行业内部分化 大型银行优势凸显顺水鱼财经

今年以来，去杠杆严监管政策持续稳步推进，银行板块在一定程度上承压。伴随着银行股股价的持续走低，超过半数银行股目前已经“破净”。在银行股估值不断下探下，当前0.85倍左右的市净率已经处于历史底部区域。

聚焦银行业发展格局以及银行股投资逻辑，《红周刊》特邀请平安证券首席经济学家张明进行宏观视角解读，张明从事国际金融与中国宏观经济相关领域研究，近年在中国货币政策、金融系统性风险等领域的研究引起广泛关注。同时，本刊还特别邀请到雪球网两位银行股研究及投资达人处镜如初（原名“林秋喜”）和ice_招行谷子地（注：因工作性质不方便透露姓名）进行银行股基本面剖析。处镜如初作为一名1997年即踏入股市的老股民，在证券市场几经浮沉，此后，他逐渐在银行股上构筑起自己的“能力圈”而斩获颇丰。ice_招行谷子地进入证券市场则有13年，他从入市之初即持有银行股，曾两次参与招商银行配股，并一直守望招行而吃到丰收的“果实”。

他们表示，强监管政策下银行业短期承压，当前经济发展新格局逼迫银行转型，行业内部分化格局已经形成。未来，国有大型银行及具备特色业务的银行发展前景向好，尤其是挑战竞争优势的零售银行业务被看好。

严监管带来新压力

《红周刊》：今年以来，监管层出台了一系列严监管政策如资管新规等，这些新政对银行业的冲击大吗？

张明：今年出台的一系列新的监管政策，对银行业而言压力还是挺大的。比如资管新规，其实就是把过去这几年银行很赚钱的打法给限制住了，基本上在迫使银行回归到传统的存贷业务、同业业务等等，现在很多创新业务做不了了。严监管对于过去几年依靠同业发展、弯道超车的一些中小银行的影响是很大的，特别是很多城商行、农商行，包括几家股份制银行的冲击尤其严重，未来一段时间，不排除有个别小的金融机构出问题的可能性。

处镜如初：资管新规等监管政策出台对银行业在短期内影响很大，部分基础资金来源不牢固、高收益高风险资产配置比例偏高的银行受到的冲击较为明显，但对于那些资金来源稳定充足、高风险资产配置比例低的银行影响相对较轻。

《红周刊》：地方债务风险、房地产市场收紧给银行业带来怎样的影响？

张明：考虑到对地方政府、对房地产行业的贷款是银行贷款很重要的部分，是银行重要的资产组成部分，因此，地方债和房地产市场一旦出问题，都会对银行的资产负债表产生比较大的冲击，特别是房地产业。我们估算，银行一半以上的贷款或多或少都跟土地或房产有联系，一旦房价发生系统性下降，则银行的资产负债表将会遭遇重创。无论是不良贷款率还是拨备覆盖率，都会有明显的恶化。

今年以来，我们看到有很多信用债违约现象，而有些地方政府融资平台发的债未来也有违约的风险，我个人觉得这对银行也是有不利影响的。因为如果企业和融资平台连债券都还不起，那它欠银行的钱也不用还，这也意味着未来银行的不良贷款率会有比较明显的上升，如果银行又投了很多信用债和平台债，那未来就会有可能遭遇直接的损失。

《红周刊》：央行最新公布的5月份金融统计数据显示，5月份社会融资规模增量为7608亿元，与4月份相比，跌幅逾50%，这与人们此前预期的1.3万亿元相去甚远。您觉得，社会融资大幅减少对银行业的影响体现在哪儿？

张明：我个人觉得，社融变化其实是强监管的结果，是要逼迫银行把表外的资产主动或被动回表，这个过程就导致了社融的新增量远低于人民币贷款增量，这个做法对银行的压力还是挺大的。因为银行的表外资产规模较大，且质量偏低，迅速回表的话，一方面会降低银行资产的质量，另一方面则会给银行带来较大的新增资金成本的压力。

