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光大策略认为，下半年最大的风险来自于中美金融周期异步。贸易摩擦给中国带来通缩压力、施压中国经济，而' 美国货币政策正常化助力美元指数强势，这意味着对全球权益市场的双杀。
对于“中美不打贸易战”的共识，我们认为对此过分乐观并不可取，而应“不悲不喜”。因为，互加关税的贸易战只是解决贸易摩擦的一种形式，更重要的是无论是否互加关税，美国一手挑起的贸易摩擦都意味着大博弈时代的到来。大博弈究竟会对市场产生什么样的影响？投资者又应该如何在大博弈之下布局？为此，我们推出了三篇“大博弈下的策略”系列报告，力图对这些问题进行探索。
对于下半年而言，我们认为最大的风险来自于中美金融周期异步，这对全球权益市场而言意味着双杀。如果将' 全球股市看做一个整体，从估值的角度看，这个全球股市估值分子的最大贡献者来自于中国，而美国对分母有很大的影响。当下中美金融周期异步，意味着中国经济增长面临下行压力，而美国货币政策正常化则有加速进而助推美元指数强势的可能。这样一种增长引擎减速、美元指数强势所诱发的风险，我们将其称之为G2双杀风险。
贸易摩擦的最终结果是双方的贸易再平衡。实现这一目的，有两个基本的政策组合：一个是当年的日本形式，即顺差国限制出口、逆差国减少进口；另一个是当下采取的形式，即顺差国加大进口、逆差国增加出口。这两种方式对于供求平衡点的内涵是不一样的，但也有一个相同之处，就是都会给顺差国造成通缩压力、给逆差国造成通胀压力，而通胀高企又是近些年中国经济周期上行的最主要原因，因此大博弈正在强化G2双杀风险。
从G2双杀下的权益历史表现，如果没有较强的政策支撑，股市表现通常不佳。存在较强政策支撑时，即便增速仍在下行，仍会产生牛市，但如果后续没有基本面改善的配合，牛市难以持续。分板块看：周期板块在G2双杀中普遍出现大幅下跌，煤炭、有色等上游板块跌幅尤深；消费板块在双杀初期体现出防御性，但如果双杀持续时间过长也会出现补跌的情况，医药、餐饮' 旅游、食品饮料防御性较佳；TMT在下跌初期出现跟随性下跌，但在消费补跌的时候则体现出较好的防御性；金融基本上体现出了比较强的顺周期性
风险提示：1、中国名义GDP增速超预期下行2、美国超预期加速' 加息。3、人民币汇率超预期波动。4、债务违约无序暴露。5、警惕前期强势消费品的补跌。
4月30日，在市场“五穷六绝”悲观预期下，我们明确提出：基于四大因素，看好五月触底反弹，而非破位下跌。其中一个因素就是市场此前对于中美贸易摩擦存在过度悲观的预期，而我们认为所谓的修昔底德陷阱是不存在的。但在5月20日，中美双方明确不打贸易战的消息发布后，我们又观察到了一些过度乐观的观点，因此在当时提出“不悲不喜，持久战下的反弹”。这样一个观点的背后是基于这样一个判断：互加关税的贸易战只是解决贸易摩擦的一种形式，更重要的是无论是否互加关税，美国一手挑起的贸易摩擦都意味着大博弈时代的到来，这是我们思考下半年策略的大背景。
大博弈究竟会对市场产生什么样的影响？投资者又应该如何在大博弈之下布局？为此，我们推出了三篇“大博弈下的策略”系列报告，力图对这些问题进行探索。孙子兵法讲：善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。在今年错综复杂的背景下，“先为不可胜”尤为重要。要做到这一点，首要的是洞悉当下的风险，以有针对性做好“不可胜”的准备。因此，与以往报告不同，这次我们将风险分析前置，作为思考大博弈下的策略出发点。
对于下半年而言，我们认为最大的风险来自于中美金融周期异步下的G2双杀风险，而贸易摩擦所标志的大博弈正在强化这一风险。1、G2双杀风险
