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投资要点
分红率是企业成熟与否的象征，更是决定上市公司股价的重要因素。国内，' 江铃汽车(' 000550,' 股吧)股价在年初特别派息' 公告后连续两天涨停；海外，S P500过去30年总回报相对指数净累计回报的超额收益在1000%以上。我们预计成熟行业龙头价值股的派息在未来将成为投资回报越来越重要的组成部分。因此，我们将开辟一个专题系列，从不同角度去剖析股息回报抬升的可能性。本篇为专题第一期，我们将从国有股权划转社保弥补基本' 养老保险缺口的角度，自上而下分析优质央企未来系统性抬升派息率并触发价值重估的可能性。
目前的社保体系势必需要“开源”增加收入。我国基本养老金缺口主要在现收现付的统筹账户，如果不考虑财政补贴和其他收入，2016年城镇职工养老金收缴支出差额为-5086亿元。当期结余出现赤字，仅靠收缴收入难以维系。根据我们测算，2050年小口径缺口现值-36.7万亿元，大口径缺口现值-17.9万亿元。如果不考虑财政补贴，城镇养老金2016年结余已经为负。解决养老金隐性债务势在必行。
而基于中国的特殊国情，海外的经验并不完全适用。' 美国和日本的主要应对方式为开源节流，具体表现为以下几种形式：1.延长退休年龄，鼓励延迟退休；2.提高社保／年金缴费率；3.增加财政补贴；4.降低支付系数。我国职工退休年龄在全球范围内来看仍然偏早，但提升退休年龄争议较大，且会设置较长缓冲期，短期难有立竿见影效果。实际缴存比例如果从目前18%提升至22%，可以有效填补2025年当期小口径缺口，但会加重第一支柱负担，不利于我国养老制度均衡发展。
将国企利润的一部分用于弥补社保压力则是更现实的选择。国资充实社保由来已久：1）2001年曾提出国资减持方案，但由于当时股权分置问题尚未妥善解决且市场估值过高，减持方案一度被搁置；2）2009年提出的新国资划转社保减持方案则随着优质国企资产的陆续上市而逐步失去了实质性的作用，2010-2017年每年大约只能贡献51.4亿元减持收入。因此，近两年随着国企盈利修复以及利润分配价值逐步提升，在集团层面划转国有股权并通过分红收益补贴社保的新方案应运而生。
不过为了有效弥补养老金缺口，股权划转比例和下属企业派息率还需进一步提升。按照国务院颁布的《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》内容，中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构国有股权的10%将陆续划转给社保或当地国有独资公司，收益主要来源于股权分红。根据我们测算，按现行规则，2025年划转股权分红仅能填补当期小口径缺口9%，对养老金缺口的实质影响并不大。此外，央企原先每年就有按净利润特定比例向国资上缴利润的规定，在满足了这部分利润上缴要求后，社保实际能获得的分红收益可能十分有限。例如，2017年央企按要求上缴利润1170亿元，在子公司30%的整体分红率假设下，扣除上缴利润后社保可得分红90.2亿，仅占2016年央企归母利润1.3%。因此我们猜测在现行收益上缴制度下，为了解决实际问题，有能力派发高股息的央企集团会进一步提高下属子公司的派息比率来增加充实社保力度。
增长放缓、盈利能力稳定的央企集团预计率先进行试点。从经营稳定性、资本开支角度，通过对央企集团（非金融央企+中央金融机构）的经营稳定性、资本开支进行整体筛选，我们认为以下央企集团可能率先试点：1）非金融：中国长江三峡集团、' target='_blank' >国家电网公司、国家能源集团、' target='_blank' >招商局集团、华润集团；2）金融：' 工商银行、' 农业银行(' 601288,' 股吧)、长城资管、东方资管。预计中长期分红率的提升将带来集团相关上市子公司进一步的价值重估。
风险因素：股权划转进度不达预期，国有股权分红低于预期。
正文
综述：国企未来有望自上而下提高分红，开启价值重估
