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投资要点
从三大逻辑看好公司未来发展：（1）公司是全球纺织化学品行业第一，手握龙盛和德司达两大品牌，国际化程度最高，在印染产业向海外转移的趋势下受益。（2）染料和中间体行业经过两年的去库存和环保高压带来的供给侧收紧，今年行业景气度开始回升，中间体业务表现出色，有望维持。（3）" 房地产业务给公司带来更大的" 业绩弹性。
公司是全球最大的纺织用化学品企业，全球化布局独具慧眼，德司达的价值越发突出，护城河较深。公司目前具有染料28.32 万吨、助剂9.97 万吨、中间体11.5 万吨、减水剂20 万吨、无机产品155.8 万吨的产能规模。目前公司拥有龙盛和德司达两大染料品牌。近几年由于供给侧改革和环保压力愈发突出，下游印染行业的生产成本越来越高，整个产业海外转移的趋势明显。因为公司有龙盛及德司达两大品牌，实则公司是产业转移的受益方，目前公司收入结构中海外销售占比一半。公司并购德司达的价值越发凸显。
染料和中间体景气度回升，中间体业务表现出色，后续有望维持。染料和中间体行业经过两年的去库存和环保高压带来的供给侧收紧，今年行业景气度开始回升，中间体业务上半年表现出色，行业马太效应显著，后续有望维持。
房地产业务给公司带来更大的业绩弹性。公司主要以土地的一二级联动形式从事上海旧房改造建设，目前已完工项目每年带来稳定的租金收入。公司还有三大未完工房地产项目，地处上海，计划总投资348 亿元，房地产开发将在未来几年对公司业绩产生贡献。
" 盈利预测与投资建议。预计2017-2019 年EPS 分别为0.73 元、0.86 元、0.93元，未来三年归母净利润将保持14%的复合增长率。目前SW 纺织化学用品行业整体市盈率30.75 倍，我们给予公司2017 年20 倍估值，对应目标价14.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：公司房地产业务在建项目未来投资金额较大，存在较大外部融资压力，该业务也受到国家宏观调控的影响，未来可能形成风险。股权投资规模持续加大，可能形成风险。
华润三九：收圣海，谋新篇
对价3.794 亿元，收购山东圣海保健品65%股权
9 月13 日晚公司发布公告，为快速补充主流保健品品类及品种，构建大健康业务发展基础，公司拟以自有资金3.794 亿元收购国内领先的保健品OEM 加工商山东圣海保健品有限公司之65%股权，后者在此次收购中做出业绩承诺，17/18/19 年目标扣非净利润5800/7500/9500 万元。
山东圣海：国内综合实力领先的保健品OEM 加工商与品牌运作商
山东圣海成立于2004 年，是国内综合实力领先的保健品OEM 加工商与品牌运作商。截止2016 年底，公司拥有国食健字号批文超过80 个，各类生产线30 余条（涵盖软胶囊、硬胶囊、片剂等剂型），保健品年产能达100亿粒，是国内领先的膳食营养补充剂生产企业。目前公司的主要收入来源是OEM 加工，委托人包括康恩贝、小葵花、中粮、石药集团等知名企业，此外公司拥有自有品牌“益普利生”，产品辐射全国3 万多个连锁药店。未来，山东圣海计划建设医疗电子生产车间等项目，向穿戴式医疗电子器械、健康家居电子产品等大健康领域拓展。
圣海16 年实现净利润0.48 亿元，17/18/19 年目标增速21%/29%/27%
山东圣海2016 年实现营业收入2.4 亿元，净利润4787 万元，毛利率51%，销售费率11%，净利率20%，由于自营品牌占比较小、贴牌加工占比较大，其利润率与销售费率低于保健品生产商。标的公司经营质量良好，2016 年应收款项（账款+票据）占当年收入约13%，经营活动现金流净额占当年收入约18%。在此次收购中，山东圣海承诺17/18/19 年扣非净利润5800/7500/9500 万元，而上市公司对价3.794 亿元收购其65%股权，剔除股权转让价款0.5 亿元，我们估算17 年收购PE 约8.7 倍。
三大益处：丰富品类、补充产能、提振净利率
我们认为，此次收购有助于上市公司：1）丰富品类：圣海旗下保健品文号众多，截止2016 年拥有80 个、在受理65 个，我们认为圣海自有产品有望通过上市公司深厚的终端布局实现销售上量，上市公司亦通过此次收购快速切入主流保健品市场；2）补充产能：圣海年产能超百亿粒，覆盖软胶囊、片剂、硬胶囊、粉剂等剂型，其产能居行业前列，未来有望与上市公司17 年新成立的大健康事业部（产品含括主流保健品、治疗性健康产品、补益类中药等）形成生产协同；3）提振净利润率：圣海16 年净利率约20%，高于上市公司整体同期的13%，我们预计此次收购可提振公司净利率。
维持“增持”评级
考虑山东圣海并表（假设10M17 并表），我们略微上调盈利预测，预计公司17/18/19 年净利润分别为13.9/16.2/18.4 亿元（上调1%/3%/4%），对应EPS 分别为1.42/1.66/1.88 元，同比增长16.3%/16.5%/13.3%。考虑公司的OTC 品牌优势与外延并购预期，给予2018 年合理估值 20-22 倍，目标价33.2-36.5 元，维持公司“增持”评级。
风险提示：并购整合效果不达预期。
江丰电子：中报业绩超预期，金属溅射靶材快速增长
一、事件概述
