A股新方位顺水鱼财经

  胡中彬 郑一真 洪小棠

4月28日，上证综指以0.58%的微弱振幅为4月的最后一个交易日画上了句号。但在这个月，A股市场却并未一直如此平静，月初雄安新区概念掀起了一阵波澜壮阔的' 行情，而从4月中旬起短短不到10个交易日的时间，' 沪指今年全年的涨幅便迅速被全部抹平。

而与A股的惊心动魄密切相关的是，一场中国金融去杠杆的战役正席卷着整个金融市场。“一行三会”空前的穿透式监管新政凸显出了此次金融去杠杆力度空前，甚至连金融反腐也被认为是这一场战役的一环。

此次力度空前的金融去杠杆有望改变中国金融体系大量资金在金融机构间空转的顽疾。而眼下，复苏迹象显露出' 新经济周期的临近，以及“十九大”这一政治节点的到来，这一切正催生着' 中国资本市场一个新周期的到来。这将是一个与过去不同的周期，指向新的方位。

金融去杠杆

A股市场从今年年初开始的“春季攻势”在4月份经历了高潮和逆转。

4月的第一天，有着“千年大计”之重的雄安新区规划横空出世。几天后，当A股市场开盘交易时，雄安新区概念股瞬间被爆炒，数十家上市公司连续数个交易日都强势涨停。上证综指也因此从3月底的3223点节节攀升，一度摸高至3295点。

不过，这波澜壮阔的行情也以前所未有的方式戛然而止。十余只雄安新区概念股在连续六个交易日一字封停后，4月12日，沪深交易所同时出手干预，11只' 个股因涨幅过大集体同时停牌核查。市场的基调由此急转直下。当4月18日停牌核查的雄安概念股集体复牌后，市场更是不断走低，热点题材全面熄火。“最初调整时我们是有买入一些雄安概念股，按照以往的经验，雄安概念股肯定还会有第二波第三波炒作行情，而且近期宏观经济' 数据很不错，外围市场一直在涨，我们并没有太多的担忧，所以在市场下跌没多久时就又冲进去了。”北京一'私募投资机构投资总监称。

和他一样，很多投资者预期中的雄安概念股第二波行情此后却迟迟未能出现，市场也一直持续下跌，在4月24日时，A股再次经历了大幅调整的行情，沪指更是在当天创下年内最大单日跌幅。这样的态势让不少投资者嗅到了市场中别样的味道，市场的调整并不仅仅是炒作题材的回落。

海富通基金经理吕越超对经济观察报表示：“这一轮市场波动主要是金融监管趋严和金融去杠杆的推进，同业监管的加强使得之前同业委外中通过擦边球进入权益市场的资金首先回笼，并进一步影响了市场参与者的预期和风险偏好。结合年初到4月初市场经历了一轮普涨，调整自然就发生了。”

自3月底开始，金融领域的一系列监管新政接连出台，尤其是银监会从3月下旬开始至4月10日发布了共8个文件，矛头直指金融风险防控。银监会发布政策文件的密集程度前所未有，一场金融领域去杠杆的战役已经悄然而至，但在力度空前的雄安新区炒作热潮下，这些新政的威力并未得到投资者的足够重视。

3月28日，45号文《关于开展' 银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》、46号文《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》双文连发。直指金融产品因跨市场、跨行业引出的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题。

此后数日，银监会又发布了《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》，提出24项政策措施，要求银行业金融机构按照风险可控、商业可持续原则，《关于银行业风险防控工作的指导意见》更是直接点名了银行业风险防控的十大重点领域。4月12日，银监会发布《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》。

伴随8份文件的同时，还有银监会开出的25件行政处罚罚单，涉及票据违规操作、掩盖不良、规避监管、乱收费用、滥用通道、违背国家宏观调控政策等市场乱象。

而在这些密集发布的政策中，很多都剑指发行量激增的同业存单、规模庞大的委外业务。6号文要求银行采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度，督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模。46号文则要求严防同业“空转”，银行要自查是否存在同业资金空转，包括通过同业存放、卖出回购等方式吸收同业资金，对接投资理财产品、资管计划等，放大杠杆、赚取利差的现象等。

