白酒牛市下半场的主力，看地产酒龙头古井贡酒？顺水鱼财经

（1）地产酒类龙头，有良好的历史文化基础。

（2）公司高中低档产品线齐全，主打产品古井五年、古井八年原浆占总收入的54%，产品竞争力和品牌度很高。

（3）公司在安徽省内市占率17%，是省内白酒公司市占率最高的。但是从外省龙头酒企来看，市占率均超过50%，所以公司还有很大的提升空间。

（4）公司主要管理层年龄在40岁左右，年轻有活力，并且在公司任职时间较长，公司治理结构稳定。

（5）公司主打产品在100-300价格带，符合市场主流消费人群的消费能力，市场整体空间在2000亿到3000亿。未来发展空间较大。

1.1 公司历史

' 古井贡酒(' 000596,' 股吧)是中国八大名酒之一，始于安徽亳州，前身为起源于明代正德十年（公元 1515 年）的公兴槽坊，1959 年转制为国营亳县古井酒厂。1992 年集团公司成立，1996 年古井贡' 股票 上市。 从我们梳理的几个阶段来看，1998 年前的古井曾在王效金“降价降度”等策略下蓬勃发展， 成为白酒中的翘楚。但公司内部体制混乱、品牌流失等问题终在 2003 年开始爆发，经营也陷入了困顿。经过几年的调整，古井 2008 年摆脱历史的阴霾、品牌也有了清晰的定位，' 业绩表现抢眼，市值更是大幅提升，08 年 10 月后股价一路上涨，盈利表现远超市场预期。古井的崛起不仅得益于地产酒复苏的大背景，07-08 年提前判断局势、并相应作出调整的策略也功不可没。

1.2 品牌价值

老八大名酒，屡获殊荣。早在 1963 年第二届中国名酒评比中，古井贡酒便与' 茅台(' 600519,' 股吧)、' 五粮液(' 000858,' 股吧)、泸州 老窖等一起获称“中国老八大名酒”，且连续四届蝉联“中国名酒”称号。1984 年，古井第三次获全国白酒评比金奖；1987 年，古井当选人民大会堂国宴用酒，并于次年代表中国参加于巴黎举办的第十三届国际食品博览会，获唯一金奖。此外，公司于 2012 年荣膺中' 国华谱奖、中国金谱奖。

牌价值，蜚声中外。2010 年，古井以 81.72 亿元的价值获“中华白酒十大全球代表性品牌” 殊荣，其年份原浆系列获“全国十大白酒最具价值品牌”称号；2014 年，在全球知名评估机构 Brand Z 选出的中国最具品牌价值榜单中，古井位列第 65 名，2015 年古井以 3.56 亿美元的品牌价值再 度上榜中国百强榜，位列第 76 名；2016 年古井位列第 77 名，2017 年排名 73，届时古井已连续四年跻身百强；2017 年，古井在英国 Brand finance 评估机构发布的全球烈酒品牌价值 50 强中， 品牌估值 11.1 亿美元，仅次于茅台、洋河、泸州老窖和五粮液，位列全国第 5，全球第 14 名。" src="http://i4.hexun.com/2018-10-26/195009238.jpg"> 高品牌价值，蜚声中外。2010 年，古井以 81.72 亿元的价值获“中华白酒十大全球代表性品牌” 殊荣，其年份原浆系列获“全国十大白酒最具价值品牌”称号；2014 年，在全球知名评估机构 Brand Z 选出的中国最具品牌价值榜单中，古井位列第 65 名，2015 年古井以 3.56 亿美元的品牌价值再 度上榜中国百强榜，位列第 76 名；2016 年古井位列第 77 名，2017 年排名 73，届时古井已连续四年跻身百强；2017 年，古井在英国 Brand finance 评估机构发布的全球烈酒品牌价值 50 强中， 品牌估值 11.1 亿美元，仅次于茅台、洋河、泸州老窖和五粮液，位列全国第 5，全球第 14 名。

1.3 公司发展阶段

1) 发展期（1959 年至 1997 年）：安徽古井集团前身为起源于明代正德十年的公兴槽坊，1959 年转制为国营亳县古井酒厂，1987 年后在王效金的带领下迅速 拓张，发展成为资产近百亿、职工过万人的大型集团公司，并在 1996 年上市， 稳居行业前三甲的位置。97 年曾是古井最辉煌的一年，利润达到了突破性的 3 亿元，在众多白酒企业中可谓是风光无限，前景光明。