如果将全球股市看做一个整体，从估值的角度看，这个全球股市估值分子的最大贡献者来自于中国（图2），而美国对分母有很大的影响（表1）。当下中美金融周期异步，意味着中国经济增长面临下行压力，而美国货币政策正常化则有加速的可能，这或将进一步助推美元指数强势。这意味着：一方面，从不可能三角的角度看，在汇率基本稳定、资本账户开放的情况下，强势美元将向全球传递货币紧缩；另一方面，从美元历史来看，单单是美元强势就已经通常伴发全球或者局部金融市场的动荡。
这样一种增长引擎减速、美元指数强势所诱发的风险，我们将其称之为G2双杀风险。
与此同时，从目前披露的2017年报和2018年1季报来看，我们自上而下去判断全A盈利增速的方法相对比较科学，最终的年报业绩增速，和我们今年年初的预期增速基本一致（表2）。根据年度报告的估计，中国下半年的名义GDP增速将继续回落，相比于上半年而言甚至会略有加速的态势，受其影响，我们预计2018年全A盈利增速将回落至13%（图4）。与此同时，由于美国失业率已经接近充分就业，有可能推动薪资增长加速，进而提升美国加速加息的概率（图5、6）。
大博弈的强化
中美两国金融周期的异步，正在酝酿G2的基本面双杀风险。与此同时，美国一手挑起的贸易摩擦，标志着G2由合作为主向既竞争又合作的大博弈的转变。斗争的目的是团结，这意味着无论是否通过贸易战的形式，贸易摩擦的最终结果都是双方的贸易再平衡。
实现这一目的，有两个基本的组合：一个是当年的日本形式，即顺差国限制出口、逆差国减少进口；另一个是当下采取的形式，即顺差国加大进口、逆差国增加出口。如下图所示，这两种方式对于供求平衡点的内涵是不一样的，但也有一个相同之处，就是都会给顺差国造成通缩压力（图7）、给逆差国造成通胀压力（图8），而物价因素又是近些年中国经济周期上行的最主要原因，因此大博弈正在强化G2双杀风险。
除了中美贸易摩擦之外，自诩“精通”谈判艺术的美国总统特朗普把大博弈的套路正在运用于美国对外关系的各个方面。2018年5月9日，特朗普宣布退出伊朗核协议，此后油价持续攀升，加大了美国通胀压力和加速加息的风险。因此，大博弈对G2双杀的催化，是今年下半年最大的风险。在这种背景下，市场对于下半年行情的担忧也就可以理解了。但在市场高度一致的悲观预期下，上证综指真的会跌破3000，奔向2700么？
G2双杀下的股市表现
我们筛选了连续三个季度以上出现美元指数上行、中国名义GDP增速下行的时期：2008年Q3-2009年Q1、2011年Q3-2012年Q3、2014年Q3-2015年Q3（图11），并且对这历史的三次G2双杀时期的权益表现进行了研究。
3.1、2008年Q3-2009年Q1的权益表现
2007年Q3，中国名义GDP增速在达到24%之后回落，美元指数同期也持续走弱。直到2008年Q2，美元指数才触底反弹，此后连续三个季度走强，但中国名义GDP增速仍在持续走弱。在2008年底“四万亿”出台之后，名义GDP增速最终在2009年Q1基本实现触底。在此期间，以上证综指为例，2008年Q3下跌了16.2%，2008年Q4下跌了20.6%，在实现触底的2009年Q1则上涨30.3%。由于下半年增长难言触底，因此更具有参考意义的是2008年Q3和2008年Q4。
2008年Q3，名义GDP增速下行至18.7%（前值21.5%），美元指数上行至75.54（前值72.72），中国十年期国债利率季均值小幅上行至4.26%（前值4.18%）。在这种背景下，包括银行在内的大周期行业普遍跌幅较深，尤其是银行、上游的煤炭、有色、石化和中上游的钢铁、建材、化工跌幅尤其深；军工、TMT等科技行业的跌幅也很大；除了农林牧渔和餐饮旅游之外，消费品普遍体现出比较好的抗跌性；跌幅最小的是非银金融，由于当时保险占了非银金融市值的70%，主要体现了保险受益于资产端收益率提升的逻辑（图12）。
