管怎么说，两低一高模型给我们展示了，在长周期中，依据价值投资的核心宗旨“又好又便宜”，能够给投资者带来多么高的超额回报。而在以上的讨论中，我们更可以看到，凭借谨慎、细致、高确定性的人为操作，投资者可以取得比模型更好的结果。

所以说，价值投资其实也不难，难乎有恒而已。

（作者系' target='_blank' >信达证券首席策略分析师）