分红率是企业成熟与否的象征，更是决定上市公司股价的重要因素，企业分红率由诸多因素决定，包括成长阶段、盈利能力、资本开支计划等。2016年A股共有2415家上市公司实施分红，占比约70%，整体的分红率为34.8%。去年神华派发特别股息，引发了一轮重估' 行情；近期江铃汽车公告特别股息预案，现金分红共计20亿元，相对A股现价股息率达到14.2%，在公告后连续两天涨停。
随着越来越多价值龙头成长逐步趋于稳定，股息将成为持有总回报当中越来越重要的组成部分。这在成熟发达国家的市场表现尤为明显。以标普500指数为例，上世纪80年代末期到现在，包含股息再投资的S P总回报相对净回报平均每年有2.4%的超额收益，30年内指数总回报2159%，相对指数净累计回报的超额收益在1000%以上。换句话说，过去30年S P500总投资回报中有一半来自股息（再投资）。并且绝大多数超额回报来自于近10年，这与标普500权重股加大股票 回购力度、提升派息比率有很大的关系。
我们预计成熟行业龙头价值股的派息在未来将成为投资回报越来越重要的组成部分。因此，我们将开辟一个专题系列，从不同角度去剖析股息回报抬升的可能性。本篇为专题第一期，我们将从国有股权划转社保弥补基本养老保险缺口的角度，自上而下地分析优质央企未来系统性抬升派息率并触发价值重估的可能性。
2017年11月，国务院颁布《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》（以下简称《方案》），按照《方案》内容，中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构国有股权的10%将陆续划转给社保或当地国有独资公司，收益主要来源于股权分红，用以弥补企业职工基本养老保险基金缺口。该方案推出的背景是我国老龄化问题日益严重，目前的社保体系势必需要“开源”增加收入。我们的模型测算结果显示，在不考虑财政补贴的情形下，2018-2050年累计收支缺口现值-36.7万亿元，考虑财政补贴后，缺口现值-17.9万亿元。如果不考虑财政补贴，城镇养老金2016年结余已经为负。
海外国家在特定历史时期也遇到同样的养老金缺口问题，曾采取延迟退休年龄、提高收缴率等措施，但这些方案见效慢，或会加重我国第一支柱负担，不利于我国养老制度均衡发展，借鉴意义有限。但是，我国拥有一大特色资源，即长期积累的国有资本收益。事实上，国资充实社保由来已久：2001年曾提出国资减持方案，但由于当时股权分置问题尚未妥善解决且市场估值过高，减持方案一度被搁置；2009年提出的新国资划转社保减持方案则随着优质国企资产的陆续上市而逐步失去了实质性的作用，对应2010-2017年每年大约只能贡献51.4亿元减持收入。因此，近两年随着国企盈利修复以及利润分配价值逐步提升，在集团层面划转国有股权并通过分红收益补贴社保的新方案应运而生。
根据我们的测算，如果全部央企国企全部完成国有资本股权划转，2018年社保可取得分红约557亿元，相比国有股权转持社保体量大幅提高。但如果拉长时间维度来看，如果不考虑财政补贴，现行方案划转股权到2025年的分红仅能填补当期缺口6.6%（即便不考虑利润上缴，也仅能填补9.0%），对养老金缺口的实质影响并不大。
为了增强充实社保力度，有能力派发高股息的央企集团可能会提升子公司派息比率。央企（包括上市公司）作为国资委实际控制的实体，其分红政策很大程度上是受国资委影响的。一个侧面的佐证便是，历史上央企集团按规定上缴利润比例与上市子公司分红率相关性高。这也不难理解，由于央企集团自身缺乏实际产生现金流的经营性业务，所以实际上缴的利润大部分需要来自于下属公司的现金分红。因此我们猜测在现行收益上缴制度下，为了解决实际问题，有能力派发高股息的央企集团会进一步自上而下提高下属子公司的派息比率来增加充实社保力度。