2) 第一阶段（1998 年至 2007 年上半年）：然而辉煌之后，97 年开始' 亚洲金融风暴来袭、中国经济疲软、整个行业由盛走衰。在经济复苏、白酒市场竞争日益激烈的背景下，古井公司产品线繁多、营销模式单一、逐渐开始走下坡路，甚至 2003 年开始连续亏损。在 2004 年至 07 年上半年，古井数次面临“体制改革 失败”和“' 税务风波”等危机，品牌已然落后于' 贵州茅台(' 600519,' 股吧)、五粮液等品牌。

3) 第二阶段（2007 年下半年至 2009 年下半年）：这三年是古井调整的阶段。在前高管落马、新团队成立后，毅然决然地提出了“回归主业白酒、回归市场高端、回归到古井历史辉煌位置”的“回归与振兴”发展战略，公司负重前行，开始出现曙光。随着内部调整、体制改革分步突破、新产品“年份原浆酒”定位中高端，公司的产品线逐渐清晰，内部凝聚力大幅提高。

4) 第三阶段（2009 年下半年至今）：经过三年的调整古井已然焕然一新，战略层 逐渐向财务层落实。乘着经济复苏、白酒行业兴起的背景，古井走出低谷，以“后发优势”实现跨越式发展。古井产品成熟、品牌清晰、渠道发力，业绩屡屡有超市场预期的表现。

1.4 股权结构及公司人事变动

1.4.1 公司人事变动

高层换血，内部整改。王效金等人的东窗事发，意味着古井的高层迎来新的一轮洗牌。07 年 10 月底开始，公司更换董事、调整管理层、调整监事人数，成立审计管理部监督内控体系运行，使公司内控制度得到完善。同年' target='_blank' >曹杰、李彬和' target='_blank' >梁金辉进入董事会。曹杰和职业经理人刘敏相继上任给公司带来了曙光，从现在看二人对古井的复兴之业可谓功不可没。曹杰是原古井酒店集团董事长，兼任古井集团董事长和股份公司董事，在王效金出事之后一直代理主持工作，之后 08 年开始担任了股份公司的董事长，直接负责股份公司的经营。素有“西北少帅”之称的刘敏加入古井后则担任总经理，之前曾任孔府家集团酒类事业部和' 金威啤酒集团西安公司总经理职务，经验比较丰富，对后来古井的产品结构、价格体系和市场结构调整做出了很大的贡献。高层结构整改后，领导层平均年龄 46 岁，新增的高层人员大多数都是 40 岁上下年富力强的一代，磨合较好，也有带领公司突破困境的魄力。

1.4.2 公司股权结构

改制终获突破，治理结构更佳。吸取了之前的教训后，古井集团改制实行分步走——先实行全员身份置换，然后吸收管理团队、技术骨干、员工和投资合作伙伴、经销商、供应商等入股，实施股权多元化，最终实现国有股的全部退出。2009 年 7 月 30 日，古井集团 40%国有产权成功以 4.65 亿元转让给上海浦' 创投资有限公司。改制后的企业以一 种全新的机制运作，对公司的治理结构意义重大——每位员工面临更大的压力和危机感，同时公司的凝聚力和战斗力增强。

牛市下半场的主力，看地产酒龙头古井贡酒？ src="http://i2.hexun.com/2018-10-26/195009237.jpg"> 公司白酒产品涵盖浓香、清香和兼香三大香型，主要产品包括七大系列：年份原浆系列、窖龄系列、老名酒系列、大坛系列、健康开坛系列、淡雅系列、新品系列。其中，年份原浆系列为公司核心产品，占公司营收的 82%以上。古井年份原浆系列于 2008 年上市，在行业内首次把年份酒划分为“原浆级”和“非原浆级”两种。 “年份”概念有利于价格区隔和抬升，原浆献礼版，5 年，8 年 16 年，26 年价格依次提高，便于消费者找到适合自己的价位。“原浆”概念体现公司“品质第一”的理念。“原”字传递纯正、手工等稀缺要素，“浆”字暗含“浓”，既是浓香的酒，也是酒体丰满的酒。