' 海通证券(' 600837,' 股吧)首席宏观债券研究员姜超表示：“利率市场化背景下，银行利差收窄，为了增加盈利，银行近年来规模大幅扩张，通过同业套利、绕道监管等方式来配置高收益资产。2015年下半年以来，随着同业存单大量发行，银行同业套利再度卷土重来，增加了系统性风险。”

根据' 东方财富(' 300059,' 股吧)Choice数据统计反映出同业存单的庞大规模：2015年同业存单发行规模达5.48万亿元，而2014年同业存单发行规模还不到一万亿，仅为8985.6亿元；2016年同业存单发行规模则达到12.81万亿元，为2015年发行量的2.4倍。今年年初至3月底，同业存单业务更是持续井喷，发行规模就已接近5万亿元，接近2015年全年的发行规模。

' 申万宏源(' 000166,' 股吧)分析师毛可君认为，部分中小银行通过发行大量同业存单，形成的表内资金或直接委外投资，或进一步购买同业理财，同业理财资金进而委外投资。因此，同业去杠杠之下，部分中小银行同业资金面临压力，将以主动赎回、到期不续做、到期部分续作或者提升续作资金成本等方式调整委外规模。

金融去杠杆，委外赎回、同业存单新规等降低金融市场杠杆率开始让资金面更为紧张，去杠杆的威力很快便传导到了A股市场。尽管市场上并未出现大规模委外赎回等消息，目前也尚难有确切的数据来计算出银行监管新政对A股资金面的实际影响，但资金面的趋紧已经成为了不争的事实。

华安基金基金经理' target='_blank' >吴丰树表示：“这一轮的调整主要是金融监管，特别是对约束银行的同业负债以及委外方面，导致市场出现了一定的恐慌，资金面也有一些影响，但我认为对于' 股票 市场来说资金面的影响其实不大，很多测算证明对资金的影响不大，大概在1000-2000亿，但在心理层面的影响对大一些。”

事实上，情绪较资金面更容易沿同业链条不断升级。在同业链条的最末端，管理银行委外资金或使用银行资金加杠杆的非银行金融机构，情绪最易受到冲击。正是这些金融去杠杆的使得A股市场短期承压明显。

穿透式监管与金融反腐

在这场金融去杠杆的战役中，并非只有银监会在“战斗”。

诸多迹象表明，强力监管态势并非是从今年3月才开始的，早在去年底的中央经济工作会议上便已经传递出了重视防控金融风险的信号。在那之后，监管部门开始打造一张穿透式监管的大网便徐徐张开，而与之相伴的是，金融领域的高压反腐态势亦不断升级。

去年年底，央行便已正式要求从今年一季度起对金融机构的宏观审慎评估（MPA）正式把表外理财纳入广义信贷范围，引导金融机构加强对表外业务的风险管理。而“一行三会”的其他部门亦有所动作，与央行、银监会交相呼应。

证监会频频出手惩治市场中恶行，除了对雄安新区的炒作予以干预外，也发话对高送转等题材要严加监管。证监会主席' target='_blank' >刘士余曾公开痛斥“股市里的野蛮人”为“妖精”、“害人精”，还指责“高送转+大股东减持”是“吃相太难看”。刘士余的这些言论曾一度引起市场的很大争议，但这却是监管层针对A股市场严厉监管最明确的信号，A股市场绵延数年的“高送转”顽疾愈演愈烈，早已戳到了监管层的痛处。

“现在证监会和交易所其实对异动交易盯得特别严，资金量大点的机构不管是买入还是卖出都会受到监管，稍微动作大点，交易所的电话就打过来了，他们的电话还不是打给我们实际操作人员，而是直接就打给了公司老板，所以我们根本不敢有太大的动作。”深圳一资管机构业务负责人称。