近期，江丰电子发布2017 年半年报：2017 年上半年实现营收25037.77 万元，同比增长32.46%；归属于上市公司股东的净利润2058.40 万元，同比增长34.23%；扣非后归母净利润为1895.04 万元，同比增长32.76%；EPS 为0.11 元，扣非EPS为0.10 元。
二、分析与判断
中报业绩超预期，溅射靶材销售持续扩张
1、（1）公司在招股说明书中预测，2017 年上半年营收、归母净利润均同比增长20%~30%，本次中报业绩超预期；（2）公司综合毛利率为31.63%，同比下降0.32个百分点。（3）四大业务板块：钽靶/铝靶/钛靶/LCD用碳纤维支撑，同比增速分别为40.36%/54.14%/40.73%/-28.64%；收入占比分别为29.44%/27.07%/18.83%/7.30%；毛利率分别为34.33%/24.74%/29.96%/6.76%，毛利率分别同比变化-7.83/0.17/0.44/-6.95 个百分点。（4）期间费用率为19.90%，同比增加0.36 个百分点。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.60%/11.37%/2.94%，分别增加0.25 个百分点，降低1.55 个百分点，增加1.66个百分点。
2、公司二季度营业收入13482.22万元，同比上升32.98%，综合毛利率为30.90%，同比上升2.01个百分点。期间费用率为19.86%，同比上升3.39个百分点，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.08%/12.03%/2.75%，分别下降0.48 个百分点，提高0.70 个百分点，提高3.17 个百分点。
3、公司业绩高增长的主要原因：1）半导体领域溅射靶材销售持续增长；2）平板显示溅射靶材销售同比增长。
4、我们认为，公司是全球高纯金属溅射靶材的领先企业，拥有核心技术、顶级半导体客户客户、产能、领先的研发团队等竞争优势，并不断渗透入国内外优质客户供应链体系，未来成长潜力大。
半导体领域纵深发展，平板显示领域批量出货，太阳能用扩张国外市场
1、报告期内，公司市场地位持续巩固：公司在铝靶、钛靶、钽靶等领域已成为台积电主要供应商，同比增长明显；公司在铝靶、钛靶、钽靶、铜阳极材料方面成为中芯国际主要供应商；平板显示领域，铝靶产品已实现对京东方、华星光电批量销售。公司马来西亚子公司已获得当地项目设备进口许可证，整体靶材焊接工厂预计将于今年年底投入运营，运营后将有望扩大在SunPower 靶材销售。
2、公司目前已经成为中芯国际、台积电、格罗方德、意法半导体、东芝、海力士、京东方、SunPower 等国内外知名厂商的高纯溅射靶材供应商，业务范围包括半导体芯片、平板显示器和太阳能电池等。我们认为，公司客户资源优质，合作关系稳定，受益于半导体下游需求旺盛，公司规模和业绩还将持续增长。
技术实力雄厚，产品质量稳定可靠，市场竞争力强
1、报告期内，公司取得16 项发明专利，截至2017 年6 月30 日，公司共拥有授权专利199 项，其中发明专利155 项，实用新型专利44 项。公司不断完善和攻克28~14nm 技术节点用钽靶、钛靶的晶粒晶向控制技术、靶材焊接技术、精密机械加工技术及清洗封装技术，部分样品已经送至客户进行评价，部分产品已在客户端量产，14nm 用钛靶也已经在客户端进行评价。
2、公司拥有国际水准技术研发团队和先进检测设备与仪器。公司核心成员包括多位金属材料、集成电路专业背景和丰富产业经验的归国博士、日籍专家和资深业内人士，董事长姚力军先生、董事兼副总经理潘杰先生均为国家“千人计划”特聘专家。
3、我们认为，公司拥有国际水准的技术实力，通过自主研发，实现了稳定的产品质量和先进的产品制造水平，积累了众多优质客户资源，获得较高产品声誉，借助国内成本优势，公司高性价比产品还将持续获得客户认可。
拓展产业链上游市场，战略布局PVD、CMP 打开未来增长点
1、报告期内，IPO 募投项目相关高纯铝、高纯钼等高纯金属材料项目建设进展顺利；公司战略布局PVD（物理气相沉积）和CMP（化学机械平坦化）机台用零部件，PVD 和CMP 是集成电路芯片制造重要环节，其客户与靶材客户基本相同，世界上能掌握其核心技术公司为数不多。公司已引进相关核心人才全面开发此类产品。
2、公司溅射靶材产品成本中，直接材料所占比例超过69%。我们认为，公司延伸上游产业链布局，将降低公司材料成本，提升产品质量稳定性，增强公司盈利能力；同时，PVD 和CMP 布局将为公司创造未来新盈利增长点。
三、盈利预测与投资建议
预计公司2017~2019 年EPS 分别为0.47 元、0.69 元、0.96 元，考虑到公司在半导体靶材领域的产业地位和稀缺性，基于公司业绩增长的弹性，可给予公司2017年95~100 倍PE，未来12 个月的合理估值为44.65~47 元，首次评级，给予公司“强烈推荐”评级。
四、风险提示：
1、募投项目建设不及预期；2、客户市场份额提升缓慢；3、技术研发不及预期。
厚普股份：赛道好+质地优，戴维斯双击开启新篇章
投资要点：
