任泽平：全球金融市场为何动荡？中美经济新周期向何处去？顺水鱼财经

1、从宏观策略经验判断，股涨债跌是经济预期向好，股跌债涨是经济预期转差，股债双杀大多是因为流动性、资金面或估值层面出问题。从近期美国PMI处于扩张期、美国非农' 数据超预期，结合欧洲、日本、中国等数据来看，全球经济正处于新一轮增长周期，显然经济基本面仍然向好。

2、美国股债双杀，根本原因是经济持续复苏、油价上涨和' target='_blank' >特朗普新政引发的通胀预期升温以及货币政策收紧预期，至于量化交易和盈利盘积累调整压力等更多地是技术层面。美国1月非农就业人口 +20万人，超预期的 +18万人；美国1月失业率 4.1%，接近充分就业状态；1月平均每小时工资同比 2.9%，创2009年以来最大增幅。特朗普减税和监管放松政策有助于企业增加资本支出，进一步增加通胀预期。

市场主要担心的是通胀加速到来引发的货币政策加快收紧的风险，所以是股债双杀。

3、根据以往经验，通胀周期滞后于经济周期，' 加息初期不足以抑制经济复苏，直到利率过高抑制经济活动并刺破高杠杆部门的金融结构脆弱性。总的来看，美国仍处在加息的上半场，货币政策边际收紧但利率水平和金融条件仍处在比较宽松环境。更为重要的是，2009年以来美国这一轮采取了“宽货币+严监管”的政策组合，有助于控制金融结构的脆弱性并拉长经济复苏时间。

4、展望未来，从周期的角度讲，全球金融市场以及经济形势前景是金融周期向下和新周期向上叠加博弈的结果，从估值的角度是分子盈利和分母利率的赛跑。美国经济新周期是2012年开始复苏，欧洲经济是2016年下半年开始复苏，中国经济是2016年L型触底、2017年前后站在新周期的起点上，经济新周期是决定过去两年以及未来一段时期大类资产走势的主要逻辑，所以2017年股涨、债跌、商品涨、汇率强，新周期论战多头完胜。与此同时，美联储加息缩表，2015年12月首次开启加息，中国自2016年下半年以来开始加强金融监管、收缩影子银行体系并多次上调公开市场利率，全球步入流动性拐点，处在金融周期下半场。

全球金融市场动荡：金融周期向下，新周期向上。

5、1月27日笔者在中国财富管理50人论坛（CWM50）上交流了对上述金融市场重大问题的思考：“第一个问题，为什么美国经济这轮复苏时间这么长，美股牛市也很长？现在搞全球宏观对冲的人都很担忧，因为担心复苏时间越长，泡沫和结构脆弱性也在堆积。是不是复苏时间长，就一定会堆积结构脆弱性呢？我觉得这是需要反思的问题。”“第二个问题，通胀去哪儿了？这轮全球经济复苏，先是美国，后是欧洲，现在中国也开始触底，整个' 新兴市场也开始触底甚至好转。过去这几年为什么没有通胀？未来2018年、2019年通胀会不会起来？如果通胀来了以后，我们整个大类资产、货币政策的图景是什么？我觉得需要重新推演。”

这些思考还算是有一定前瞻性，我们试图从新周期的角度进行逻辑推理并给出客观答案。附在下文，以飨读者。

导读：

近日，在中国财富管理50人论坛（CWM50）举办的“税改、加息背景下的美国经济政策及对中国的影响”研讨会上，恒大集团首席经济学家兼恒大经济研究院院长任泽平就中美经济周期问题做了交流发言，对为什么中国的经济新周期滞后于美国、为什么防范化解重大风险是三大攻坚战之首、以及通胀去哪儿了等问题分享了观点。