在2008年Q4，名义GDP增速下行至12.8%（前值18.72%），美元指数上行至84.05（前值75.54），中国十年期国债利率季均值大幅下行至3.03%（前值4.26%）。在这种背景下，金融行业普遍跌幅较深，在利率下行、市场持续深跌的作用下，非银金融出现大幅补跌；受益于稳增长的政策预期，周期跌幅普遍收窄，建材与电力设备实现反弹；军工与TMT等科技板块的表现普遍较好，除了电子略有下跌之外，普遍实现了上涨；消费的防御效果依旧存在，医药和家电实现了反弹（图13）。
3.2、2011年Q3到2012年Q3的权益表现
2011年Q2，中国名义GDP增速达到了19.73%之后逐季回落，美元指数则在触及了74.42的低点之后持续攀升。在2009年Q3及之后的5个季度，中国名义GDP增速、美元指数各自基本稳定在10%和80。相关分析如下。
在2011年Q3，名义GDP增速下行至19.5%（前值19.7%），美元指数上行至75.28（前值74.77），中国十年期国债利率季均值小幅上行至3.99%（前值3.88%）。在此期间，金融与周期行业普遍出现深跌，受益于油价的高位运行，石油石化跌幅较小；消费板块普遍体现出较好的防御性，由于是受益于通胀的食品饮料跌幅最小，餐饮旅游、医药跌幅也较小；科技板块中，军工跌幅较深，传媒是全行业唯一上涨的行业，其他表现一般（图14）。
在2011年Q4，名义GDP增速下行至15.8%（前值19.5%），美元指数上行至78.27（前值75.28），中国十年期国债利率季均值下行至3.62%（前值3.99%）。在此期间，市场依旧是普跌的态势，依旧是周期板块表现最差；消费板块表现基本与大势持平；TMT开始出现改善迹象，传媒依旧是表现最好且有正收益；金融中，银行上涨，非银金融大幅下跌（图15）。
在2012年Q1，名义GDP增速下行至12.4%（前值15.8%），美元指数上行至79.59（前值78.27），中国十年期国债利率季均值下行至3.49%（前值3.62%）。在此期间，市场出现明显的春季躁动，前期跌幅较深的周期股在房地产、煤炭、有色的带领下出现强劲反弹；消费品普遍获得正收益，此前体现出防御性的医药反而在消费中跌幅最深；TMT表现中性，传媒依旧是有正收益；金融中，伴随着春季躁动，非银金融表现较好（图16）。
在2012年Q2，名义GDP增速下行至10.5%（前值12.4%），美元指数上行至80.89（前值79.59），中国十年期国债利率季均值下行至3.44%（前值3.49%）。在此期间，春季躁动被证伪，市场再次出现普遍下跌，周期跌幅最深，电力出现短暂上涨；消费普遍体现出良好的防御性，医药大幅上涨；TMT普遍下跌；金融中，非银金融大涨，银行下跌（图17）。
在2012年Q3，名义GDP增速下行至9.2%（前值10.5%），美元指数上行至81.75（前值80.89），中国十年期国债利率季均值下行至3.36%（前值3.44%）。在此期间，市场再次出现普跌，周期与消费整体跌幅相差无几，纺织服装、家电、汽车跌幅尤深，医药、餐饮旅游、建筑则体现出一定的防御性。TMT普遍出现超额收益，金融则大幅下跌（图18）。
3.3、2014年Q3到2015年Q3的权益表现
2014年Q2，中国名义GDP增速在长期的下行后出现短暂反弹，达到8.68%后逐步回落，美元指数则在短暂回落至80.08后持续上行。此后，2014年Q3-2015年Q3，中国名义GDP增速一路下行，从8.38%下降到6.64%，美元指数则一路上行，从82.24上升至96.36。这期间，在强刺激政策的作用下，股市产生了巨幅上涨。但在当下，新格局下的大博弈，意味着重回强刺激老路的概率较低，因此这期间权益表现的借鉴意义并不大。