赛道好：天然气行业趋势持续好转，拐点逻辑充分印证。我们于《天然气设备行业深度报告》中明确提出产业链复苏的两大逻辑，一是环保压力倒逼的政策催化；二是气价下行预期强化；当前两大逻辑正持续印证。从天然气表观消费量看，2005-2014 年我国天然气表观消费量CAGR 为14.72%，被业内称为天然气“黄金十年”；2015-2016 年行业陷入低迷，表观消费量增速分别为4.15%和6.52%，2017 年上半年表观消费量同比增速为15.20%，再度回归历史高值，充分体现行业复苏态势。
质地优：传统主业企稳，EPC 业务亮点突出。
1）加气站设备业务：受政策加码及经济性提升影响，LNG 重卡单月产量创历史新高，天然气汽车行业有望走出低迷，公司传统主业加气站设备业务或将迎来拐点。
2）船用LNG 业务：公司在船用LNG 领域布局最早，成立子公司湖南厚普专项经营船用LNG 业务；预计年内公司的试点LNG 船舶将开始下水，有望于2018 年开始贡献收入。
3）EPC 业务：2017 年上半年公司EPC 业务实现收入1.85 亿元，超过2016 年全年水平。8 月30 日公司签署40 亿永川区战略合作框架协议，目前以宏达公司为核心的EPC 业务正实现高速增长。
估值低：龙头应赋估值溢价，戴维斯双击开启新篇章。我们认为天然气产业链具备高度确定性的投资机会，目前行业关注度虽然持续提升，但总体来看机会仍处于左侧。在这一背景下，公司不仅在业务模式上较其他上市公司更受益于天然气产业整体复苏，同时连续拿单亦彰显出公司全产业链布局的优势与底蕴。随着天然气风口临近，龙头属性带来的标签效应有望为公司带来估值溢价；同时随着天然气行业基本面持续复苏，公司业绩将充分受益，未来有望迎来估值+业绩戴维斯双击行情。
继续维持“买入”评级。在不考虑船用LNG 业务及永川项目的影响下，预计公司2017-19 年净利润分别为1.96、2.50、3.25 亿元，对应PE 分别为34、27、21 倍；在考虑船用LNG 业务及永川项目的影响下，预计公司2017-19 年净利润分别为1.96、3.86、4.78 亿元，对应PE 分别为34、17、14 倍。天然气复苏背景下公司有望迎来戴维斯双击行情，继续维持“买入”评级。
风险提示：国际油价持续下跌；天然气行业发展不及预期；公司 EPC业务收入不及预期；战略合作协议实施不及预期；公司项目推进不及预期。
黄河旋风：股权激励彰显信心，智能制造龙头再起航
股权激励方案落地，上下齐心共谋发展
公司拟向激励对象授予5000 万股，占公总股本3.51%，其中授予限制性股票 不低于票面金额，授予价格为4.08 元/股。此次股权激励为公拟按5 年每年20%比例解锁，业绩考核目标以2017-2019 年扣除非经常性损益后的净利润为基数，比2016 年增长率分别不低于15%、38%、72.5%。此次激励计划有助于将公司利益、管理层利益和股东利益绑定，进一步夯实公司增长之基；而严格的考核标准也彰显了公司对未来发展的信心。
明匠智能业内首创IPP 项目，智能制造龙头再起航
公司2015 年收购明匠智能100%股权，明匠是我国最早从事工业4.0、智能工厂研发及项目实施的领先企业之一，是行业内打通智能制造产业链各环节的稀有标的。公司是工业自动化、机器人集成和智能化生产管理系统提供商。2016 年末，明匠首创 IPP 模式，成为智能制造领域整合者。
IPP 模式即“政府-社会资本-工业4.0”三方参与，有望加速推进国内工业智能化改造，突破国际巨头垄断。IPP 模式优势在于能够在满足厂商智能化改造的同时帮助解决资金问题，从而切合需求，并迅速铺开业务，社会资本参与度渗透率得到提升。2017Q1,公司已有八只基金开始募集，全年基金总数将达30 只，募资额预计达到30 亿元。
通过IPP 模式，明匠可打破原商业模式中回款周期较长的困境，大幅提升公司资金流动效率，同样的资金规模可以参与更多的优质项目，积累更多的项目与技术经验形成良性循环。
进军宝石级大单晶蓝海市场，超硬材料产品多元化发展
黄河旋风是全球最大的人造金刚石生产企业，占国内份额的1/3，成立以来超硬材料为主业，同时坚持贯彻“预合金粉+复合材料”的发展战略，构建遍及全产业链产品体系。2015 年，公司积极推进国内首条无色大单晶钻石和片状大单晶金刚石生产线，建成后有望突破外国垄断，缩短与国际水平的差距。目前，人造钻石的生产技术已经纯熟，其各种特性与天然金刚石无二，价格方面比天然钻低约30%，市场份额也在逐年增加，而天然钻石的产量正在下滑。伴随着国内消费环境的升级，人工钻石有望在国内市场占有相当比例的份额。公司项目落成后将合计为公司新增净利润达6,706万元，毛利率达51.34%，进一步优化产品结构与市场竞争力。
盈利预测：预计公司2017-2019 年归母净利分别为4.5 亿、5.5 亿、6.5 亿元，对应EPS 分别为0.32 元、0.39 元、0.46 元。目前看好公司未来工业4.0、智能工厂研发、超硬刀具和消费级宝石领域布局的发展前景， 6 个月目标价10.5 元，给予“买入”评级。
风险提示：主营业务下滑、工业自动化产业增速不及预期。
上汽集团：中报扣非净利+12%，下半年旺季开启
投资要点：
公司公告2017 年中报，业绩稳健增长、符合预期。2017 上半年，公司实现营业总收入3964.06 亿元，同比增长+12.85%；归母净利润159.58 亿元，同比增长+5.96%，对应EPS 为1.38 元；扣非归母净利156.76 亿元，同比+12.21%。其中，2017Q2 单季实现营业总收入1969.39 亿元，同比增长+20.40%；归母净利润76.97 亿元，同比增长+8.05%；扣非归母利润75.03亿元，同比增长+6.59%。我们认为，2017 上半年业绩总体实现稳健增长，符合预期。