我想讲几个问题供大家一起来思考。

第一个问题，为什么这轮经济新周期中国滞后于美国？美国2012年前后复苏，中国一直到2016年L型触底。为什么美国这轮复苏时间这么长，美股牛市也很长？现在搞全球宏观对冲的人都很担忧，因为担心复苏时间越长，泡沫和结构脆弱性也在堆积。是不是复苏时间长，就一定会堆积结构脆弱性呢？我觉得这是需要反思的问题。

第二个问题，通胀去哪儿了？这轮全球经济复苏，先是美国，后是欧洲，现在中国也开始触底，整个新兴市场也开始触底甚至好转。过去这几年为什么没有通胀？未来2018年、2019年通胀会不会起来？如果通胀来了以后，我们整个大类资产、货币政策的图景是什么？我觉得需要重新推演。

第三个问题，中美经济体量巨大、高度关联以后，对全球的货币汇率政策影响是什么？锚是什么？复苏图景是什么？如果按照现价计算，我国2017年GDP约13万亿美元，美国约19万亿美元，我国约占全球16%，美国约占23%，我们是第二大经济体，美国是第一大经济体。如果按照购买力平价（PPP）来算，中美GDP可能更为接近。从增量贡献看我们是全球贡献第一位的。现在中美越来越关联，从客观数据来看，现在真的是G2，因为中美两国的GDP占到全球的40%，而且中国还在以每年6%-7%的速度在增长，这对全球的货币汇率政策影响是什么？原来大家盯美元，现在很多新兴经济体就盯人民币，因为中国是他们最大的贸易伙伴，包括中国去产能和经济新周期受益最多的就是这些新兴市场国家。美国从2012年复苏都没有把这些新兴经济体带动起来，但是中国这次一下就带起来了，所以真的不太一样。

第四个问题，从基本面来看全球经济越来越筑底回升，中国经济也在L型筑底，2018年宏观形势怎么走？我们来看五大任务，我们去产能商品涨、去库存房子涨，未来三年去杠杆，其实货币收紧、金融监管加强是利率在涨，可能对经济复苏和增长有一定的抑制。在这样平衡的情况下，究竟未来全球和中国经济的图景是什么？

带着以上四个问题，我讲一些初步的看法。

第一，为什么美国这轮复苏时间这么长，中国经济新周期滞后于美国经济新周期四年多？

如果归结为一个结论的话，美国很重要的受益于政策组合“宽货币+严监管”。一方面宽松货币政策刺激经济修复资产负债表，在2008年金融危机以后，美国的家庭部门、金融部门，尤其是影子银行部门的资产负债表因为有毒资产导致了严重的破坏，美国推出QE、零利率，恢复了美国居民以及金融部门的资产负债表。另一方面严监管，建立各种防火墙，清理有毒资产，没有导致经济金融结构的脆弱性。虽然美国也有一些结构脆弱性，比如消费贷、汽车贷等，但与' 房地产的影响根本无法比拟。十次危机九次地产，而且每次都是房地产与金融深度绑定，因为带有杠杆，所以美国采取“宽货币、严监管”的政策组合，没有导致明显的金融结构脆弱性。如果拿跑步打比方，按照100米冲刺的速度跑不了十公里，但如果压着步子跑就能跑十公里。严监管，不让宽货币导致结构脆弱性，那复苏时间就会很长。

  作为反面案例，2001-2007年美国那轮周期是“宽货币+宽监管”，各种杠杆加起来，导致后来泡沫破灭。美国现在的结构脆弱性到底来自哪里？或者是没有大的结构脆弱性，还会继续复苏下去？这是值得研究的问题。