2018年3月5号，社保基金会理事长' target='_blank' >楼继伟在政协中共界别小组会议上提出“要加快划转部分国有资本充实社保基金的步伐，并建议加快试点企业落地，在2018年加速划转。”对于划转比例，楼继伟表示“先从10%划起，没有说就该10%，（要看）那个缺口有多大。”3月10日，国资委主任' target='_blank' >肖亚庆就“国有企业改革发展”相关问题答记者问时表示“目前已经选择三家央企作为试点，按照一定的比例和管理要求进行利润划转。”我们预计，随着划转试点的确定，2018年国有股权划转社保有望全面提速，中长期划转比例亦有提升空间。
我们预计增长放缓、盈利能力稳定的央企集团有可能率先进行试点。从经营稳定性、资本开支的角度，通过对央企集团（非金融央企+中央金融机构）的经营稳定性、资本开支进行整体筛选，我们认为以下央企集团可能率先试点：1）非金融：中国长江三峡集团、国家电网公司、国家能源集团、招商局集团、华润集团；2）金融：工商银行、农业银行（新增人民币贷款增速放缓，2013年后转向稳健的投放策略，银行对风险把控加强有利于减少对银行资本金的耗用，稳定的盈利能力将有助于银行持续提高派息能力比率）、长城资管、东方资管。预计中长期分红率的提升将带来集团相关上市子公司进一步的价值重估。结合行业基本面，重点关注目前派息比率不高且派息率提升带来的重估空间更大的' 个股，包括国有银行、' 中国神华、招商局系的高速公路与港口公司、' 东阿阿胶(' 000423,' 股吧)、' 华润三九(' 000999,' 股吧)，建议关注虽然分红率已经较高，但企业未分配利润丰厚，有望派发特别股息的企业包括' 长江电力(' 600900,' 股吧)、' 上港集团(' 600018,' 股吧)。
目前的社保体系势必需要“开源”增加收入
统筹账户收不抵支，严重依赖财政补贴
我国基本养老金缺口主要在于现收现付的统筹账户。我国的基本养老保险体系由城镇职工基本养老保险（企业+机关单位）和城乡居民养老保险构成。前者由8%个人缴费+20%企业缴费构成，个人缴费计入个人账户，企业缴费计入统筹账户，而后者由个人缴费+集体补助+政府补贴构成，计入个人账户管理，理论上不会因为现收现付制和代际结构导致资金缺口。我国基本养老金缺口主要在于现收现付的统筹账户，一方面体现在收不抵支，另一方面体现在个人账户基金被用于社会统筹账户的资金支出，出现“个人账户空账运行”的问题。
2016年我国城镇职工养老金收入35058亿元，基金支出31854亿元，当期结余3204亿元。2016年城镇职工养老金征缴收入征缴收入26768亿元，占基金收入76%。如果不考虑财政补贴和其他收入，则2016年城镇职工养老金支出差额为-5086亿元。当期结余出现赤字，缺口反映出城镇养老金仅靠收缴收入难以维系。
当期大口径结余2025年转负
当期结余仅反映出养老金缺口的冰山一角，仍可以靠财政补贴动态填充，但中长期累积的隐形债务才是需要重视的病根。我们依据下述核心假设进行城镇职工养老金缺口测算，并得到2018-2050年度小口径（不考虑财政补贴）和大口径（考虑财政补贴）下当期收支与累计结余情况，缺口现值选择名义GDP增速作为折现因子。
我们的模型测算结果显示，2050年小口径缺口现值-36.7万亿元，大口径缺口现值-17.9万亿元。小口径下城镇养老金当期结余为负，2024年累计结余耗尽。维持现有财政补贴力度；大口径下2025年当期结余转负，2033年累计结余耗尽。
改革：海外经验借鉴有限，国资划转时机成熟
中国不是第一个遇到养老金缺口的国家，发达国家在特定历史时期也遇到同样问题。本节我们通过美国和日本的养老金改革经验来简要对比中国针对养老金缺口可以选择的应对措施以及不同方案的可行性、及时性。在此基础上，我们将探讨我国的独特优势，即利用国有资本的收益来充实社保。
美日通过开源节流解决养老金缺口
·美国：改革缴费制度，提高缴费率
美国第一次大型养老金改革发生在1938年经济衰退背景下。1935年，美国通过《社会保障法案》，建立了采取完全型基金积累制筹资和支付模式的养老保障计划，该模式要求经济和物价双稳定才能保证基金的保值增值以支付养老金。但1935年后美国经济环境并不稳定，处于巨幅波动状态，尤其在1937-1938年还经历了严重的经济衰退，这直接导致社保基金无法保值增值，入不敷出。该模式也很难抵御物价上涨的冲击，基金结余会因物价上涨而贬值。