盈利能力小幅提升，销售费用率同比提升。2017 上半年，销售毛利率12.84%，同比+0.44 个百分点；三费费率10.57%，同比+0.63 个百分点，略有提升，主要由于销售费用率提升同比+0.57 个百分点。2017Q2 单季，公司销售毛利率12.51%，同比+0.32 个百分点、环比-0.67 个百分点；17Q1 三费费率合计10.81%,同比+0.27 个百分点、环比+0.12 个百分点，其中销售费用同比+0.46个百分点、主要由于Q2 淡季叠加上年透支因素，终端需求相对比较清淡，各厂商及经销商加大优惠促销力度，以维护市场份额。
上汽集团核心价值凸显：稳增长、高分红、低估值。合资中型SUV（途观L/途昂/探界者/科迪亚克）及MPV（GL8）强势放量，新品周期全面开启、预计显著增厚盈利；自主荣威RX5/i6 带动扭亏盈利弹性大；横向对比蓝筹白马，分红率超50%连续多年高且稳定，股息率回报丰厚；沪港通、MSCI等全球化趋势推动估值修复提升，蓝筹价值凸显。
盈利预测与投资建议。公司长期高分红率超50%、市盈率（对2018 年EPS）仅8.8 倍、市净率（TTM）仅1.7 倍，2016 年每10 股派股息16.5 元（含税）、对应股息率5.5%、高分红兑现，新车周期带动优中选优、超越大势，具备中长期蓝筹配置价值。预测公司2017-2018 年EPS 分别为3.14、3.39 元，对应2017 年9 月1 日收盘价PE 分别为9.4、8.7 倍。参照可比公司2018 年PE 为5.9~12.4 倍，考虑公司为整车板块龙头，给予公司中等估值水平，以2018 年10.0 倍动态PE 估值，目标价33.90 元，维持“买入”评级。
通威股份：三季报大幅预增，光伏、饲料齐发力
公司前三季度业绩预增 ＃ 50%-70%：预计公司 1-9 月实现归属利润 13.5 亿元-15.3 亿元，同比增长 50%-70%。Q3 单季度预计实现净利润 5.58 亿元-7.38 亿元，同比环比均有所提升，业绩超预期。
硅料产能加速扩张，价量齐增持续盈利：公司通过技改，多晶硅产能提升至 2 万吨/年。受益于光伏行业装机超预期，景气度加速向上，硅料价格维持高位，硅料环节毛利率大幅提升。同时，公司基于低成本优势，持续加码产业布局，加速产能扩张。17 年 6 月底及 9 月底分别启动年产 2.5 万吨项目，预计公司 19 年多晶硅产能达 12 万吨，跃居全球第一。
电池成本优势确立，高效产能释放在即：截至公告期，公司拥有 2.4GW电池与 1GW 单晶电池产能，产能利用率达到 110%，产品供不应求。同时，成都二期 2GW 高效单晶电池项目投产在即，进一步扩大公司电池板块布局优势。目前公司非硅成本已进入 0.2-0.3 元/W 区间，远低于业内企业 0.5 元/W 平均水平，成本管控效果显著，不断提升电池盈利能力。
水产饲料周期上行，高端鱼料增厚业绩：今年以来鱼价维持上涨态势，养殖户积极性提高，投苗量增加，水产饲料行业复苏，产销量提升。饲料行业步入上行周期，带动公司出货同比增长。同时，公司提高高端鱼料产品占比，业务综合毛利率提升，将进一步增厚业绩。
盈利预测：公司光伏业务持续扩产，强化领先优势；受益行业上行趋势，饲料业务稳健增长。预计 2017-2019 年公司 EPS 分别为 0.42 元、0.57 元、0.71 元，对应 PE 为 18.4 倍、13.6 倍、10.9 倍，增持！
风险提示：多晶硅、电池产能扩张不及预期；饲料行业景气度低于预期。
蒙草生态：再中标大型PPP项目，生态修复龙头地位凸显
事项：公司发布公告，根据呼和浩特市公共资源交易中心公示显示，公司中标呼和浩特市大青山前坡生态建设工程PPP 项目社会投资人，项目招标金额高达114.78 亿元，占公司2016 年营业收入28.61 亿元的401.20%。
再中标大型PPP 项目，预计绿化占比较高：公司发布公告，与内蒙古金草新诚生态建设投资中心（后称“新城投资中心”）组成的联合体中标呼和浩特市大青山前坡生态建设工程PPP 项目，项目招标金额为114.78 亿元，为公司年内中标金额最大的订单，金额达到公司2016年营业收入的4 倍，后续订单落地将为公司未来业绩提供有力保障。该项目包括土默特左旗段、回民区段、新城区段、赛罕区段等四个标段，主体绿化面积分别为98774 亩、5900 亩、10876 亩、14450 亩，合计绿化面积达到13 万亩，预计项目整体绿化面积占比较高，整体毛利率水平较好。
与产业基金联合体中标，“PPP+基金”模式推进顺利：公司此次联合体中标成员为内蒙古金草新诚生态建设投资中心，公司作为其有限合伙人，持有其33%股权。新城投资中心为公司于2017 年4 月与呼和浩特市城乡建设投资公司、 内蒙古金融资产管理公司等多方共同设立，基金规模为3 亿元人民币，拟为公司生态修复 PPP 工程项目提供资金支持。公司年内加大“PPP+基金”模式利用力度，以参股或者控股形式成立SPV 公司，通过SPV 公司进行项目融资，已经同多家金融机构合作成立专项基金，全面保障生态修复工程顺利进行。此次公司与内蒙古新城投资中心联合体中标PPP 项目，显示“PPP+基金”模式对于公司PPP 项目支持作用明显。