2014年Q3，名义GDP增速下行至8.38%（前值8.68%），美元指数上行至82.24（前值80.08）。在此期间，虽然中国十年期国债利率季均值虽然只是略微下行至4.20%（前值4.21%），但政策稳增长的意图已经非常明显，例如当年的政府工作报告明确了保障性安居工程等领域的投资目标；发改委于3月份批复了千亿铁路项目。受益于稳增长的利好政策刺激，股市在长期的持续下跌后迎来普涨性的大牛市（图19）。
2014年Q4，名义GDP增速进一步下行至7.45%（前值8.38%），美元指数上行至87.50（前值82.24），中国十年期国债利率季均值则大幅下行3.70%（前值4.20%）。在此期间，市场继续大涨，只是风格由周期轮动到金融，消费与TMT表现一般（图20）。
2015年Q1，名义GDP增速略微下行至7.37%（前值7.45%），基本企稳，美元指数上行至95.14（前值87.50），中国十年期国债利率季均值则进一步下行至3.48%（前值3.70%）。由流动性推动的牛市仍在继续，但市场风格已经轮动至TMT（图21）。
2015年Q2，名义GDP增速小幅反弹至7.70%（前值7.37%），美元指数上行至96.02（前值95.14），中国十年期国债利率季均值也小幅上行至3.52%（前值3.48%）。在此期间，大放水推动的泡沫牛基本上走到了尾声，消费以及周期中的中游等表现较好（图22）。
2015年Q3，名义GDP增速再次大幅下降至6.64%（前值7.70），美元指数上升至96.36（96.02。在此期间，虽然十年期国债利率进一步下行至3.43%（前值3.52%），但快速恶化的基本面与猛烈的股市去杠杆最终戳破了大泡沫，各行业普遍大跌（图23）。
资市通鉴：复盘总结
总的来看，G2双杀下，如果没有大放水等强刺激政策支撑，权益市场表现不佳；叠加强刺激政策时，即便增长仍在下行，仍会产生牛市，但如果后续没有基本面改善的配合，牛市难以持续。分板块看：周期板块在G2双杀中普遍出现大幅下跌，煤炭、有色等上游板块跌幅尤深；消费板块在双杀初期体现出防御性，但如果双杀持续时间过长也会出现补跌的情况，医药、餐饮旅游、食品饮料防御性较佳；TMT在下跌初期出现跟随性下跌，但在消费补跌的时候则体现出较好的防御性；金融基本上体现出了比较强的顺周期性。
[1][1] 从G2双杀时期的权益表现历史来看，似乎进一步印证了跌破3000、杀向2700的风险。但需要说明的是，在2008年Q3和2011年Q3开始的大熊市中，快速恶化的基本面是市场大幅走熊的关键原因。
而在当下，大博弈真的会导致经济基本面的快速恶化吗？本轮的周期下行与以前的周期下行又有什么不同？从市场的技术层面看，我们为什么也不认同对市场过度悲观的观点？详情敬请关注“大博弈下的策略·中篇”。
风险提示
1、中国名义增速超预期下行。由于去年下半年PPI基数较高，叠加今年加大进口、严控煤价等措施，GDP平减指数回调压力较大，而价格因素是近些年影响名义增速的最主要因素。
2、美国超预期加速加息。美国失业率已经降至非常低的水平，又叠加地缘政治风险导致的石油价格暴涨以及财政刺激、扩大出口等政策，美国存在加速加息的风险。
3、人民币汇率超预期波动。我们认为今年人民币汇率将会基本保持稳定，大幅贬值或者升值的概率较低，但在大博弈的背景下，小概率事件也有发生的可能，一旦发生超预期的波动，则有可能对市场情绪造成负面冲击。
4、债务违约风险无序暴露。企业部门去杠杆是结构性去杠杆的重中之重，这意味着下半年企业部门的信用风险仍有暴露的可能，一旦引发连锁反应，则违约风险存在无序暴露的可能，或将推升风险溢价、打击市场情绪，对前期加了杠杆的科创板块影响更大。
5、警惕前期强势消费品的补跌。消费品的防御性并非绝对，如果周期下行持续时间过长，消费品最后也难免补跌。
（责任编辑：宋政 HN002）想了解更多关于《中美贸易战波澜再起的最大风险：G2双杀 》的报道，那就扫码下载和讯财经APP阅读吧。