反过来看为什么中国这一次的新周期比美国要滞后呢？因为2008年之后我们是“宽货币+宽监管”，中国实际上走了一个宽货币宽监管、鼓励金融创新、金融自由化的过程，导致了我们金融结构的脆弱，当然这里有对三期叠加、增速换挡和改革紧迫性认识的滞后。如果捋一下这一轮中国经济风险的来龙去脉的话，其实非常简明清晰，2009年四万亿刺激以后，我们需求项目的摊子大规模铺起来了，但是2010年宏观调控收紧，融资开始变得紧张、渠道变窄。加上2012年以后我们释放了金融自由化的潘多拉盒子，大量不符合监管规定的融资需求去了哪里呢？就到了整个我们的影子体系。也就是2012年以后，我们看到整个影子体系出现了爆发式的增长，比如说我们的银行理财，从无到有，现在将近30万亿，我们做大量的委外，通道三剑客' 券商资管、基金子公司、' 信托发展到了几十万亿的规模，它通过层层嵌套绕过了我们的监管，你看不到底层资产，因为它跑了原来不符合监管规定的地方，比如地方融资平台、产能过剩国企、中小房企等，进行了所谓的监管套利。而且我们曾经一度也出现了监管的“父爱”主义，为地盘上的金融机构发展或者赚钱进行监管创新或放松，所以才形成了今天如此庞大的影子银行体系。

但这个庞大的影子体系它存在什么样的问题呢？一方面，就是它积累了比较高的杠杆、比较大的期限错配，而且这些风险看不透他的底层资产，存在流动性和信用风险。我们也做了大量详细的研究，我们把每一个通道的套利模式都进行了梳理。这个不断膨胀的庞大的影子银行体系持续向地方融资平台、产能过剩国企输血，结果就是延缓了整个经济系统的出清进程，导致杠杆上升、风险堆积以及金融结构脆弱性增加。

另一方面，最重要的是经济出清被滞后了，出清的延迟也导致我们再出发的能力推迟，我认为这是很重要的问题。虽然2015年中央经济工作会议提出三去一降一补，要把水分挤掉，但是面临的问题是体量太大，去年四月份我们试图做一个试验快速解决，但是对形势的估计是不足的，如底层嵌套情况、杠杆程度、流动性风险、信用下沉风险等，估计不充分，但是方向是对的。这似乎能够回答美国这轮复苏时间为什么这么长，中国为什么会滞后于美国，简单来讲就是我们出清滞后，背后深层次原因是监管过度宽松和刚性兑付，当然现在已回归到严监管、中性货币和打破刚兑的正确道路上。从2015年12月份中央经济工作会提出供给侧改革五大任务以后，我们找到了中国经济问题的症结、正确的解决方案以及具备了坚决的执行力。

第二，为什么防范化解重大风险放在三大攻坚战之首？

风险有哪些？无非就是财政、金融，我们要加强金融监管，要进行财政清理，事实上你会注意到财政问题和金融问题是一个问题。很多金融问题的背后都是财政问题，比如说我们地方的融资平台，其实它承担的就是一个地方影子政府的职能。我们看国有企业，其实我们很多大型的国有企业也部分地承担了公共政策的职能，比如在2009年稳增长承担了这种职能，但是因为它存在着刚性的对付、隐形的担保，导致出清困难。

按照金融监管，金融机构不能给产能过剩的国企、地方融资平台和不达标的企业提供融资，而影子体系却可以向没有约束的融资行为输血。有些影子银行体系不是金融创新，它本质上是一种监管套利。可以说，金融问题和财政问题实际是一个硬币的两个方面，是国企、政府的预算软约束带来的问题。

当前，地方债务风险和金融风险主要是机制问题而非规模问题。化解金融财政风险关键是建立机制。如果不理顺机制，打破“刚兑”，即使现在清理完地方债，以后同样的问题还是会卷土重来。因此关键是建立机制，买单要买出效果。建立对无效投资的约束，打破刚兑和隐性担保，推动高质量发展。而有效投资具有外溢性，即便成本略高也还是要鼓励，不能完全以市场评价收益。

2010年以后，经济增速基本呈现单边下行。自2016年以来，经济增速呈L型企稳态势，经济发展进入新的平台，这是一个时间窗口期，防范化解重大风险成为宏观战略。在这一背景下，自2016年以来，银行表外、影子银行监管、去通道、资管新规等不断出台，尤其在2016年下半年，监管层已对通道业务、层层嵌套加杠杆行为、债券代持、委托贷款等进行了全面清理。

