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本文作者方正固收杨为敩，原文标题《如何看待股债跷跷板： 从通货滞存到通货黑洞》。
1）股债市场的跷跷板实质是银行间市场和存款市场的跷跷板，货币政策是重要的媒介；
2）通货下行往往意味着存款减量，是股市下跌的必要条件；
3）但这次股市是在通货下行时上涨的。
2、当前' 股票 市场在一个减量市场中瓜分到了越来越多的蛋糕，背后是去产能政策对工业企业的资金回报率和市场估值的提升。以前经常发生的“通货滞存”现象变成了当前的“通货黑洞”，实体经济及权益市场对资金的吸纳能力明显上升。
3、这个现象带给我们的启示：
1）股票 市场的火爆在拖后“跷跷板周期”的演进速度，虽然当前流动性略显不足，但股票 市场估值的提升和企业' 业绩的增长使得货币宽松的节点明显延后；
2）股票 市场在通过两融和配资间接占用银行间市场，债券市场在通过广义基金占用存款市场，两个市场的主战场在逐步相融，股票 市场的上涨本身就意味着债券基本面的不利；
4、在观测到风险偏好、' 房地产价格以及企业投资回报率其一下行之前，我们仍需对市场保持谨慎，建议以配置思维去考虑投资决策，目前配置3年及以内的AAA风险收益比更加合适。
风险提示：货币政策明显收紧。去杠杆超预期、信用违约冲击加大。
正文
上周随着定向降准预期的推动，利率债收益率曲线出现陡峭化下行。其中，1年期及10年期国开债收益率分别下行8.3bp和4.2bp收于4.27%和5.08%，1年期及10年期国债收益率分别下行4bp和3.9bp报于3.52%和3.94%。信用债关键品种及期限收益率也大多出现了下降，而1年期AA+企业债收益率却上行6bp，原因可能是因前期上行幅度不够而出现的补涨。
在经典的模型中，股债市场的跷跷板实质是银行间市场和存款市场的跷跷板，其间货币政策是重要媒介。
当存款多增利好股市时，往往央行会收缩货币政策，导致银行间资金面的收紧和债券市场的利空；而当存款少增利空于股市时，货币政策会相应放松，银行间资金面的充裕首先利好于债券市场。
历史上，通货下行往往意味着存款减量，是股市下跌的必要条件，而一旦出现通货滞存（货币收紧和通货上升并存）的现象，股市仍有可能下跌。在经济增长和投资动力不足时，还流通着大量的通货。货币政策受限于大量的通货而持续紧缩，大量的通货也受限于低迷的基本面而无法进入权益市场，通常在这个环境下，跷跷板效应会打破，会导致股债双熊。
当前股涨债跌很难用经典的跷跷板现象去解释，因为这次股市是在通货下行时上涨的。我们目前处于通货和货币政策的双重紧缩之下，在这个环境中，存款市场处于一个减量的状态，而股票 市场却在此期间出现了大幅上涨。股票 市场在一个减量市场中瓜分到了越来越多的蛋糕，背后是其估值的外生性提升。
在弱流动性环境下，以前的“通货滞存”变成了当前的“通货黑洞”，这也演变成了当前看似跷跷板现象的股涨债跌。自2016年之后，去产能政策在很大程度上提升了工业企业的资金回报率，也推动工业企业进入了一轮新的资本开支周期，因此，股票 市场的估值在弱流动性环境下出现了逆势上涨。与此同时，我们看到了存款明显在向企业部门转移。
这个现象将带给我们两个启示。
1）股票 市场内生估值的提升在拖后“跷跷板周期”的演进速度。往往在流动性的这个阶段，意味着货币政策的即将宽松，并迎来一轮“股跌债涨”的阶段，但在供给侧改革的力量下，股票 市场估值的提升和企业业绩的增长使得货币宽松的节点明显延后。从股票 市场给出的信号来看，当前资金的风险偏好并不低，债券市场的机会有限。
2）股票 市场和债券市场的主战场正在不断相融，货币政策在跷跷板中间的媒介作用在下降，这将导致两个市场之间的影响更加直接。股票 市场的融资及配资等杠杆规模在近些年明显扩大，而其重要媒介“非银”在银行对非银部门债权的比例也在明显增加，这会导致比以往更多的资金从银行间市场间接流入股票 市场；另外，非银对债券市场的配置力量也在加大。照此来看，股票 市场的上涨本身就意味着债券基本面的不利。
当前股票 市场站在30个月以来新高的位置，债券市场站在41个月以来的新低位置，在减量资金阶段，资金的风险偏好本身却处于高位，这将使得这轮债券熊市可能比以往的周期要更长。在观测到风险偏好、房地产价格以及企业投资回报率其一下行之前，我们仍需对市场保持谨慎，建议以配置思维去考虑投资决策，目前配置3年及以内的AAA风险收益比更加合适。
（责任编辑：娄在霞 HN151）和讯网今天刊登了《股市30个月新高 债市41个月新低：如何看待股债跷跷板? 》一文，关于此事的更多报道，请在和讯财经客户端上阅读。