改变缴存与支付模式，采取“现收现付制”。在1939年社会保障法修改后，美国在养老金的筹资和支付方式上采取了“现收现付”新模式。所谓“现收现付”是指养老金计划主办者将处在工作年龄阶段、正在从事工作的计划成员缴存的资金，直接用来支付参与该计划的退休人员的养老金。因此该模式下只要保证足够正在工作的人员，以及他们缴存一定比例的额度，支付给退休人员的养老金就可以得到保证。
美国于1983年提出第二次大型社保改革。1970s末和80s初的经济特点是通货膨胀率高于预期，增加了福利支付额度；工资低于预期，工资税收入低于预期。1982-1983年，美国OASDI（美国联邦社保基金）支出/GDP比例提升至4.92%和4.85%。80s初，针对不同收入群体的养老金替代率均处于历史高位。' target='_blank' >格林斯潘委员会预测到1983年7月，联邦社保基金将不足以支付福利支出，预估需要新增1500-2000亿美元的收入或减少对应开支才能度过此次危机。
第二次改革后社保基金采用部分积累制改革（完全积累制与现收现付制混合），分散老龄化冲击的影响。美国联邦政府将社会保障制度范围进一步扩大到政府雇员，提高缴纳社保税税率。鼓励延迟退休，对延迟退休提供奖励性收益。从后验角度来看，美国1983年的社保改革是成功的，美国OASDI资产/支出覆盖比也走出1982-1983年的谷底。
·日本：增加财政补贴，降低给付系数
日本最重大的养老金改革事件是2004年通过年金改革法案，而这一改革的重要催化剂是2002年日本颁布的人口预测' 数据。分别从1997年与2002年对未来人口数据的预测可以直观考到，五年期间下调预期的包括：出生率、65岁以上人口比例，上调预期的包括：结婚率、人均寿命、总人口。因此在当时的时间节点，人们对于老龄化社保偿付压力加大的预期是极其强烈的。
随着人口的少子老龄化，养老保险的参保人越来越少、领取人越来越多。2004年日本议会又通过了年金改革的新法案，主要内容包括：1）提高缴费率，厚生年金的保费率在改革前13.58%的基础上每年提高0.345%，到2017年以后稳定在18.3%；2）降低支付系数，替代率从改革前的59.3%调整为50.2%；3）提高基础年金中的财政负担比例。从2004年开始到2009年，逐步将基础年金中财政负担比例从1/3提高到1/2。
综上，日本和美国的主要应对方式为开源节流，具体表现为以下几种形式：1.延长退休年龄，或者鼓励延迟退休；2.提高社保／年金缴费率；3.增加财政补贴；4.降低支付系数。
海外经验并不完全适用
我国法定退休年龄制定时期较早，1978年第五届人民代表大会批准，全民所有制企事业单位、机关群众团体工人法定退休年龄男性60周岁，女性50周岁。1999年国务院明确干部法定退休年龄男性60周岁，女性55周岁。由于提前退休的情况，实际退休年龄普遍早于法定退休年龄。中国退休年龄，在全球范围内来看仍然偏早。
过去40年国人平均寿命在延长，法定退休年龄却没变，平均受教育年限增长。直接导致的结果是工作缴存养老金年限减少，收取养老金的支出年限增长。中国人预期寿命从1978稳步上升，而法定退休年龄却没有做出相应调整。因此，我国具备提升法定退休年龄的基础，但提升退休年龄争议较大，且会设置较长缓冲期，短期难有立竿见影效果。
提升实际缴存率可快速填补当期缺口，但会加重财政负担，不利于我国养老制度均衡发展。如果将现在的实际缴存比例从目前的18%提升至22%时，可以有效填补2025年当期小口径缺口。但该措施与我国一直提倡的养老金改革方向相悖，一方面，提高缴存比例会同等程度的加重企业负担；另一方面，缴存比例提升会使我国养老制度过分依赖第一支柱，不利于发展企业年金制度（第二支柱）和商业养老保险（第三支柱）。