古井早在 2008 年便向国家商标局提出申请注册“年份原浆”商标，2015 年 10 月年份原浆获得国家标总局注册通过，其“年份原浆”商标正式受到' 法律保护。对比省内其他三家上市公司，迎驾，金种子推出中高端产品较晚。古井对年份原浆系列最早进行战略布局，原浆系列处于 100-300 元以上价格带，定位中高端。近年来公司在广告冠名，渠道投入方面均着重对年份原浆品牌的打造。例如 2016 年央视春晚特约播出、亮相' 韩国丽水世博会、' 意大利米兰世博会以及登陆纽约时代广场，均以年份原浆系列作为形象展示产品。产品定位的准确结合系列品牌的塑造，年份原浆系列在本轮消费升级中全面受益。

经济回暖，人口增长带动白酒消费增长。 src="http://i2.hexun.com/2018-10-26/195009237.jpg"> 酒类消耗和居民收入水平有很大关系，安徽经济回暖，人口增长带动白酒消费增长。

3.1 安徽省经济发展

政策利好助推安徽省 GDP 增长。2016 年，国家发改委公布《长江三角洲城市群发展规划》， 规划期为 2016-2020 年。该规划指出安徽省将形成包括合肥、芜湖、马鞍山为核心的合肥都 市圈。近三年来安徽省 GDP 增速均维持在 8.5%以上。2017 年安徽省 GDP 增速达 8.5%。 2017 年，安徽固定资产投资达 3 万亿元，同比增加 11%，带动白酒商务消费需求提升。

人口增长放大消费升级利好影响。2017 年安徽省人口达 6,254 万，自然增长率 8.17%。人 口净流入全国第三。人口增加促进消费升级利好影响不断扩大，未来增长持续性可期。考虑 到安徽全省普遍有消费白酒的习惯，消费频次高，场景多。我们认为快速增长的人口数量和 浓郁的白酒文化将推动安徽白酒消费人群稳步增长，省内个人消费占比仍将进一步提升。

牛市下半场的主力，看地产酒龙头古井贡酒？ src="http://i6.hexun.com/2018-10-26/195009246.jpg"> 3.2 大众消费能力推动价格带的上移

白酒消费结构从政务消费向个人消费转变。2012 年以前白酒消费以政务消费和商务消费为主，2012 年政府出台“禁酒令”和限制“三公消费”，白酒行业进入深度调整期，消费结构逐步从政务消费向个人消费转变。根据中国产业信息网' 数据，2012 年起白酒消费由政府和企业消费占主导（80%左右）逐步向个人及商务消费倾斜，2016 年后个人消费占比上升至 65% 左右，商务消费占比上升至 30%左右，预计未来个人消费占比有望进一步提升。

3.3 竞争格局：次高端古井口子洋河 2+1 格局，共享消费升级红利

按品牌、销售规模、价格档次和销售区域的综合标准，安徽省内白酒主要分三个阵营。100 元以上价格带由省内的古井，' 口子窖(' 603589,' 股吧)以及省外品牌洋河为主，80 元以下的有第二阵营的迎驾，金种子，以及第三阵营的宣酒，高炉，文王，临水坊，店小二等。省内上市的四家白酒企业中，古井贡立足亳州市场，口子窖以淮北为优势市场，' 迎驾贡酒(' 603198,' 股吧)以六安为强势市场，' 金种子酒(' 600199,' 股吧)以阜阳为主要市场。

牛市下半场的主力，看地产酒龙头古井贡酒？ src="http://i9.hexun.com/2018-10-26/195009249.jpg"> 年份原浆定位次高端，尽享消费升级红利，产品结构优化。2015 年以来安徽省内白酒消费 主流价格从 50-80 元提升至 100-200 元，第一阵营的古井口子洋河提前占位中高端价格带，充分受益消费升级。公司产品结构自然优化，2017 年主要体现在古 5 对献礼的替代。献礼，古 5，古 8 以上占年份原浆系列份额从 2016 年的 30%，32%，16%转变为 28% ，36%，18%。对标洋河来看，2017 年洋河天之蓝和梦之蓝占营收比例在 40%左右，公司年份原浆 8 年及以上产品在总营收中占比约 15%，仍处于较低水平，我们认为古井贡中高端产品占比仍有较大的提升空间。未来随着安徽省内消费升级的持续，主流白酒消费价格带有望超 200 元，公司凭借强大的渠道掌控力和品牌力，年份原浆 8 年及以上产品存在较大提升空间。