4月23日，保监会也大力出手，公布了《中国保监会关于进一步加强' 保险业风险防控工作的通知》，明确指出了当前保险业风险较为突出的九个重点领域，并对保险公司提出了39条风险防控措施要求。

金融监管部门出台相关政策是常态，但一行三会同时“重拳出击”却较为少见，监管力度的空前可见一斑。监管层的这一系列组合拳频频发力，穿透式监管的金融监管体系呼之欲出。

在今年“' 两会”期间，“一行三会”多位官员及部分金融领域的代表和委员已经开始频频谈及穿透式监管的迫切性，这也折射出监管层在加强金融监管上已经达成共识。

一直以来，在中国庞大的金融体系中存在着的众多金融机构间有着复杂的业务关系和冗长的业务链条，各类结构化的产品、资管计划层层嵌套，复杂异常，最典型的形式就是银行互相购买理财产品、银行借道' 信托发放信托贷款或转让信贷资产、银行委外投资、定向通道业务等等。这些行为导致金融领域杠杆率上升，银行表外业务迅速扩大，资金在金融市场涌动，甚至在同业之间“空转”，这不仅拉长了资金进入实体经济的链条、抬高了企业融资成本，更埋下了系统性金融的隐患。

惠誉评级此前便发布过一份覆盖70家城商行的' 研究报告称：“多家城商行贷款规模与投资规模相当，但是这些投资标的的底层资产披露并不清楚，风险也相对较大。”不仅如此，诸如债券等市场的高杠杆率，险资利用高杠杆资金多次“举牌”上市公司等事件也与这一顽疾不无关联。

而这这些屡见不鲜的乱象和隐患却难以得到有效的监管，传统监管理念下的分业分段式监管，难以实现对资产管理业务的整体性监管，因而资金在金融机构之间空转套利的行为尤为严重，风险隐患也因此不断积累。

中国人民银行研究员、金融监管协调办公室副主任苟文均在《中国金融杂志》刊文称，近年来，我国出现的系统性风险隐患，基本上都与资产管理业务无序扩张有关。促进资产管理业务健康发展的一个重要方面，就是要转变监管理念，按业务属性确定行为规则和监管主体，强化监管的统筹协调，实施穿透式监管和宏观审慎管理。“目前的政策来看，监管层的思路是全面的监管政策的技术工具，再加上金融机构自查自改。”上述深圳资管机构人士称，监管机构在此次监管中已经表现得游刃有余。

平安证券固定收益部总经理' target='_blank' >石磊认为，现在监管工具比以往丰富了很多，2013年因为银行资产端的非标融资的失控，传统的信贷额度管不住非标融资，迫使央行不得不在负债端抽紧，祭出钱荒大招，硬碰硬的结果就是利率大幅跳涨。今年与2013年不同，央行除了有负债端调整工具，还有资产端直接调控工具MPA，此外，各监管部门步调一致，跨监管套利已经无路可逃，银行资产端增速失控的可能性很小。因此，今年很难会见到持续的钱荒，而更多是偏紧的资金面，偶尔有短暂的流动性紧张。

而在构建穿透式监管体系同时，金融反腐则是此轮强力监管中的又一个“杀手锏”。金融系统的反腐浪潮已经席卷至各个层面。

4月9日，中纪委宣布今年刚满60周岁的' target='_blank' >项俊波被调查，他成为了金融监管系统“一行三会”落马的首名“掌门人”。而一个前发审委委员都竟能通过300万元本金令人咋舌的非法获利2.5亿元，这也凸显出金融领域腐败的严重性。

安信证券认为，当前金融反腐和监管进入新阶段，短期对市场风险偏好和资金面偏利空。但从中长期看，金融监管改革最终形成微观审慎监管与宏观审慎政策功能上的相互协调与统一，所有金融活动有法可依、有规可守；上至投资者、下至标的资产的穿透式监管，能提高整个金融体系的透明度。