除去海外经验，我们还具备中国特色资源，即国有资产的经营收益。如果能够将国有资产产生的部分经营收益用于充实社保账户，既符合国有资产经营“取之于民用之于民”的原则，又能够缓解社保增收的压力。事实上国资充实社保并不是新概念，2000年以来我国几经尝试用国有资本充实社保基金，前期主要有两种思路：一是国有股存量发行，按照融资额的一定比例出售国有股，并将减持收益转让至社保；二是在IPO前将国有股权划转至社保并在上市后由社保选择处置方式，减持收益归社保所有。
国务院于2001年6月提出国有企业上市或增发需要减持融资额10%的股权用于充实社保，但该方案在当时背景下并不成熟。当时上市的国有企业在经历了几年牛市后估值普遍偏高，盈利能力偏弱，在股权分置尚未解决的情况下，高价增发并减持的做法引起了市场的恐慌。2001年全国国有企业利润总额仅2811亿元，国企亏损企业亏损额1993亿元，其中上市国企归母净利润总额仅为568亿元。国有银行虽未上市，但受坏账拖累整体盈利较差。以建设银行为例，2001年归母净利润52亿元，而资产减值损失高达189亿元。与此同时，2001年6月上证综指的静态PE高达66.3x。在这样的背景下，《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》出台后，上证综指在3个月内跌超20%。迫于压力，同年10月，国有股减持办法在执行仅3个月后就被证监会紧急叫停。
不过随着股权分置改革顺利推行，2009年A股流通股占比迅速提升至75.5%，市场逐步消化了全流通的影响。同年，财政部、国资委、证监会、社保基金会共同出台了《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施方法》，提出境内证券市场IPO含国有股权的公司，均需按照IPO实际发行数量的10%无偿转让给社保持有（社保随后可以自主选择持有或是减持），重启了国有股减持补偿社保的政策。不过随着优质国有资产陆续上市实现证券化，国有股转持社保的规模和进度受到限制。2010-2017年国有企业IPO每年平均融资规模514亿，假定按发行价减持，每年转持社保市值规模仅约51.4亿。如果未来继续沿用这套办法，那么国有资本实际能够为社保提供的收益相比于收支缺口微不足道。
此前国资减持和转持政策都不能持续有效解决社保缺口难题，急需新机制出台。近两年来我国国有企业盈利增速改善显著，国企利润分配价值提升。2017年1-11月国有工业企业利润15757亿元，同比增长43.6%；国有及国有控股工业企业利润/工业企业总利润比例企稳回升，从2016年12.3%提升至2017年15.3%。
与此同时，随着经济均衡增速的放缓以及传统行业竞争格局逐步稳定，以传统行业为主的国企也不必再维持高资本开支，分红成了重要的提高股东回报的手段。在这样的背景下，通过将股权划转给社保，并以分红作为主要收入分配来源补贴社保的做法成为可能。
未来：股权划转，箭在弦上
在不考虑非金融国企利润上缴的情况下，新的股权划转机制预计仅能填补2025年缺口的9%
2017年11月，国务院颁布《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，明确指出：1）划转范围：将中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构纳入划转范围。公益类企业、文化企业、政策性和开发性金融机构以及国务院另有规定的除外。2）划转比例与目的：统一为企业国有股权的10%，以弥补企业职工基本养老保险基金缺口为基本目标。3）承接主体：划转的中央企业国有股权，由国务院委托社保基金会负责集中持有；划转的地方企业国有股权，由各省级人民政府设立国有独资公司集中持有、管理和运营。4）收益来源：社保基金会等承接主体的收益主要来源于股权分红。对划入的国有股权，要按规定履行相应的禁售期义务。