3.3.1 市场集中度有提升空间，古井龙头地位稳固

部分地产酒强势区域，或地产龙头的份额普遍较高，或同第二名差距拉的非常开。古井和口子窖虽然是安徽省内寡头垄断的两家龙头白酒企业，但市场份额并不突出，古井贡酒占省内市场的 17%，口子窖省内占比 13%左右。对比来看同样是地产酒龙头的' 山西汾酒(' 600809,' 股吧)、西凤酒、洋河，在山西，陕西，江苏的省内市占率分别达到 45%，60%和 70%。伴随消费升级带来的省内白酒市场的洗牌重整，主打 100-300 价位段的口子窖和古井贡酒的份额持续提升，而定位低端的金种子，宣酒等品牌则受到挤占。我们认为未来安徽省白酒市场集中度会进一步提升，古井贡作为省内龙头市场份额有望进一步扩大，龙头地位稳固。

利率" src="http://i2.hexun.com/2018-10-26/195009237.jpg"> 4.1 公司毛利率

公司产品结构伴随消费升级得到改善，2017 年年份原浆占比提升至 82%，年份原浆系列中 5 年，8 年为代表的次高端系列放量，营收占比提升至 54%左右。得益于产品结构的升级，近年来公司的毛利率呈现稳定增长趋势。而迎驾贡酒，金种子由于产品定位中低档，没有把 握住消费升级窗口，毛利率在 2017 年略有下滑。另一方面，公司在 2017-2018 年对各系列产品进行小幅提价，例如古 8 从 200 元提价至 220 元。在提价行为和产品结构的升级的共同作用下，2017 年古井毛利率提升了 4pct，我们预计今明两年随着提价和产品结构的升级，公司毛利率将有所提升。

牛市下半场的主力，看地产酒龙头古井贡酒？ src="http://i4.hexun.com/2018-10-26/195009253.jpg"> 从 2008 年开始公司开始剥离非白酒辅业，将精力重点投入到白酒主业上。对比古井、茅台与五粮液的收入结构，茅台与五粮液业务皆十分集中，白酒主业收入占比一直都在 90%以上；反观古井的白酒主业因为受制于多元化发展，白酒收入占比偏低但不断提升，在 2009 年从 80%大幅增长至 91%。在 10、11 年古井白酒业务的收入增速达到了 58%和 87%，带动了公司总体收入的增长；11 年白酒主业的收入达到了 31.79 亿元，相比起 07 年的 8.91 亿元收入翻了 3.5 倍。

4.2 公司三费情况

古井近几年采取以费用换市场的战略，省内以直营方式进行渠道建设，省外积极发展经销商， 拓展河南、山东、江苏等周边市场。公司的销售费用及销售费用率持续增长，大量的渠道投入带来了超强的渠道力，公司直控终端，对渠道有较强的掌控力。2017年以来省内渠道投入进入收获期，得益于公司营收扩大的规模效应，以及公司对费用的把控，公司一降双升效应明显。17 年公司销售费用率降低 2pct，为 2008 年以来首次下降， 销售净利率提高 3pct，2018 年第一季度销售净利率提高 4pct。

2018 年公司提出加强对费用的管控，对费用投入进行优化，增强费用投放的精准性有效性，加大对经销商费用使用情况的审计。伴随费效比的提升，我们认为公司 18 年销售费用率有望继续下降，净利率有提升空间。

数据" src="http://i7.hexun.com/2018-10-26/195009254.jpg"> 4.3 整体财务数据

收益质量大幅提升，主要归咎于净利润率提高。通过拆解 ROE 指标，不难看出资本回报率在 2009 年开始有显著改善，主要来源于销售净利率的提升，小部分得益于资产使用效率的提高，净收益营运指数在经历了调整阶段后也大幅提高。 对比 2006 年和 2011 年的几项财务指标，除了盈利能力的提高，古井在收款能力、存货管理水平、偿还能力方面都有提升，且改善力度较其他酒企非常显著。

经过这两天的下跌，古井贡酒的PE（TTM）只有17.8，但是收入增速中报有30%，净利增速中报有62%。虽然未来业绩增长可能不及预期，但是经过这段时间的回调，部分白酒股已经具备跟踪价值。

  本文首发于微信公众号：进门财经。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

（责任编辑：王治强 HF013）