经济发展新格局倒逼银行业转型

《红周刊》：从2014年起，银行的规模、营收、业绩增速都出现了明显下滑，很多投资者感叹银行的黄金时代一去不复返，您觉得导致目前银行业发展停滞的原因是什么？

ice_招行谷子地：银行号称是百业之母，银行业的景气与否和社会经济的繁荣程度紧密相关。银行的最近几年发展停滞，是和我国的宏观经济发展有密不可分的关系。我国经济目前处于3期叠加的阵痛中，即：1.增长速度换挡期；2.结构调整阵痛期；3.前期刺激政策消化期。

其中，增长速度换挡期决定了未来我国经济发展速度不可能继续保持过去30年那种发展速度，这也就意味着，整个社会对于资金的需求也会下一个台阶，实体经济可以度让给银行业的利润空间也会减少；结构调整期，我国的经济从外贸、投资拉动为主逐渐过渡到消费拉动为主，更多的新经济业态逐渐替代过去以重化工、基础工业为主体的旧经济业态，新经济的轻资产特性决定了其融资需求必然不同于传统经济，再加上结合现在国家正在推动的直接融资替换间接融资的大方向，这就决定了银行过去的利润中心对公业务可能会逐渐失去在银行体系中的绝对主导地位；前期刺激的消化期主要是指我国过去依靠银行债务、中央债务和地方债务拉动投资刺激经济的政策不可持续。此前10年的强刺激快速催大了我国的资产负债表，目前需要做的是稳定杠杆率，用发展消化过去超发的货币。

总之，经济新格局正在逼迫银行做转型，从过去投资拉动、对公业务为主逐渐转向零售和对公并重，从过去贷款业务为主逐渐转向信贷和投行并重。未来，只有那些在零售、投行、财富管理等多个领域有所突破的银行才能在这场转型中脱颖而出。

《红周刊》：近年来，互联网金融业务发展迅猛，其对传统银行业务的冲击体现在哪些地方？

处镜如初：互联网金融崛起是自2013年开始的，其对传统银行业务最大的冲击体现在支付手段上，原来的银行卡是最为方便快捷的个人支付工具，现在银行卡支付受到支付宝、微信支付的严重挑战。而正因支付工具的变迁，加上由于余额宝、微信理财等的竞争，大部分银行的存款增长乏力，尤其是网点集中在城市的股份制银行，近年来贷存比均呈现不断上升的情况，很多超过了原来75%的监管标准。从资产端看，蚂蚁金服、网商银行等依托其大数据优势，不断拓展消费信贷的市场，使传统银行在这一领域的发展受到了较大的限制。

中国互联网金融对传统银行造成冲击将是一个长期不可逆的趋势。但我们也要看到，随着互联网金融资产的规模的急剧膨胀，金融风险也在快速积聚中，互联网金融将不得不和传统银行一样接受统一的监管标准，互联网金融对传统银行的影响速度会慢下来。面对冲击，优秀的传统银行仍然存在优势，从负债端来看，网点和信用优势使得银行始终拥有低成本存款来源。从资产端来看，银行贷款在国家基本建设、房地产、个人住房按揭贷款等领域较难取代。

《红周刊》：最近，大家都在热议银行表外资产回归表内这件事，银行表外理财规模如果大面积收缩，会不会对债券市场带来压力？

ice_招行谷子地：银行理财规模的收缩主要体现在两方面：一是原来不合规的表外融资回归表内，这部分一般不涉及公开交易的债券，所以，对债市影响不大。二是由于期限匹配，收益率下降等原因客户主动减少了这部分配置，但是客户的钱总是要有地方去的，要么回银行变成存款要么进公募基金，无论是哪一条都可能会再次流回到债券市场上。其实，目前债券市场上的流动性问题主要不是理财规模收缩带来的，而是监管机构的严监管政策压低了货币乘数，造成了总体流动性紧张。

《红周刊》：银行表外资产回归表内，资产规模的快速增长意味着需要新增缴纳准备金，这对银行的核心资本充足率带来一定影响，对此，你是如何看的？

ice_招行谷子地：表外资金回表内，确实增大了银行对核心资本的需求。所以，我们才看到最近两年很多银行在不停的融资，其中一个重要的原因就是为表外业务回表做准备。所以，投资者在选择投资标的时有必要将银行的资本充足率作为重要的考察指标。一家商业银行的资本充足率越高，其能够承受违约资产风险的能力就越强，其资本风险也越小。