为了配合做好国有股权划转的准备工作，《方案》指出中央和地方企业集团已完成公司制改革的，直接划转企业集团股权；中央和地方企业集团未完成公司制改革的，抓紧推进改革，改制后按要求划转企业集团股权。2017年12月，中央企业集团层面公司制改制方案已全部批复完毕，未完成公司制改革的央企集团改制全面提速。截至目前，各省级国资委出资企业完成公司制改制的比例达到95.8%。
在不考虑非金融国企利润上缴情况下，国资划转社保2018年可带来约749亿股利分红。2016年非金融国企净利润15,015亿元，A股上市金融机构净利润18,177亿元。2017年1-11月非金融国企利润同比+23.5%，线性外推2017年利润。针对国企盈利增速的基本假设如下，非金融国企利润增速按照名义GDP增速推算，金融企业利润增速分三阶段法，到2050年下降至3%。假设国企平均国有股权占比70%，划转比例10%，分红率30%，在不考虑非金融国企利润上缴机制的情况下（下一节将详细阐述这一问题），方案本身在2018年可给社保基金带来约749亿股利分红。
整体来看，社保缺口依然对财政补贴依赖程度高，划转10%国有股权填补空间相对有限。预计2025年小口径缺口13058亿元，在财政补贴和股利分红充实下当期盈余144亿元，股利分红仅能填补当期缺口的9%。社保缺口依然高度依赖财政补贴，预计未来提升划转比例的空间较大。
根据我们的测算，虽然在基本情景下股权分红仅能填充2025年城镇职工养老金当期小口径缺口的9%，但当划转比例提升至40%，分红率30%时，划转股权派发股息可填补城镇职工养老金当期缺口的35.8%，分担三分之一以上的偿付压力，可以有效减轻对财政补贴的依赖。
按照新的划转方案，社保持有央企集团股权，主要的收入来源是分红。根据我们之前的测算，股权分红填补社保缺口有限的一个原因在于央企集团在分红前还要“跨过一个坎”：国企每年利润当中原本就有固定的一部分需要上缴作为国有资本经营预算中的一部分，按指定预算支出领域使用。由于目前国有股权划转社保还没有实施细则和实际案例，我们并不清楚这部分上缴的利润算不算央企分红的一部分。一种机制是央企先满足硬性需要上缴国资委的部分，在此之外的分红按照社保的持股比例分配相应的红利；另一种机制是上缴国资委的部分当中按照社保的持股比例划转一部分作为社保的收入，专门用于弥补基本养老保险缺口。考虑到第二种情形可能还涉及央企国有资本收益收取管理办法的修订，我们暂且认为采用第一种机制的可能性更高。
央企国有资本收益收取管理办法始于2007年，国务院提出中央企业（非金融）国有资本收益由财政部负责收取，国资委负责组织所监管企业上交国有资本收益，央企集团依据行业分成三档上缴税后利润，上限10%；到2010年划分成四档梯度，上限15%；2012年起划分成五档，' target='_blank' >中国烟草总公司单独成一档，税后利润征缴比例从15%上升至20%；到2014年上限提高至25%。
在确定央企需要上缴利润的比例后，接下来的问题是央企用于上缴利润的钱是怎么来的？央企集团自身缺乏实际产生现金流的经营性业务，所以实际上缴的利润大部分需要来自于下属公司的现金分红。央企（包括上市公司）作为国资委实际控制的实体，其分红政策很大程度上是受国资委影响的。
例如，一些央企上市公司的分红率其实与所属央企集团应上缴国资委的利润比例是相关联的。根据2014年《关于进一步提高中央企业国有资本收益收取比例的通知》，央企上缴利润比例分为五档，收取比例分别为25%、20%、15%、10%和免交。在不考虑因为政策原因不能上市的烟草集团和无需上交利润的中储粮，剩下集团按上缴率可分三档。按照央企国有资本收取比例文件发布的时间顺序，可分为三个阶段：2007-2009年，2010-2013年，2014-2016年。根据集团公司的相对数量，第一档到第三档分别选择15、20、15家上市公司作为样本计算平均分红率。
统计结果显示，对任意时间段，集团利润上缴比例与上市子公司分红率正相关；对同一档次内的集团，上市子公司分红率随时间大体呈上升趋势。而这一现象也正好解释，集团用上市公司派发的现金股利来上缴集团利润，缴纳利润比例高的企业对应子公司需要有更高的分红率予以支持；当集团利润上缴比例随时间提升时，上市子公司也面临提高分红率的压力。