资本市场新周期

为什么金融去杠杆选择在了当下？一个有意思的背景是，在金融领域一系列去杠杆的措施接连出炉之际，也正是一系列中国宏观经济数据出炉的时刻，而这些宏观经济数据表现异常抢眼。

4月17日，国家统计局公布的国民经济运行数据超出了不少人的预期。今年一季度，国内生产总值(GDP)为180683亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%。而从投资、工业生产、进出口等多项数据来看，一季度增长超出市场预期。

在某基金公司金融' 行业研究员看来，配合着经济形势的改善的时间窗口，现在金融去杠杆可能引发的阵痛和震动相对会更小一些，为监管加码赢得了空间。

但显然，A股市场短期格局仍然会受到金融去杠杆的直接影响。不过，更值得注意的是，诸多迹象显示，在伴随着金融去杠杆化进程推进，再加上经济复苏迹象明显、“十九大”这一新政治周期临近等种种因素的叠加影响下，中国资本市场的一个新周期若隐若现。

' 方正证券(' 601901,' 股吧)首席经济学家任泽平提出的观点是，从宏观经济的角度来看，现在已经站在了新周期的起点上。他认为，大量的宏微观证据表明，中国经济步入增速换挡期“经济L型”的一横，正站在“新周期”的起点上。2016年以来，中国工业企业的产能利用率正逐步触底，部分传统行业产能出清实际状况远比统计数据展示的更为充分。

虽然关于新经济周期的争论亦不少，但一个共识是，至少中国经济离一个新经济周期的开启至少是越来越近，这也为当下金融去杠杆的创造出了时间窗口。而更重要的一个共识是，众所周知，“十九大”如期而至，对中国社会而言，一个新的政治周期正在来临。“2016年下半年以来地方换届完成，半年后的2017年10月19大召开，人事调整之后，思想统一、行动统一、政令畅通，新政治周期正在拉开大幕。”任泽平认为，3月财政支出同比增长高达25.4%，1-3月累计高达21%，继' 一带一路之后，雄安新区建设也将带动万亿级投资体量，这些都是新政治周期因素所影响。

而在新经济周期的预期和政治周期的合力助推下，资本市场也正在迎来一个新的周期，这一新的周期并非只与涨和跌有关，随着市场的去泡沫、健康化，价值投资的回归，而更多的是改变资本市场的生态体系。因此，无论是监管体系，或者是投资机构的投资逻辑和' 投资策略，资本市场都有望形成新的格局。事实上，近期A股市场出现的投资逻辑变化或许已经显现出了A股市场生态的变化迹象。

2017年以来，A股市场最大的特点就是龙头白马股的行情越演越烈，久违的“价值投资”气息喷薄而出，不仅仅是家电、白酒等行业，包括医药、化工、电子等等多数行业的龙头公司都有非常不俗的表现，这在过往并不多见。

“中国股市，格局或许真的变了。”北京某' 券商人士如此解读最近的行情。过去，追涨杀跌、短线交易、炒壳等投机行为在最近一年内迅速地失效了，过去二十多年，这些一直都是市场上比较有效的赚钱策略；相比之下，一向只是“嘴上说说而已”而已的价值投资今年来屡试不爽，过去不温不火的' 贵州茅台(' 600519,' 股吧)、' 格力电器(' 000651,' 股吧)开始飙涨。

事实上，即便目前投资机构对于短期市场走势和中长期走势都依旧有很大的分歧，以任泽平为主的看多一方和以' target='_blank' >李迅雷、姜超为代表的空方论战一直未休，但是在他们逻辑中，以白马股为主导的“准价值投资”行为占主导的市场。“按照目前的监管风格，我们的理解更加偏向于：股票 是用来投资的，不是用来炒的。”' 国信证券(' 002736,' 股吧)一位人士称。