巨量PPP 订单在手，生态修复龙头地位凸显：汇总公司订单公告，2016 年至今新签订单（含框架协议）合计约588.4 亿元，其中订单和框架分别235.59 亿元和352.8 亿元，显示公司超强的订单获取能力。公司在手订单以生态修复PPP 项目为主，并且约80%PPP 项目已进入国家库；其中“中兴安盟阿尔山市生态县域经济PPP 项目”和“满洲里中俄蒙风情大道综合整治工程PPP 项目”均已入选国家示范项目，公司巨量PPP 生态修复项目在手，且项目质量优质，框架协议落地率较高，奠定其生态修复龙头地位。
投资建议：我们预计公司2017-2019 年营收增速分别为101.0%、47.1%、47.4%；同期净利润增速分别为126.2%、49.3%、48.8%，对应2017 年动态PE 仅为24.4 倍，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为14.4 元，对应2017 年30 倍动态PE。
风险提示：经济下行风险、PPP 项目推进放缓、利率上行、银根收紧、应收坏账等风险。
乐普医疗：Absorb停售非产品问题，坚定看好NeoVas光明前景
1.事件：
9 月8 日，雅培公司官方宣布，由于Absorb（全降解支架，BVS）市场销售额较低，出于商业考虑，将在所有国家全面停止销售Absorb，并转向下一代BVS 研究。
9 月10 日晚，公司召开线上电话会议，就雅培停售Absorb 的市场影响进行解读。9 月11 日公司股价下跌5.84%，9 月12-13 日持续盘整。
我们深入研究了ABSORB II/III/Japan/China 的RCT 试验发表在《New England》、《Lancet》等顶级医学学术期刊的研究成果，发现ABSORB China 的3 年随访结果最好，可证实BVS 非劣效性。经过对试验过程和随访相关数据的分析发现：（1）ABSORB China 患者病变部位血管尺寸最符合BVS 植入要求。与ABSORB II/III/Japan 组相比，ABSORB China 参考血管直径均值最大，且患者间血管尺寸相差最小；（2）ABSORB China 最严格遵循PSP 原则，尤其是满足“充分预扩张”要求。ABSORB III 的预扩张率和扩张压力未知；ABSROBII 虽然预扩率达100%，但扩张压力未知；ABSORB Japan 预扩张率为100%，但预扩压力在BVS 和DES 组间无显著差异，且低于ABSORBChina；ABSORB China 真正做到充分预扩：预扩张率接近100%，并且其中BVS 组预扩张压力显著高于DES 组。
我们认为雅培Absorb 不良事件发生率上升并非产品技术问题，而是植入操作过程中未遵循血管尺寸选择和PSP 原则。雅培公司只是经验性地提出PSP 原则，却忽略了告知医生理论依据和判据，导致医生在临床植入BVS 时依从性较差，尤其是对于“充分预扩充”原则，抑或未满足“充分”、抑或未满足“预扩充”要点，而且在前期的RCT试验中忽略患者血管尺寸问题。ABSORB China 吸取了ABSORB II/III的经验教训，在受试者招募中入组患者血管直径最符合BVS 植入要求，且在植入过程中严格遵循PSP 原则，尤其是在“充分预扩张”环节，因此3 年随访结果证实非劣效性。
虽然雅培可降解支架退市短时间对公司构成舆论负面影响，但我们仍长期看好NeoVas 的光明前景。Absorb 退市非产品问题，只要重视医生教育、选择合适血管尺寸、严格遵循PSP 原则，BVS 即可达到对DES 非劣效性，并可凭借患者长期受益优势实现对DES 的逐步替代。除NeoVas 上市带动公司业绩实现跨越式增长外，我们仍坚定看好公司转型为心血管全生态大健康平台型企业后的业绩高增长态势。
2.我们的分析与判断
（一）Absorb II/III 不良事件率上升非产品问题，而系操作不当所致
（1）BVS 植入中需遵循血管尺寸选择和PSP 原则
PSP 原则（其中充分预扩最重要）可保证BVS 与原血管壁充分接触，可有效降低不良事件发生率。人体血管大多是不规则圆形，横截面上形状千奇百怪。因此在支架撑开过程中会有一些部分未与血管接触。对于DES 支架，由于其较强的延展性，扩张后贴壁率较高。即使DES 支架与血管接触不充分，但由于其长期存在，未贴壁部分可在支架上重新内皮化形成新的血流通道，所以血栓形成的风险较小。而对于BVS 支架，若有20-30%的支架部位未与血管壁接触，2-3 年后BVS 消失，未贴壁部位形成的较薄内皮将成为隐患，导致不良事件发生率升高。因此，为保证BVS 与原血管壁充分接触，雅培提出PSP原则，即植入过程中充分预扩张（Pre-dilatation）、选择合适的支架尺寸（Size appropriately）和后扩张（Post-dilatation）。PSP 原则中充分预扩张尤为重要，可最大程度将血管扩张为正圆形，有效降低不良事件发生率。
此外，由于BVS 支架较厚，将提升急性血栓发生概率，因此并不适用于病变血管直径较小（RVD 2.5mm）的患者。
（2）ABSORB 系列随机对照临床试验及随访数据分析