《红周刊》：银保监发文正式放开外资在中资银行持股比例，这对国内银行的估值影响大吗？

ice_招行谷子地：开放外资入股国内银行业占比对国内银行业的主要影响体现在小型银行和部分股权分散的中型银行。因为主要的股份行和国有5大行的大股东占比是很高的，外资从二级市场买股份很难收集到足够控股的筹码。况且，中国主要的国有银行和股份银行体量足够大，外资银行也没有足够的资金吃下这些大家伙。

但是，收购小型银行比如城商行、农村银行、地区银行等的股权，可能会成为外资介入中国市场的一个选项。这可以从侧面提升市场对于银行股权的估值。同时，引入新的玩家有利于进一步激活现有的市场。不过，这种影响可能是一个长期的过程，短期很难对市场上的银行估值产生影响。

基本面好转 内部分化明显

《红周刊》：严监管下,银行业的资产质量是否已经得到有效改善？

处镜如初：目前来看，银行业内部分化还是很严重。严监管下,有的银行资产质量已经出现明显改善，出现不良率和不良总额双降的局面，比如招商银行；有的出现改善的迹象，出现不良率下降但是不良总额还在增加的单降局面，如四大国有行基本上都是单降，当然也有个别银行双降，比如农行。另外，有些先行指标，如逾期贷款、关注类贷款等，可以判断资产质量的趋势；有的则继续恶化。总体上，国有银行相对都要好一些。

国有大型银行网点多，存款竞争力好于股份制银行和城商行，同时，执行监管政策到位，资产质量好转迹象明显。国有大型银行资本充足率较高，尤其是核心资本充足率不断走高，其权益乘数一直偏低。去年以来，息差的企稳回升，一定程度上减缓了ROA、ROE的下滑趋势。除招行以外的股份制银行和城商行资本充足率较低，长期以来依靠较高的杠杆，权益乘数较高，增长速度超过国有大型银行，但在新的监管政策下，息差收窄，营业收入回升乏力，甚至下降，同时，资产质量没有出现明显好转的迹象，从整体看ROA、ROE还维持着原来的下降趋势。

《红周刊》：若银行业基本面向好，其变化主要体现在哪些方面？

处镜如初：银行股的业绩，从收入方面讲，变量有两个，一个是息差，一个是规模。当前市场利率总体向上，息差整体也是如此;规模则受到以去杠杆为目的的监管等措施的影响，增速可能放缓，两者相抵，短期内可维持小幅增长的情况。从支出方面来看，变量有一个，就是减值准备金，差值准备金受到不良贷款增量的影响，过去3年来，供给侧改革取得了一定成效，行业的不良生成已企稳甚至有减少的迹象。我觉得目前的银行基本面是要好于2015~2017年的。

ice_招行谷子地：现在银行业的基本面其实是在全面好转的，投资人不要被短期密集发布的监管新规吓到。首先说资管新规，表面上看限制了银行资管业务的短期利益，但是我们要看到资管新规限制了很多没有牌照的互联网金融公司开展金融业务，这就好比原来一个蛋糕有牌照没牌照的都抢着吃，规矩办事的银行反而分到的少，现在只有有牌照的才能上桌，对银行业长期的基本面是利好的。

其次，看最近执行的银行流动性管理办法，表面上看逼着大家都去抢存款，但是实际上通过配套的一系列对各种宝宝类理财产品流动性的限制，倒逼部分资金回流银行存款体系，长远来看减少金融市场的嵌套空转，有利于降低银行的资金成本。

最后，再看看对于不良的问题。从表面上看，整个银行业的账面不良率已经稳定下来，如果我们以“广义不良”（不良+关注）的角度看，很多银行已经实现了下降。

银行业是经营风险的行业，监管的越严格越有利于行业的健康发展。实际上，现在银行业的基本面要远远好于2015~2016年。所以，无论从动态看还是静态看，现在绝大多数A股上市的银行股都处于低估的状态。

