债市曲线告诉你：A股上涨趋势可能才刚开始顺水鱼财经

经济预期的好转与曲线的陡峭化基本同步出现，甚至期限利差的调整要比实际经济指标更为领先一些，我们将其称为“陡峭化的祝福”。前瞻性的看，只要收益率曲线继续保持牛市增陡形态，那么A股的上涨趋势可能才刚刚开始。

A股强势反弹，主要股指站上20日均线。

昨日A股放量大涨，上证综指收盘涨1.48%，收复20日均线，深成指涨1.92%，' 创业板大涨2.07%，权重与题材齐飞，能源、周期股集体上扬。

我们在前期报告中，从大类资产性价比角度多次提示权益资产机会（《大类资产风口切换至权益，A股上涨' 行情一触即发》，《资管新规落地，权益资产或是最大赢家》等），前瞻性的观点在昨日的A股大涨中得到印证。

债券收益率曲线的变动，隐含了大类资产轮动的秘密。

事实上，收益率曲线的变化不仅仅反映简单的债券价格走势，也是连接宏观与微观的重要部分，隐含了机构投资者对宏观、政策以及风险的判断和预期。

从金融学角度看，长期国债与短期国债之间的收益率差异（即利率曲线的期限利差）反映机构对于未来风险（影响到资产价格的不确定性）的判断：

当机构预期未来风险增加时，会增加长期国债的投资以锁定未来收益，期限利差一般是缩窄的，尤其极度平坦化的曲线一般隐含了机构对于未来经济前景的悲观预期和避险情绪，通常被戏称为“平坦化的诅咒”；

曲线陡峭化，则常与稳增长的微观基础有密切关系。事实上，本轮国债10Y-1Y期限利差在4月初见底，曲线开始出现陡峭化，期限利差从42bp反弹至72bp，而政策层在4月中下旬也开始重提“扩大内需”，加快财政资金到位，前期快速收紧的财政货币政策边际微调，市场对经济前景的悲观预期有所修复。

经济预期的好转与曲线的陡峭化基本同步出现，甚至期限利差的调整要比实际经济指标更为领先一些，我们将其称为“陡峭化的祝福”。

债券收益率曲线牛市增陡是权益资产上涨趋势形成的微观基础。

事实上，股市从来不缺钱，缺的是信心，从风险定价的角度，投资者关心无风险利率（资产配置是由钱来配置，“钱”的成本）和风险溢价（风险偏好的变化决定了债券在不同时间下的合理价格）。

收益率曲线牛市增陡，一方面对应了短端利率在资金面宽裕驱动下出现大幅下行，即资金成本的下降（短期无风险利率回落）；另一方面，长端利率下行偏慢或期限利差走扩，本身就反映投资者对于经济预期下修最快的时候已经过去，更有甚者，长端利率不降反升，则通常预示经济的不确定性下降，这会带来股市风险偏好的上移，主要影响渠道包括3个层面：

一是宏观层面，市场对经济前景预期发生变化，通胀和经济见底回升概率加大，这一变化通常是渐进的；

二是机构层面，金融机构扩大风险资产增速（信贷投放上升），压缩长期限债券的投资，导致期限溢价回升；

三是微观层面，风险偏好上升，即使短期看不到未来现金流增长或无风险利率的明显下行，但风险偏好的变化仍能影响市场走势，尤其是对经济周期和利率敏感型资产，如商品' 期货等往往反映更加灵敏。

从历史上看，2006年以来，收益率曲线牛市增陡、同时伴随风险资产上涨的变化出现过4次：

1）2006年12月-2007年8月，外汇占款流入资金充裕，央行连续' 加息长端利率大幅上行，国债10Y-1Y利差从88bp走扩至180bp左右，期间上证综指一路从不到2000点一举突破5000点大关。

2）2008年10月-2009年3月，央行存贷款利率、法定准备金率双率齐降，国债10Y-1Y利差从不足20bp大幅走扩至220bp左右，期间上证综指从不到2000点反弹突破2400点，大涨接近30%。

3）2010年6月-2010年11月，外围欧债危机引发担忧，但经济和通胀内生增长动能强劲。国债10Y-1Y利差从110bp左右扩大至176bp，期间上证综指持续上涨约18%。

4）2015年2月-2015年6月，央行连续降准降息，同时启动地方债置换。15年尽管经济仍在下行通道中，但2季度地方债加大发行落地引发一波期限利差的走扩，事实上，从事后来看，15年地方债置换发行的启动标志了财政宽松周期序幕的拉开，地方广义财政周期大扩张成为16年经济见底回升的关键驱动力。期间国债10Y-1Y利差从30bp左右一度扩大至200bp，上证综指从3100多点一路涨至4800点左右，累计涨幅接近50%。

收益率曲线的变动还隐含了其他风险资产价格的变化。

我们以“5Y国开-5Y国债”利差代表了债市交易盘与配置盘风险偏好与情绪的差异，这一利差走势与南华商品综指紧密相关，可作为市场风险偏好变化的风向标和领先指标，事实上，这一利差与南华商品综指从4月中下旬已经止跌回升，隐含了悲观预期的修复，比' 股票 指数的反弹更具领先性。

此外，利率期限利差的调整往往还预示了信用风险利差的变化，当期限利差走扩预示经济向好、企业效益改善时，信用利差一般整体压缩；反之当曲线异常平坦化，隐含经济前景更加悲观时，信用利差也面临滞后走扩的风险。

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收益率曲线的变化，可否预测股市大小盘的风格分化？

这一预测更加复杂，但是收益率曲线的变动，仍可对股市大小盘的风格分化给出一定前瞻信息：

1）2013年之前，中国经济具有强周期特征，当利率曲线增陡走扩且实际利率上行时，以上证50为代表的' 大盘股表现往往强于中小盘（' 中证500），反之，当曲线极度平坦化预示经济下行风险增大，蓝筹周期股通常遭遇“戴维斯双杀”，受伤更深；

2）当流动性紧缩和信用利差走扩时，需警惕低质量、高估值中小盘股下跌风险，信用利差走扩意味着小企业融资成本走高，尤其前期激进投资、疯狂并购、大肆投资企业更面临资金链断裂风险，市场将要求更高溢价，存量流动性向优质公司集中。

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过去一个多月1年期国债收益率在3%附近震荡，相对于年初3.8%的高点处于绝对低位，而国债10-1Y期限利差已经从42bp反弹至72bp，不排除有进一步走扩的可能。

从国债收益率曲线变化来看，属于典型的牛市增陡形态。而根据上文所述，债券收益率曲线的牛市增陡，通常对应股市和商品的上涨，信用利差维持相对低位，这一推论也基本吻合近期各个市场的走势。

前瞻性的看，只要收益率曲线继续保持牛市增陡形态，那么A股的上涨趋势可能才刚刚开始。

（责任编辑：娄在霞 HN151）
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