在保证央企集团利润上缴比例后，社保实际取得分红空间有限。2016年中央企业实现归属于母公司所有者的净利润6907亿元，对应2017年利润收入预算数为1170亿元，占集团归母净利润的17%。假设子公司统一股利支付率为30%，在扣除上缴利润后，划转10%央企集团股权对应股利仅占归母利润的1.3%，对应社保可获得现金股利约90.2亿元。集团股权划转带来的股利收益虽高于国企IPO转持对应市值，但相对社保缺口依然杯水车薪。因此，我们猜测有能力派发高股息的央企集团会提高央企股权分红率来增加充实社保力度，可能会抬升下属子公司的派息比率。
国有股权划转的建议方案由履行出资人职责的部门提出，非金融央企股权划转方案国资委提出，再由财政部会同人社部、国资委审核确认，而中央金融机构股权划转由财政部提出，再经财政部会同人社部审核确认。从履行出资人职责角度看，国资委对非金融类央企，财政部对中央金融机构的派息有较强的影响力。由于财政部在股权划转工作中起到统筹作用，中央金融机构划转在审核上更加便利，也最有望自上而下提高分红率。
增长放缓、盈利能力稳定的央企集团预计率先进行试点
我们预计增长放缓、盈利能力稳定，有能力提升央企股权分红率的集团会被作为优先划转的标的。按照央企利润上缴比例的分类（不考虑烟草集团和中储粮），98家非金融央企根据所属行业大致可分成三类：第一类包括石油石化、公用事业、通信、煤炭类集团，第二类包括工业、农业、地产、交运、综合类集团，第三类包括军工集团和科研院所。我们从利润体量、稳定性和资本开支等因素考量，第一类央企最具备提高分红率基础，有望优先划转。第二类央企中，强周期类集团盈利波动大，分红率不稳定，而综合类企业盈利相对稳定，集团利润体量大，有望提升分红率。第三类央企中，军工集团以及煤炭地质总局、冶金地质总局、研究院等整体盈利能力较差，未来提升分红派息能力有限，可能不作为优先划转对象。中央金融机构中，我们预计盈利稳定分红率高的国有银行与完成处理不良贷款历史使命的资产管理公司有望优先划转。
中央金融机构主要包括：政策性银行、五大国有银行、四大资产管理公司、保险集团公司、' target='_blank' >中信集团、光大集团、中央国债登记结算有限公司等。根据《方案》，划转股权时不考虑政策和开发性金融机构。
新增人民币贷款增速放缓，银行在经历2002-2009年信贷投放高增长阶段，2010-20111年的信贷紧缩阶段，在2013年后转向稳健的投放策略，更加注重贷款质量而非贷款规模的增长。随着银行对风险把控加强，叠加信贷增速放缓有利于减少对银行资本金的耗用，稳定的盈利能力将有助于银行持续提高派息能力比率。
《方案》指出中央金融机构股权划转由财政部会同人力资源社会保障部审核确认。中央金融机构既然是财政部牵头提议试点企业，那么可能会优先考虑其控股比例较高的国有商业银行来减少推行难度。中央汇金投资有限责任公司（中央汇金）是国有全资子公司，归财政部管理，因此在统计口径上选择财政部+中央汇金持股总和作为财政部对中央金融机构的控股比例。截止2017Q3，财政部+中央汇金对工农中建四大行的持有比例分别为69.3%、79.2%、64.0%、57.1%，我们预计划转财政部直接+间接持股比例高的工商银行、农业银行股权可能性较大。
四大资产管理公司（AMC）传统存量业务受限，资金耗用减少有望抬升派息率。四大AMC原本是上一轮国有银行不良资产处置时的历史产物，但是并没有因为存量不良资产的消化逐步完成而退出，反而选择了继续存续。那么接下来就可能有两个出路：一是继续去做金融机构不良资产处置，但是增量相对有限，近年银行系AMC和地方系AMC扩若显著，竞争加剧。
二是做非金融企业不良资产的收购，但这其中涉及到非金融企业不良资产难以准确认定的问题，很容易演化成变相融资行为。例如，信达的附重组条件类不良资产从2010年的0迅速增长到2015年1900多亿，其实大多是房地产企业的应收账款融资，资产管理公司在其中扮演影子银行的角色，而这恰恰是目前监管层着力打击的重点。