我们深入研究了ABSORB II、ABSORB III、ABSORB Japan 和ABSORB China 随机对照试验发表在《New England》、《Lancet》等顶级医学学术期刊的研究成果，发现与ABSORB II/III/Japan 相比，ABSORB China 的3 年随访结果最好，BVS 组和DES 组间的靶病变失败率、支架内血栓率均无显著性差异，证实BVS 非劣效性。我们认为主要有以下原因：（1）ABSORB China 入组患者病变部位血管直径尺寸最符合BVS 植入要求。与ABSORB II/III/Japan 组相比，ABSORB China 参考血管直径（RVD）均值最大，且患者间血管尺寸相差最小；（2）ABSORB China 最严格遵循PSP 原则，尤其是满足“充分预扩张”要求。ABSORB III 的预扩张率和扩张压力未知；ABSROB II 虽然预扩率达100%，但扩张压力未知；ABSORB Japan 预扩张率为100%，但预扩压力在BVS 和DES组间无显著差异，且低于ABSORB China；ABSORB China 真正做到充分预扩：预扩张率接近100%，尤其是其中BVS 组预扩张压力显著高于DES 组。
对四组RCT 试验数据分析结果如下：
Absorb II：
3 年随访结果显示BVS 未达到非劣效性。根据3 年随访结果，复合终点中包含TV-MI在内的TLF 数据具有显著性差异（BVS 10% vs. XIENCE 5%，P=0.04），并且BVS 组的晚期管腔丢失未达到预期的非劣效结果（BVS 0.37mm vs. XIENCE 0.25mm, p=0.78）。此外，两组间的硝酸甘油诱导的血管舒张并无显著性差异（BVS 0.047mm vs. XIENCE0.056mm，P=0.49），表明在该指标上BVS 相对DES 的优效性并未达到。
试验结果不及预期系受试者病变血管直径较小、且扩张不充分导致。首先，对两组受试者病变血管RVD 分析，发现患者RVD 较小。其次，BVS 组的植入中/后扩张压力和扩张用球囊直径均显著小于DES 组，我们推测大概率系医生担忧BVS 支架延展性问题。此外，虽然BVS 组预扩率达到100%，但扩张压力未知，扩张结果无判据。但从术后结果来看，BVS 组的RVD、MLD 和直径狭窄率均显著差于DES 组，再考虑到BVS 组支架植入中/后的较小扩张压力，我们认为该组的预扩压力可能也较小，即未遵循“充分预扩”原则。
Absorb III：
2 年随访结果显示BVS 组TLF 显著高于DES 组，但排除小血管（RVD 2.25mm）后未见显著性差异。2017 年3 月ACC 年会上公布的ABSORB III 2 年随访结果，BVS 组的TLF 显著高于DES 组（10.9% vs. 7.8%，P=0.03），并且其中靶血管心肌梗死率显著升高（7.3% vs. 4.9%，P=0.04）。然而，上述指标排除小血管样本（RVD 2.25mm）后未见显著性差异。对于安全性结果，虽然BVS 组支架内血栓率高于DES 组（1.9% vs. 0.8%），但不具有统计学差异。ACC2017 年会同一天美国FDA 发出警告，指出BVS 植入可能有增加心脏不良事件的风险，该风险主要体现于小血管（
受试者仍包含小血管患者，且试验过程中对PSP 步骤记录不完整。首先，通过RVD数据发现受试者中仍有小血管患者，占比达19%。其次，在PSP 过程中，文献正文及补充材料均未提及预扩张相关情况，且在后扩张中虽然BVS 组比例高于DES 组，但扩张压力无显著性差异。但BVS 组的植入后MLD 显著低于DES 组，我们认为可能与支架延展性和厚度有关。
ABSORB China：
3 年随访结果表明BVS 相比DES 具有非劣效性。ABSORB China 在EuroPCR2017会议上发布的3 年随访数据中，主要临床终点TLF 在BVS 组和DES 组间无显著性差异（5.5% vs. 4.7%，P=0.68）。且支架内血栓率亦无显著性差异（0.9% vs. 0%，p=0.5），BVS组的2 例支架内血栓中，有1 例为植入30 天内发生，另一例为植入后1-2 年间发生，2-3年间无支架内血栓发生，证明BVS 的3 年临床安全性和有效性的长期获益优势。
ABSORB China 中BVS 组预扩张充分，且入组患者血管尺寸符合标准。从公开发表论文的数据详尽程度，特别是具体数字可知，ABSORB China 的PSP 得到充分执行。特别是在公认最重要的预扩张中，BVS 组预扩充分——扩张率99.6%且扩张压力显著高于DES 组。此外，入组患者的RVD 均值高达2.81mm，是II/III/China/Japan 中最高的，表明该试验在选择合适血管尺寸上亦充分满足BVS 的植入要求。
ABSORB Japan：
2 年随访结果中BVS 组TLF 和支架内血栓率升高。通过1 年随访数据，BVS 组TLF未显著高于DES 组（4.2% vs. 3.8%, p=0.85），且两组间血栓内发生率相当（1.5% vs. 1.5%,p=1）。然而2 年随访数据显示BVS 组的TLF 和支架内血栓率均有较大增长，由于p 值未知，无法判断显著性差异，所以重点对受试者RVD、植入过程中PSP 遵循情况进行分析。