基于大量调研，当前要高度重视来自于中小房企和中小金融机构“绑在一起”的叠加风险。金融监管加强以后，不仅银行体系的信贷收紧，信托、券商资管的影子体系也在收紧。中小房企既无法从正规金融体系融资，也不再能通过影子体系获得融资了，直接后果就是资金链断裂。房地产是周期之母，目前全国' 股票 市场价值50万亿元，债券市场有60万亿元，加起来110万亿元，而全国的房子加起来有300万亿元。2015年的“股灾”和2016年的“债灾”对中国经济都没有太大冲击，然而房子是大事，尤其中小房企的杠杆率很高。解决之策就是支持让大房企并购中小房企，相当于化解不良资产和金融风险。

影子银行“缩表”、去通道、去杠杆、去链条，其实就是' 金融行业“挤水分”。金融行业过去出现大量违规监管套利，不少机构赚了很多钱，现在应该有所收敛。

影子银行体系面临大规模收缩的压力，因为它的业务确实有的在以钱炒钱，背离初心。未来影子银行体系要正本清源，回归服务实体经济，提高主动管理能力。当然，'私募、股权PE、公募基金是真正支持实体经济的。“新时代四大发明”一开始大多不到正规金融融资，都是靠风投，像共享单车、微信支付，这些都是中国的优势。这些服务实体经济的金融机构和融资行为应该给予鼓励和支持。

第三，通胀去哪儿了？

美国作为第一大经济体2012年复苏后，全球没有通胀却是通缩，一方面说明美国对全球影响没那么大了，另外一个原因，中国提供了全球最大的过剩产能，我们的出清是滞后的，所以即使美国复苏，但没有中国的复苏，产出缺口依然存在，所以全球都没有通胀。

但是2016年中国决定要去产能，' 大宗商品一下就通胀了。这是在PPI领域，还没有到CPI领域，因为从PPI到CPI有一个传导和预期改变的过程。原来市场大部分人对供给侧改革没有那么坚信，认为商品价格涨上去还会跌下来，因为没有需求，完全靠供给收缩；但是如果供给侧改革和环保督查是常态化的，这一轮商品价格上涨和环保成本提高是永久性的上了一个台阶，比如螺纹钢到4000左右长期横盘，下游就得接受，我们看到这种现象已经在逐渐往下游渗透，包括家电在内的下游消费品也开始涨价，当然还不是因为需求，主要是受上游成本推动导致。但是如果说中国真的一旦启动新周期的话，那需求就来了，因为中国有14亿人口，而且正在变成消费主导型，现在消费对GDP贡献已经超过一半多了。当然今年还面临去杠杆，压利率的过程。过去的经验是，去杠杆一般利率是先升后降的，利率上去以后会把需求压一部分，但是到2019年，一方面因为中国有消费潜力，另一方面新的产能周期启动，这个需求是要关注的。还有一些其他潜在的因素，比如' 印度的发展，印度的人口规模和年龄都有很大的潜力，目前在模仿中国八九十年代的模式，而且有一个强有力的领导者，我对它的前景也比较看好。当然这需要观察，只是作为潜在考虑的选项。

  还有一个是油价，2016-17年黑色系大涨与去产能有关，其实过去几年欧佩克的产能去化一直不达预期。原油主要还是看供给端，需求就是刚才提到的因素。这是我对通胀去哪儿的回应。

以上是我抛出的对一些问题的看法，很重要的一个变化是，以前美国对中国的情况并不关心，政策制定只从自己的角度考虑，但现在真的不一样了，以中国目前在全球中的地位，缺少中国很多议题是没法达成的，在经济领域更加明显。那么在中美之间联动越来越明显的情况下，中美之间未来复苏的图景是什么？是相互带动还是相互拖累？未来货币政策制定、利率、汇率、通胀的关联、政策的相互勾稽关系、相互传导机制等会和以往发生哪些变化？值得关注和思考。

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