因此，长期来看，四大AMC的业务逐步步入稳定期，资金耗用减少，有望提升派息比率。如果考虑减少涉及上市公司股权，我们认为有可能优先划转长城和东方资产管理公司，而其本身也是由财政部、全国社会保障基金理事会共同发起设立。
中国长江三峡集团：水电站投资近尾声
中国长江三峡集团盈利规模呈阶梯状，分红率高。由于单个水电站每年贡献盈利稳定，集团盈利随水电站投产节奏呈阶梯状。目前集团每年资本开支在300亿左右，预计随着2020-2022乌东德、白鹤滩水电站竣工，我国水电站开发接近尾声，预计未来集团资本开支将大幅下降，分红派息能力有望进一步提升。
国家电网公司：电网盈利进入稳定期
国家电网公司盈利进入稳定期，派息分红能力提升。国家电网公司2016年营收与利润增速分别为1.1%与0.1%，整体经营进入稳定期。2016年电网投资增速10.2%，增速回落明显，资产负债率近年来更是从61.8%稳步下降55.9%，未来派息分红能力有望提升。
综合类企业：业务多元，盈利稳定
招商局集团利润体量大，资产证券化率高。2016年招商局集团实现营业收入4954亿元，同比增长78%；实现利润总额1112亿元，同比增长34%。根据集团官网披露信息，截至2016年底，招商局的总资产排央企第一，利润总额排央企第二，集团资产证券化率，95%以上的资产已分布在上市公司，内部治理结构优良，国有资产效率提高有望提升集团股权分红能力。
华润集团业务多元化，实力雄厚。华润集团2016年实现营收5034亿元，同比增长4.6%。利润总额338亿元，同比增长13.3%。2016年末总资产1.1万亿元，同比增长10.3%。集团主营业务涉及大消费（零售、啤酒、食品、饮料）、电力、地产、水泥、燃气、大健康（医药、医疗）、金融等。由于集团业务多元化，大消费和公用事业子公司贡献稳定盈利，未来提升分红率能力强。
通过对央企集团（非金融央企+中央金融机构）的经营稳定性、资本开支进行整体筛选，我们预计以下企业有望优先划转，提升股息率：1）有可能成为非金融企业试点：中国长江三峡集团、国家电网公司、国家能源集团、招商局集团、华润集团；2）有可能成为金融企业试点：工商银行、农业银行、长城资产管理公司、东方资产管理公司。
派息率提升有望催化价值重估
国资划转社保是' 国企改革、做强做大国企框架下具有战略性的一步，亦是解决国企历史利润分配的一套方案。对于存量的国资划转社保股权，其股利提升空间一方面来源于国企改革提升经营效率，带来净利润的增厚，另一方面则是分红率的提升。
2007-2010年，工中建三大国有银行集中出现股息支付率超过40%的现象（农业银行未上市），但为响应银监会加强资本充足率监管的政策规定，出于保持资本充足率高于监管标准的前瞻性考虑，工行、建行、中行、交行和农行（从2010年开始）均适当降低分红率，以此留存更多未分配净利润补充资本金，到现在普遍降到30%左右。因此假设目前市场对其长期分红率的一致预期仍然是30%。
假定现在市场给与银行的估值是合理的（实际上我们认为仍然存在低估），在维持当前股息率水平不变的情况下，如果划转社保后分红率稳定提升至37%（上市以来平均分红率）~ 41%（2007-2008年分红水平），对应的股价上涨空间大约有19.3%~32.3%。
以过去三年的平均分红率作为市场预期的分红率，我们对被筛选集团上市子公司（金融机构）股价对分红率提升进行敏感性分析，具体参见下表所示。重点关注目前派息比率不高且派息率提升带来的重估空间更大的个股，包括国有银行、中国神华、招商局系的高速公路与港口公司、东阿阿胶、华润三九，建议关注虽然分红率已经较高，但企业未分配利润丰厚，有望派发特别股息的企业包括长江电力、上港集团。
*本文作者中信策略分析师秦培景、杨灵修、裘翔，原文标题《专题：分红背后的故事（一）：国有股权划转社保》*
（责任编辑：娄在霞 HN151）想了解更多关于《国有股权划转社保：系统性抬升派息率 优质央企价值重估? 》的报道，那就扫码下载和讯财经APP阅读吧。
