翟晨曦：明年大概率是结构性牛市 这两类股将穿越牛熊顺水鱼财经

首先本届政府将降低对经济增长传统数字的关注，更在乎我国经济增长的结构以及质量。这是非常好的调整，如果开始注重有质量的增长，在这个转变的过程中会更重视什么呢？

其实在今年国内做利率的人也好做宏观的人也好，大部分人看错了。因为大部分人都预测经济要下台阶的，但宏观数字的下台阶不代表制约中观产业复苏，事实上中国经济的韧性出乎所有人意料，同时消费进一步的升级对市场的影响很深刻。

今年我们做债券做固收市场的分析师有多少调整了自己分析框架的，过去利率分析的核心是分析投资，而如今经济结构更为均衡的改革过程中，我们有多少人去分析消费的总量与结构的变化呢？现在不得不要求我们的分析师你要去把消费分析清楚，因为消费一旦形成趋势，所带来的经济动能是非常强大的，也是中国经济韧性所在。

近几年经济结构调整事实上已经取得了明显的进展，因此如果我们不调整一下指标体系的角度，会漏掉很重要的讯息。可能我们未来看发电量、运输等等领先指标，现在可能更多的看消费相关的很多的新的领先指标。但是作为一个正在转型的大型经济体，现在没有很固化的东西在里面，你们谁能找到这样一个' 新经济下的利率分析体系，谁就能找到经济未来走向哪里，这就是一个深刻的转型。

虽然今天跟大家分享的是宏观利率市场。但是不得不看的清楚一点，我个人也很看好中国的股市。如果说我们今年看到大量的白酒等消费类的涨的非常好。明年会是什么？消费升级趋势一旦形成，往往延续较长时间，因此明年消费仍然有很好的机会。但有可能逐步向消费里的细分龙头，例如医药等板块转换。除了消费外，最值得关注的就是先进制造包括芯片、半导体、电子等广阔的新制造，随着全球产业转移和中国产业链进一步升级，未来机会一定很多。所以虽然由于金融总体仍然在去杠杆的路上，流动性依然要谨慎，但是明年A股大概率延续结构性牛市的趋势。

同时今年' 港股涨的很好，其实我们在A股觉得也是一个牛市，但是事实上A股是全球市场上相对涨幅最小。现在海外投资人对于中国A股细分非常有兴趣，他们只是不够足够了解，我相信明年一定很多细分的行业有很多的国际投资者加大配置。而由于中美利差上升至160个基点以上，中国利率的价值也逐步凸显，海外投资者也逐步在买入。因此，我个人认为有可能明年会是一个总体结构性的牛市、' 股票 也是、债券也是。

二、货币与杠杆

未来一年我们还有三个点需要关注，第一个点就是货币政策，刚刚跟大家分享了我们宏观逐步进入结构转型的平稳区间，与此同时，从去年八九月份央行主动收缩，经历一年的调整，市场的杠杆得到了有效的控制和下降，同时市场利率也上行了100-200个基点，与当前经济增速是匹配的。我个人觉得这是去杠杆的第一阶段用货币政策总量手段全面去杠杆，这一种阶段取得了阶段成果，接下来应该逐步过渡到结构性的方法。

第二个想说的是总体' 金融行业去杠杆第一阶段基本完成，但实体的债务率还要调整。就在近期刚发布的资管征求意见稿，我们认为要关注以下几个核心点，第一个对资管行业的深远影响。这一个办法对银行的影响要远超过证券公司跟基金公司。因为银行体量大、净值型产品占比小，未来面临调整的压力相对是最大的，而同时银行是中国金融体系资金的核心，因此未来银行、市场如何调整需要持续观察。

第二个推进了标准统一与公平，这一次是统一了标准固收30万起，股票 40万起，无论哪一类金融机构都一样，既避免了监管套利，又促进了行业公平竞争。

第三个严禁分级产品，这对于市场原来做的结构化设计是有较大的冲击，未来如何调整值得思考。由于中国现有的金融阶段、金融机构服务等特点，银行作为主要资金提供方，往往以优先资金、低风险的方式参与到各主要金融市场，也是一种当前中国股贷联动模式尚不成熟下的一种有益补充，为实体企业提供了稳定资金。

