N+财经研究丨壳股“围城”：有人买壳中“圈套” 有人卖壳打两折顺水鱼财经

对2018年的壳市场，市场参与各方看法不一。

有" 券商中介人士觉得壳市场寒冷，如今难撮合哪怕是一笔交易，难买难卖。有代替上市公司董事长负责谈判欲买新壳的人士则认为，价格谈拢就好说，但关键是怕踩“雷”。有券商投行部总经理坦言，现在壳费已到合理地带，买卖壳交易依旧活跃。

虽有分歧，但共识也很明确：壳转让带来暴利的黄金时代已不复存在，过往的“主动式”卖壳也已变为“被动式”卖壳。

更明显的是，市场的供求关系已发生极大转变，由卖方市场转向了买方市场，背后是当前不少A股上市公司控股股东高比例质押危机、现金流紧张、市场趋于理性、壳股稀缺性不再等。

由此，壳市场呈现出一些新现象：比如转让方在卖壳时还需签订" 业绩对赌协议，所谓对赌式卖壳数量正在悄然增多。

“少了！”这是来自成都本地某券商投行人士的一句感叹，对于她而言，今年A股壳市场有点冷，她已不记得上一笔经手的卖壳单子是在什么时候了，“现在买卖双方很难谈拢价格，市场的壳比以前多，各方都在观望。”

“多了！”这是某券商上海投行部一位负责人的感叹，在他看来，今年A股壳市场交易活跃，冰点还未到来。

“壳费下降，市面上的好壳太多，吸引了资方的关注，相比而言，买壳方的谈判余地更大。”他说。

上边两名受访对象都是来自券商投行的专业人士，表面上两个判断相互矛盾，但其背后逻辑却一致——壳费比过往几年更便宜。因为壳本身整体估值下降，便宜的壳增多，买壳方有了更多讨价还价的本钱。“场外人士”可“货比三家”，并不急于出手受让上市公司控股权。

A股上市公司的市值变化也影响到壳费涨落。N+财经甚至不超过3亿元。与之对应的是，市值超过100亿元的仅有753家。

而截至2017年12月31日，低于30亿元市值的仅有449家，其中低于10亿元市值的仅有一家——朗博科技（603655，SH）。而朗博科技当时又恰好是沪深两市最小市值股，市值只有9.86亿元。不过，朗博科技是当年12月才上市的" 新股。当时，超过百亿市值的" 个股达1126家。

再看2016年底时的" 数据。截至2016年12月31日，低于30亿元市值的上市公司更为稀缺，仅有14家，同时没有一家公司的市值低于10亿元。而截至2015年12月31日，由于当时的牛市因素，30亿元市值以下公司更是稀少，超过百亿市值的则多达1250家。

前述数字说明，目前大量个股的市值相比前两年都有所走低。

枯燥的数字远不如亲历者讲述的故事精彩，一些金融人士的经历更是直观反映出壳市场的冷暖。

一上市公司接近董事长的核心人士廖先生（化名）为N+财经记者讲述了他去谈壳生意的前后。去年底，该上市公司实际控制人委托其物色一下二级市场的壳公司，希望拿下其控股权进行一些资本运作。当时，他正与西部某资本大佬的A公司进行洽谈。

“简直太疯狂了！”廖先生的嗓门突然变大了，“40%的股权却要价30亿元，整个壳股的价格岂不是要100亿元？！”这显然超出了他当时的心理预期。

廖先生认为这很不可思议，当时该公司总市值只有近50亿元。如果按照100亿元市值的壳费收购，廖先生背后资本方需要砸锅卖铁，动用各类杠杆金融工具才能支付得起，最终双方没有谈成。

廖先生指出，今年这家A公司实控人将控制权转让，但其对应股权作价仅有6亿元，是此前谈判时的1/5。

" 西部证券(" 002673," 股吧)投资银行总部董事总经理" 王克宇对N+财经记者说：“前两年的壳股价格确实很高，动不动报价就是100亿，很难让人接受。”

“隔壁”买壳上了当

“30亿元左右的壳（价）算是合理，应该还有下降空间，25亿元左右就比较合适了。”王克宇说道。

截至2018年10月15日，A股已有1286只个股市值低于30亿元。相较以往几年，壳市场降温明显，加之IPO常态化等因素，壳股本身已不具有稀缺性。对于买方资本而言，这是一件好事，意味着在市场里有更大话语权。

