中金公司：高配股票 当前估值更为合理值得介入顺水鱼财经

' 中金12月资产配置简报：高配' 股票 当前估值更为合理值得介入

近期大类资产回报

广义中国股票 整体震荡下行。近期中国股票 资产整体维持震荡下行态势，H股微幅下跌（-0.3%），A股下跌（-2.9%），海外中概科技股11月跟随' 纳指上涨（2.6%）。A股中，' 大盘蓝筹指数相对抗跌（沪深300持平上月），而' 创业板跌幅显著（-5.3%）。行业方面，A股中仅有金融（2.3%）板块录得正收益，而电信服务（-7.3%）、' 可选消费（-5.9%）回调幅度最大。特别指出的是，在获利了结的需求和对流动性收紧的预期的影响下，前期备受追捧的白酒、家电板块最近开始出现回调。

债券市场分化明显，国债企稳，金融债信用债继续下跌。在经济预期改善和再通胀的大环境中，货币政策维持稳健中性态度不变，长端国债收益率经历上月大幅上行后11月企稳，短端利率小幅上行，收益率曲线略有平坦化。与此同时，金融债企业债收益率继续大幅上行，11月10年期国开债收益率上行32BP，隐含税率升至20%左右，为4月以来高位。信用债抗跌效应消退，资管新规的出台加剧了市场对低等级长久期信用品种后续估值调整压力的担忧，部分投资者选择提前抛售信用债，导致信用利差快速走阔，目前高评级信用债利差已经超过历史平均水平。

大宗工业品价格整体上行，煤炭需求转弱价格走低，' 农产品(' 000061,' 股吧)仍处弱市。受OPEC减产协议延长、' 美国原油库存下降的支撑，11月国际原油价格继续上涨3.7%。' 有色金属方面，铜的冶炼端供给保持充足，价格微跌0.6%，铝受限产力度不及预期的影响，价格下跌5.0%。供暖季环保限产叠加需求平稳，钢材库存持续下降，处于历史低位，11月螺纹钢大幅上涨（11.1%），玻璃（1.5%）、水泥（15.2%）等工业原材料价格也全面上行。而中游钢铁、发电等行业生产收缩使得上游煤炭需求转弱，11月发电耗煤增速大跌转负，带动煤炭价格走低（-2.8%）。农产品价格仍旧处于弱市（国内' 现货大豆-0.6%，玉米0.5%，猪肉价格环比下跌0.5%），对国内CPI的抑制作用仍将持续一段时日。

量化对冲产品微升、CTA止跌企稳。过去一个月市场波动加大，各大指数均出现一定程度的调整，但一九分化现象有所好转，另外' 股指期货负基差缓慢收窄利好对冲型产品，11月量化对冲产品净值总体微升。商品市场整体向上，但品种间分化加剧，CTA产品止跌企稳。

海外市场方面，经济同步复苏延续，风险资产普涨。近月经济' 数据显示全球复苏延续，而通胀仍处于较低水平，在基本面上利好风险资产。英央行近十年来首次' 加息，全球主要经济体货币政策相继进入紧缩周期，美元指数收跌（-1.6%）。全球市场风险偏好延续，发达市场股票 （2.2%）跑赢' 新兴市场（0.2%），' 美股（' 标普500涨幅2.8%）、日股（' 日经指数涨幅3.2%）再创历史新高。

后市资产配置展望

中国股票

经济结构调整，当前估值更为合理值得介入

自去年年初起的本轮经济回暖得益于伴随消费升级的强劲内需，以及全球经济向好的背景下外需的改善，投资对GDP的贡献率不断下降，经济增长更加健康，企业投资回报率不断上升。在这样的宏观环境下，经济数据走弱并不必然意味着企业盈利能力的下降，股票 资产依然可能从中受益，尤其是代表' 新经济的板块和受益于行业集中度提升的龙头企业。短期来看，近期中国股市的调整比较明显，白马股回落带动指数整体下行，同时钢铁、有色等周期板块迎来一波' 行情。这些变化主要反映的是以' 茅台(' 600519,' 股吧)等为代表的白马股在前期大涨后面临一定的估值压力，以及配置' 主力公募基金邻近年底的获利了结需求；另一方面，在环保限产和需求持稳的支撑下，工业' 大宗商品价格大幅上涨，给钢铁、有色等板块的估值修复带来了机会。总体而言，11月中国股市的调整使得中国股票 资产的整体估值更为合理，暂无泡沫之忧。结合有利的基本面因素，和相对谨慎的市场氛围，我们保持对广义中国股票 资产的高配建议。

债券

利率升至历史高位，长久期产品仍面临再通胀风险

回顾10月，经济超预期的韧性和通胀逐渐回升的事实动摇了长债交易型投资者的信心，国债长端利率大幅上行带动收益率曲线快速陡峭化。进入11月后，对监管再度加强的情绪升温很大程度上主导了债市的波动，尤其是资管新规征求意见稿和三季度货币政策报告发布后，非银金融机构的流动性预期更偏谨慎，债市调整的驱动因素也随之发生转变。11月金融债利率全面上行，信用利差快速走阔。经过最近两个月的调整，目前长久期利率、高评级信用债利差都已进入历史较高区间，相对价值有所显现，长期投资者可逐步建仓介入。但中短期来看，目前债券市场仍处于监管收紧、经济再通胀的双重压力下，放长久期仍面临较大风险。建议仍以较短久期产品作为配置主力。

市场中性另类产品

股市波动较大，另类产品出现阶段性机会

量化对冲产品面临的市场分化和负基差问题有所改善，有望逐渐摆脱对冲困局。经历10月份的震荡，近期商品市场整体向上，虽然分化加大，但出现局部机会。以CTA、量化对冲型股票 基金为代表的市场中性另类产品，通常是在系统性风险高、波动较大的环境中的避险工具。当前股市出现阶段性波动，可适时把握市场中性产品的阶段性机会。

海外

税改突破影响深远，延续偏好风险资产

海外经济保持两年来的整体复苏态势，盈利增速上升，支撑股价继续上行。近期参议院版税改法案获得通过，离两院协调、最终签署仅一步之遥。据中金研究部估算，税改将提振未来十年美国名义GDP增速0.4个百分点，对企业盈利增长构成利好，同时也将额外增加政府赤字1万亿美元以上，并可能加快未来数年美联储货币政策中性化的速度。近期美债收益率曲线短端上行明显，压缩期限利差至低位，显示出美债投资者对来年美联储可能加息过快、抑制经济的担忧。但我们更认同经济和通胀继续温和上升的情境，整体货币条件能否保持健康将是关键观察指标。今年随着非美市场的估值快速修复，昔日的估值洼地纷纷回到历史中枢区间。非美市场如欧元区和新兴市场相对美股的估值折价也有所收敛。相较而言，日股估值仍有一定折价。在全球经济同步复苏的背景下，我们仍维持海外风险资产优于债券资产的观点，建议投资者分散参与到美国、欧洲、日本和其他新兴市场的股权类资产中去，相对偏好估值风险更低的非美市场股票 。