【华泰传媒许娟团队】芒果超媒(300413,增持): 自制优势和芒果生态构筑成长性顺水鱼财经

收购芒果系优质资产，布局新媒体全产业链，更名芒果超媒再起航

公司自完成对芒果系资产的收购，主营业务由电视购物拓展为集流媒体内容、新媒体平台、' 互联网信息及电商服务一体共生的独立性芒果生态：集结多内容生产要素和自制能力，向MPP/OTT/IPTV多端渠道持续输送内容，并在综艺领域领跑。我们预计公司2018~2020年EPS为1.15/1.51/1.84元。考虑到公司高成长性和标的稀缺性，首次覆盖给予增持评级。

用户消费习惯和付费习惯双加强，预计在线' 视频规模18~20年CAGR17%

广告和用户付费构成视频网站两大主要收入来源。其中广告收入与用户基数和视频资源量正相关，2017年在线视频行业用户渗透率已经稳定在70%左右，用户基数增长放缓，而播放量迅猛增长，说明单用户对在线视频的使用强度提升；另一方面，用户付费与ARPU值、付费率成正比，我们认为国内ARPU值水平相较IPTV/OTT/数字电视仍有提升空间，目前国内付费率水平远低于' 美国且处于快速提升通道中，构成驱动行业增长的主要引擎。经测算，我们估计2018~2020年在线视频市场规模复合增速为17%。

内容仍是竞争关键因素，行业呈现“爱腾优+芒果TV”的竞争格局

视频平台的创收模式决定了视频平台对内容端的依赖，由于头部内容引流效果显著且价格高昂，因此视频网站纷纷深化在内容领域的布局。我们认为，资金雄厚的玩家具备明显优势，但近期联合限价声明有望在一定程度上缓解成本压力；另一方面，内容制作能力已成为视频网站赢取' 竞争优势的重点。从行业格局上来看，当前“爱腾优”凭借在内容上的大量投入稳居第一梯队，芒果TV行业第四座次稳固。

芒果生态持续供血芒果TV，优秀自制能力盘活芒果超媒各块业务

湖南文娱集结内容要素（湖南文化产业集群）、制作力量（湖南卫视），形成芒果生态良性发展的活水；5家标的公司有望协同构建多内容（综艺、影视、游戏、艺人）源源不断供血多端渠道（MPP+OTT+IPTV），芒果TV以自制综艺为强势抓手，盘活在线视频会员付费、广告、泛娱乐拓展等多块业务；并随着内容库逐步积累，为运营商业务和内容运营业务的拓展奠定基石。

受益行业高景气度，' 业绩成长性高的A股稀缺标的，给予增持评级

公司受益行业高景气，有望凭借自制能力和独立的芒果生态吸引和留存更多的用户。我们预计18~20年归母净利润为11.34/14.94/18.25亿元，对应18~20年EPS为1.15/1.51/1.84元。根据公司' 公告，此次并购后17年备考归母净利润为8.15亿元，对应18~20年业绩增长率为39%/32%/22%。考虑到公司作为成长股，18年净利增长率为39%；我们保守给予公司18年PEG在1X左右（0.9X~1X），对应18年PE估值35~39X，则对应18年目标价40.25~44.85元，首次覆盖给予增持评级。

风险提示：重点自制综艺点击量或招商不达预期；内容成本消化不达预期。

  本文首发于微信公众号：' 华泰证券(' 601688,' 股吧)' 研究所。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。