不过，目前不少买方对考察的标的也充满着担忧与疑虑，宁愿多看少动。

“怕壳股隐形担保、债务、质押等，这也是我们需要券商中介、律师参与尽调的原因。之前有这方面的例子，但不方便给你透露。”王克宇表示。

这样的故事也发生在廖先生身边。“去年底，我们还去上海谈了一家B公司，当时也是20%的股权谈成30亿元作价。”廖先生说，相比A公司，B公司还有一大优势，因为其通过定增融资，账面上还有超过10亿元的流动资金（现金等价物）。“如果后续进行资本运作，溢价注入上市公司实际控制人的资产，这笔买卖还是很划算的。”

在之后的竞争中，廖先生方面败下阵来，被另一个买家所获得。孰料故事并未完结。

“太幸运了！”事后回顾，廖先生及其老板都无比感慨，正因为这次错失，他们避免了后续的麻烦——因为就在B公司控股权转让完成后，该公司频频出现私下担保、债务、高比例股权质押等问题，“也就是通常所说的或有负债。”

此外，在完成控股权转让后，B公司实际控制人还被证监会立案调查。伴随着后续股价下跌，买方可谓损失惨重，不仅面临着交易后股权折价的损失，还要面对前任留下的烂摊子。“如果卖壳方刻意隐瞒，这些的‘暗雷’不一定能在尽职调查中发现。”廖先生说。

对于小市值的壳股而言，股价与盈利状况是重要的因果关系之一。

本身资产盈利状况不佳，如果还存有债务的“黑天鹅”，高昂的杠杆比例将压倒上市公司现金流。这犹如火上浇油，公司股价将进一步下滑，市值继续缩水，公司资产迎来“明斯基时刻”。这又会如多米诺骨牌一般，令二级市场承压，最难熬的当属那些在股价高位进行高比例质押的股东们，当然也包括控股股东。

N+财经记者根据Choice统计，截至2018年10月15日，累计质押股数占总股本比例超过50%的有122家；控股股东累计质押数量占持股比例超过50%的高达1154家，超过90%的达到了447家。而截至2017年12月31日，累计质押股数占总股本比例超过50%的只有85家；控股股东累计质押数量占持股比例超过50%的只有973家，超过90%的为357家。

若控股股东发生平仓危机，现金流出现问题，出于资金压力考虑也会选择转让控股权。

“今年新疆的一家公司，它的控股股东因为质押问题，还不上" 信托资金的钱，所以要卖控股权。”廖先生表示。

一旦进入“控股股东股权质押、资产暗雷、股价下跌”这样的囚徒困境，亟待外来资金“输血”，转让控股权则成为破局的关键。

催生对赌式卖壳

“未来的壳肯定越来越不值钱。”一家西部某高科技上市公司董秘对N+财经记者谈及他的观点。

目前，壳市场降温，想要通过壳交易实现一夜暴富的预期不再，不踩雷的低风险偏好是买方资本的重要考量。

壳市场交易对象的换位，并不意味着这个市场会失去应有价值。

对于那些希望包装资产上市，但资产要求达不到借壳上市、IPO标准的资本方而言，先拿到上市公司控股权，再进行资本运作，依然是可行路径。“交易很活跃，只是壳现在供大于求。”王克宇表示。

近日，深圳市政府将斥资数百亿元驰援本地上市公司的消息被刷爆。消息称，深圳已设立专项工作小组，安排数百亿元资金，从债权和股权两个方面入手，构建风险共济机制，化解辖区内上市公司大股东的质押危机。

如此一来，外力介入有望化解一些上市公司控股股东的风险。然而对于壳市场而言，聪明的资本也在想办法订立新的契约防范其中风险，这也催生了对赌式卖壳。

N+财经记者注意到，有买卖双方通过一种新型对赌式契约方式，敲定控制权的转让。这其中嵌套对卖壳方的多重要求，譬如业绩承诺对赌期、保持原运营团队等。

值得一提的是，A股市场目前仅有4例对赌式卖壳的案例，其中有3例均发生在今年。这背后的种种特点颇有值得研讨之处。

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