ABSORB Japan 中受试者血管直径和预扩压力均低于ABSORB China。Japan 试验中BVS 组受试者的RVD 均值为2.72mm，考虑下限波动虽满足RVD 2.25mm 要求，但低于China 的RVD（均值2.81mm），且由标准差可知Japan 的RVD 波动较大。同时，虽然Japan 中两组的预扩张率均为100%，但预扩张压力无显著性差异，且BVS 组预扩张压力低于ABSORB China 的BVS 组（11.6±3.8 vs 12.4±3.3）。
根据对上述RCT 数据的梳理和分析，我们认为雅培第一代全降解支架Absorb 的不良事件发生率上升并非产品技术问题，而是由于雅培公司只是经验性地提出PSP 原则，却忽略了告知医生该原则的理论依据和判据，导致医生在临床植入BVS 时依从性较差，尤其是对于“充分预扩充”原则，抑或未满足“充分”、抑或未满足“预扩充”要点，而且在前期的试验中忽略患者血管尺寸问题。ABSORB China 具有后发优势，吸取了ABSORB II/III 的经验教训，在受试者招募中入组患者血管直径最符合BVS植入要求，且在植入过程中严格遵循PSP 原则，尤其是其中的“充分预扩张”环节，因此3 年随访结果证实非劣效性。
（二）Absorb 推广中出现战略性失误，停售系商业行为
雅培Absorb 上市具有里程碑式意义，但在产品商业推广中出现战略性错误。与金属支架相比，BVS 可实现血管再造。因此近10 年前，BVS 即被认定为心血管支架未来的发展方向。雅培作为全球心血管支架行业的领导者，2011 年其全降解支架Absorb 上市具有里程碑式意义。从技术层面考虑，Absorb 无任何问题：2016 年经FDA 批准进入美国市场时，安全性方面9 票赞成、1 票反对；有效性方面10 票赞成；获益-风险方面9 票赞成、1 票弃权。但在商业推广的角度，雅培出现战略性错误：没有强调BVS 对于患者的巨大长期收益，任由舆论将不良事件发生率作为BVS 的主要判据。雅培在产品推广中忽略了BVS 的巨大长期收益，加之多个IV 临床试验中医生对血管尺寸选择和PSP 原则的依从性不高，导致不良事件发生率升高。任凭媒体将不良事件发生率作为BVS 的主要判据，从而在患者人群中形成较差印象。
在DES 支架市场面临被波士顿科学侵吞的风险下，雅培战略性放弃BVS，转向DES主战场。首先，雅培支架系统相关产品全年销售额接近26 亿美元，其中Absorb 销售占比不到1%，而其研发成本和推广成本远高于DES 支架。其次，Absorb 负面消息不断，对近千亿美金市值的企业发展造成影响；此外，随着波士顿科学的Synergy 支架迅速推广，雅培的DES 支架市场面临被侵吞的风险。在“前路不明，后有追兵”的情况下，雅培决定暂停Absorb 销售，转向研发第二代BVS，并将主要精力集中在DES 市场。
（三）对乐普的影响：短期负面，长期持续看好
雅培事件短期内对公司构成部分舆论负面影响。我们认为在舆论的主导下，该事件对公司构成一定的负面影响，主要如下：（1）NeoVas 上市时间可能延后2-3 个月。NeoVas原计划明年6-7 月获批，根据现状，公司需要花费更多的时间和精力与审评中心沟通。考虑到评审委员大多为科学家，加之BVS 是国家科技部、中国制造2025 的重要产业方向，对BVS 的上市决策不会有影响，但预计将延后2-3 个月。公司目前使用1 年期的RCT 数据申报，预计今年年底会将560 例的2 年数据补齐，同时还将补齐825 例单组试验数据；（2）推广成本加大。BVS 在临床使用中会提升医生的操作复杂性，Absorb 退市后公司需要投入更多的销售成本教育、培训和监督医生，以让其形成良好的BVS 植入习惯。根据目前国内市场支架占有率情况，3.0-3.5mm 支架占需求的70%，2.5mm 占18%，4.0mm 占10%，预计公司将把推广精力首先集中在3.0mm 和3.5mm 的支架上。
雅培事件长期来看对公司构成利好。公司BVS 研发技术仅次于雅培，目前1 年非劣效结果证明NeoVas 支架能达到国际领先水平，充分证实其安全性和有效性。我们认为主要利好如下：（1）NeoVas 将独享国内BVS 市场。BVS 市场空间广阔，虽然公司推广成本加大，但投入和产出将匹配，培训亦将加强医生黏性， 预计未来3 年公司有望独享产品国内市场。（2）加快NeoVas 国际化进程。雅培Absorb 已在台湾、香港、东南亚、印度及欧洲市场销售，存在一定的医生和患者人群。公司将加快推进CE 认证，填补上述国家市场因Absorb 退市带来的市场空缺，满足Absorb 现有市场的医生需求。（3）为Nano支架欧洲市场放量带来机会。5 年前Nano 支架在欧洲的临床试验结果良好，但当时公司判断BVS 是未来发展趋势，因而暂停Nano 在欧洲的临床和推广工作。现在Absorb 退市，亦为Nano 国际市场推广带来机会。
3.投资建议
