中信证券：九年牛市 美股科技股会见顶吗？顺水鱼财经

本文节选自《' 美股科技股会见顶吗？》，来自' 中信证券(' 600030,' 股吧)，作者许英博、陈俊云。

美股科技股中期将大概率出现显著回调。美股市场经历超过9年的牛市之后，目前美股市值/' 美国GDP比重已经接近2X，科技巨头FAAMG 市值/美股市值达到9.2%，代表科技股的' 纳斯达克综合指数动态PE超过 42X，各指标均触及历史偏高水平。VIX指数亦显示市场波动近期明显加大。同时中信证券判断当前一系列宏观环境因素转向将导致美股科技股中期' 业绩增速显著放缓，高估值水平、业绩增速放缓之间的矛盾将大概率触发中期美股科技股股价的显著回调，FAAMG市值/美股市值比重亦将显著回落。

宏观环境转向将导致板块中期业绩增速显著放缓

业绩是驱动美股市场表现的主要变量。从长周期的历史' 数据回溯来看，无论是近年来涨幅相对温和的标普指数，还是相对突出的纳斯达克综合指数，市场的长期表现更多是和业绩端的表现挂钩。

行业：科技企业正面临' 移动互联网后周期阵痛。自2009年开启的移动' 互联网浪潮已历时 10 年，移动互联网用户渗透率、用户在线时长等核心指标均显示全球移动互联网产业高增长动能已基本消失。科技板块正面临移动互联网后周期的阵痛，最近几个季度的财报亦显示，美股主要互联网巨头的业绩增速正呈现趋势性放缓，消费电子板块过去几个季度一直承压。从历史经验来看，随着行业增速的放缓，科技巨头需要在新领域进行不断尝试和拓展，以维持自身的市场地位和业务成长性，这将大概率导致利润率的进一步受损。

流动性：' 加息+缩表推动全球流动性拐点加速来临。充裕的流动性、极低的融资成本毫无疑问是本轮美股牛市的重要推动因素，随着美联储按既定时间表加息+缩表，全球市场流动性拐点正加速来临。流动性紧缩带来市场风险偏好显著降低的同时，亦导致杠杆高企、全球化经营的的大部分美股科技巨头融资成本、FX 费用大幅攀升，以及海外市场需求受到抑制。同时利率上行必将直接影响美股科技巨头回购 派息力度，显著延缓股本收缩速度，并抑制市场过去普遍存在的借债进行回购 派息的套利机会。

政策：本轮税改边际效应正在快速减弱。最近 20 年美国主要 4 次减税政策（1997、 2001、2010、2017）均对当期 GDP 产生显著的拉动作用，但拉动效应一般仅维 持 1.5~2 年左右，自去年四季度开启的新一轮税改目前已经经历一年，根据 FED 预测数据，2018 年将大概率为美国经济增速的高点，2019 年经济增速将回落至 2.5%的水平。从近几年的历史数据回溯来看，标普指数收入增速和 GDP 正相关。

较中期业绩增速，科技板块当前估值水平存在明显回调压力。过去十年， 宽松的流动性是标普指数估值抬升的重要基础，随着市场流动性的持续收紧，科技板块估值 亦将受到明显压制。长周期历史数据回溯来看，当前美股科技板块及主要科技巨头估值水平仍处于历史的中高位。即便考虑到业务属性 运营策略变化带来估值逻辑切换的软件服务板块，当前的估值水平（EV/NTM Sales）、中期营收增速之间匹配度亦不十分理想。