但是特别值得一提的是，该版征求意见稿拟于2019年6月份才正式执行，给了市场充分的调节时间。

三、科技与全球货币政策

原来很少讨论科技的因素，我们事实上低估了科技对于通胀的影响，在科技大量替代劳动力的情况下，事实上我们完全可以在低通胀的情况下获得比较好的增长，而如果这一种情况下还采用比较刺激的货币政策。所以科技对于货币市场影响非常大。我想说的一点科技对于原来我们货币政策所谓通胀目标的这一个角度会有冲击，也许未来会看到主要发达国家调整货币政策目标区间。

现在的情况是什么？现在情况是这一点上面来讲是事实上全球货币政策紧缩就在今年、在最近应该又有一轮新的变化，应该说无论是从今年到明年' 美国三到四次' 加息，还是' target='_blank' >加拿大、' 英国都在今年出现了加息。虽然说欧洲加息通胀没有很大的自发动力，但是整个全球在走收缩这一条路是不可回避的。所以站在这一个角度来讲，我们中国利率的确短期很难下，因为这样一个因素在这里面还有一个很重要的点在哪里？如果说全球走的是一轮收缩还在过程中并且现在还在提质增速收缩，这一种情况下如果说整个美欧的资本投放都在收缩，用什么样的钱能够支撑全球的市场呢？我个人以为美国比中国的市场风险要大。

四、关于中国的资本市场

第一个汇率，今年中国的汇率让很多人超预期，但是我不惊讶，因为什么呢？汇率的背后反应的就是经济本身，实际上海外投资人对中国经济看的更早，事实上中国今年的汇率是比中国经济更早的找到了一个区间，而我认为这区间也是合适的。

今年连着两年我们事实上走着商品一轮大牛市，但是可能从这一季度开始往后偏质量，不同的商品价格会出现一些结构化的分化，单边大幅趋势较难。这是一个好事，因为对于企业来讲稳定在当前的区间位置对留下来的企业来讲利润很好，所以它们的资产负债表将不断修复，而同时价格不再大幅上涨，也会缓解下游的价格压力。因此，PPI增速将趋缓。

简单看一下利率，我还是要客观地说今年的利率市场是全年的熊市，明年还是熊全年吗？现在中国的利率市场过去是传统的商业银行，因为有很高的存款有很大的富裕的流动性。但是由于存款逐渐的流失银行没有那么多富裕的自营资金去买。所以利率易上难下，现在逐步的主要购买力来自广义基金、就是所有的除了自营以外的其他各种各样的产品来买。

所以我对于明年市场利率谨慎乐观，但是认为信用结构性分化非常严重，既有高收益也有违约发生。但明年的信用债的市场里面机会也非常非常多，所以对明年的债券市场我认为是结构性的机会。

此外，股票 做到这样一个位置债券跌到这一个位置已经是在历史均值以上，债券有机会，' 保险资金以后会逐步的买入；资金总体还是会紧，由于去杠杆的过程中，看不到特别大的国内本土增量资金进入金融市场。但海外会进来。所以相对来讲的话资金总体是谨慎。由于资金谨慎所以个人以为金融市场没有特别大的牛市，每一个资产都没有。但是结构性的比较突出，这样一个区间比较长，所以这一段信用比较抗跌。所以我们要不断的等得住、熬得住这样一个机会，但是总体来讲由于经济保持中低速的位置，利率大幅继续向上的空间也是比较有限。最后股市符合行业发展趋势的' 个股会继续穿越牛熊，核心资产全球稀缺，明年MSCI CHINA正式启用将推动中国的股市机构特征日益明显，逐渐去散户化。

(本文内容为CFA北京协会2017年度金融投资论坛上翟晨曦的讲话精要)

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