《红周刊》：二级市场上，投资者如何选择银行股？标准是什么？

处镜如初：我觉得进行银行股的投资，需要从两方面入手，一是要看银行的基本面，二是要看银行的估值。银行的基本面中要看零售业务的占比，零售业务占比高的银行在负债端对客户具有相当高的粘性，在资产端使银行具有较高的定价权，因此，零售银行未来较为稳定，属于弱周期行业。对于银行估值，以市净率进行评估较为合理。在综合考虑两者的基础上，不同风险偏好的投资者可根据各家的偏好选择不同的银行。如果厌恶风险，可选择基本面较好、抗风险能力较强的国有大行，如邮储银行负债端基本由存款构成，其中个人存款占比超过80%，同时贷款又主要投向个人，零售贷款占比超过50%，目前市净率仅有0.8～0.9倍，是一家最具零售特色的银行，值得关注。其次，股息率在4%~5%之间的国有大型银行，其中工、建、农3家管理各有特色，特别是建设银行，各方面均较为出色。如果有一定的风险容忍度，偏好持有优秀，则可选择招商银行，招商银行以零售银行作为经营战略，是中国银行业市场化以来通过竞争取得优势的银行。招商银行在私人银行累积的巨大信誉以及对资产的保守严谨态度，为股东的长期收益提供了坚实的保证。如果投资风格进取，则可以选择一些短期事件冲击的低估值品种，如重庆农商行。重庆农商行资本充足率高，存款基础好，长期以来稳健发展，但受不良贷款暴露的影响，最近股价较为低迷。

ice_招行谷子地：银行股的投资和如何估值一直是银行投资者之间争议很大的问题。我个人是不太赞同使用单纯PE、PB估值方法的。这种方法忽略了银行之间核心竞争力之间的差距。很多投资者用PE、PB估值法指导在不同银行股之间搬砖，结果就是最后搬到最烂的银行中，而优秀银行却实现了对行业的超越。个人觉得在考察银行的时候主要考察3点：1.是否有稳定的低成本负债；2.是否能够实现内生性增长；3.大股东是否为公司创造了优秀的公司文化。

第一，是否有稳定的低成本负债其实反映的是银行对客户的粘性。只有银行的服务令客户满意，客户才会把更多的结算账户放在这家银行，从而沉淀更多的低成本负债。如果是依靠同业拆借获取负债，在资金泛滥的时候虽然可以大量获得低成本负债，但是一旦流动性收紧，负债成本一定会飙升。2007年英国的北岩银行倒闭就是因为没有稳定的负债和流动性错配造成的恶果。

第二，是否能够实现内生性增长其实反映的是银行的风险定价能力。我们都知道银行是利润前置风险后置的企业，存贷业务的获利能力体现为息差，而风控能力体现为信用成本，两者相减得到的就是银行调节后的“净获利”能力。而这种能力就是我们常说的风险定价能力。只有风险定价能力强的银行才能用最少的风险资产产生最多的利润用以补充对资本的消耗。

第三，是否为公司创造了优秀的公司文化实际上是反映银行基业长青的根基。只有客户，企业和股东三方的利益都得到最大化才能确保公司不断地成长。任何一方的利益受到损害，都会让公司走上错误的道路。和前两条对比看，第三条没有量化的指标，只能靠投资人细心地去体会自己选中的银行是否兼顾了三方的利益。

举两个例子，一个正面的是招商银行，招行在自己的发展战略中不止一次地提到要追随客户的需求，以服务好客户为首要目标，这体现了招行对客户的尊重。招行将现金分红比例30%写进了公司章程，在两次增发中都采用了相对公平的配股，这体现了招行对公众股东的尊重。招行在公司发展中始终坚持风控优先的保守经营策略，这体现了招行更多考虑的是公司的长远发展而不是短期利益。再看一些反面的例子，有些银行宁可低于实际净资产（并未低于最近一次年报经过审计后的净资产）定向增发给财务投资者，也不考虑让公司降低发展速度，表面上看公司利润还在增长，但是每一个小股东的每股收益实际上是被摊薄了。

(注：文中所提个股仅做举例，不做买入推荐。)