虽然雅培可降解支架退市短时间对公司构成舆论负面影响，但我们仍长期看好BVS的光明前景，只要重视医生教育、选择合适的血管尺寸、严格遵循PSP 原则，BVS 即可达到对DES 的非劣效性，并可凭借BVS 的长期受益优势实现对DES 的逐步替代。除NeoVas 上市带动公司业绩实现跨越式增长外，我们仍坚定看好公司转型为心血管全生态大健康平台型企业后的业绩高增长态势。公司心血管器械产品线齐全，重磅新品除NeoVas外，首款国产双腔起搏器已获批上市，左心耳封堵器有望2018 年获批上市，将乘医保控费东风加速进口替代过程，助推业绩跨越式增长。公司药品板块产品极具成长潜力，凭借创新的医疗机构+药店OTC 推广团队，真正掌控基层医疗机构和药店终端，迅速实现产品放量，同时有望在两票制全面推开的背景下实现量价齐升。同时公司在医疗服务和新型医疗领域的布局亦将加速销售渠道下沉，实现心血管大健康全产业链各细分板块的无缝衔接，助推各板块协同发展。我们判断公司业绩将维持高增长态势，预测2017-2019 年归母净利为9.17/13.17/17.37 亿元，EPS 为0.51/0.74/0.97 元，对应PE 为42/29/22 倍。维持“推荐”评级。
4.风险提示
NeoVas 获批时间延后、市场推广不及预期。
华鹏飞：测绘并表贡献业绩增量，外延式发展打造大物流生态圈
事件
公司发布2017年半年报，报告期内公司实现营业收入为4.37亿元，同比增长55.51%；归属于上市公司股东净利润5853.18万元，同比上升69.39%，对应EPS为0.11元。
收入结构优化，宏图创展并表测绘业务贡献业绩增量
报告期内孙公司宏图创展并表，实现营收1.71亿元，占总营收的比重为39.13%；实现毛利为0.59亿元，占公司总毛利比重为39.69%，毛利率为34.80%，贡献主要业绩增量。收购宏图创展后有利于博韩伟业基于泛终端运营的地理位置信息服务的行业应用及平台业务更加快速有效地进行规模化和体系化运营，打开公司在物联网、智慧城市、智慧管理等方向的发展空间。
传统主业综合物流服务实现营收1.66亿元，同比增长8.58%，毛利率较去年减少1.97个百分点至19.52%；智能移动服务实现营收0.86亿元，同比增长3.12%，毛利率较去年增加13.09个百分点至65.32%，实现毛利占比37.55%。整体来看，公司共实现营业收入为4.37亿元，同比增长55.51%；归属于上市公司股东净利润5853.18万元，同比上升69.39%。毛利占比高的智能移动服务及测绘业务所占比重扩大，收入结构不断优化。
深耕物流业多年，综合物流服务向多行业拓展
综合物流板块，公司通过嵌入客户采购、生产、分销等内部业务流程，提供综合物流整体解决方案，并根据客户需求提供包括方案设计、运输、仓储、装卸、配送与信息处理等各项专业服务及其他增值物流服务。公司2000年成立，以电子行业仓储配送业务起家，得到华为、中兴等知名企业认可搭建全国网络；2012年创业板上市后以信息化为支撑，将综合物流服务拓宽至电子、快消品、家具、食品、大型机器设备等多行业领域，实现了内生性增长。公司逐渐吸引新客户，弱化大客户风险，与EMS、京东等多家企业有深入合作。
2017年6月控股成都得道，进入烟草物流行业，进一步拓展了物流板块的业务范围。成都得道主要从事包括烟草、烟叶及成品烟在内的物流运输活动，四川娇子为其主要客户。本报告期综合物流服务板块实现营收1.66亿元，同比增长8.58%，毛利率较去年减少1.97个百分点至19.52%。预期伴随企业物流板块的拓展公司将开展涉及更多行业的物流运输业务，营收规模有望继续增长，但预计短期内受行业结构性成本压力毛利将继续承压。
顺应物联网发展趋势，搭建移动物联运营三大平台
公司是最早进入移动信息化运营服务领域的企业之一，具有行业先发优势以及技术领先优势，依托多年在以"物联网+移动终端"为导向的第一市场平台沉淀的核心技术成果，经过应用层的二次开发，形成了以"物联网+泛在终端"为导向的第二市场平台；通过整合物联网技术、大数据行业应用能力与GIS技术优势，逐步建立以"GIS+物联网+大数据行业应用"为中心的第三市场平台计划。在公司三大平台战略的指导下，上半年智能移动服务业务毛利率达65.32%，实现毛利占比37.55%，盈利能力强，叠加物联网整体行业巨大市场空间，看好移动物联运营业务未来发展。
全资子公司博韩伟业2017年上半年稳步拓展第一市场平台业务，基于在第一市场平台的技术成果及可复制化的市场竞争力，在第二市场平台与数据中国"百校工程"打造产学研一体化的合作模式，同时尝试在智能服务机器人等方面开展合作。2017年上半年博韩伟业实现营业收入2.57亿元，实现净利润0.63亿元。
集团化运营外延式增长，打造"大物流"生态圈
公司先后完成鹏金所参股及博韩伟业、宏图创展收购，业务范围及领域不断增加，目前拥有参、控股子公司16家，正逐渐向集团化迈进。初步搭建"物流、商流、资金流、信息流"大物流平台，延伸业务板块产业上下游业务，向产业链高增长高附加值领域聚焦，实现外延式、多产业协同增长。整体战略目标清晰，剑指智慧物流产业，符合行业长期发展趋势。
盈利预测与投资建议
预计公司2017~2019年营收为9.03亿、10.84亿、12.46亿，归母净利润为2.12亿、2.51亿、2.86亿，EPS为0.40元、0.47元、0.54元，对应的PE为28倍、24倍、21倍。公司综合物流板块稳健增长，移动物联运营目标明确，大物流框架战略清晰，叠加物联网行业未来潜力及公司现阶段积累下的先入优势，看好公司长期发展。结合申万物流二级子行业目前估值，17年行业平均PE为33倍，目标价13.2元，给予"增持"评级。
风险提示
行业发展不及预期，企业管理冲突，大客户风险等。
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