姜超：国债空间打开，信用精挑细选，转债把握机会顺水鱼财经

——海通债券周报（姜超 等）

摘 要

【利率债观察】美债利率大降，国债空间打开：' 美国经济减速，美债利率大降。国内经济下行，通缩风险升温，贬值压力改善，货币宽松持续。债券牛市继续，国债空间打开，预计10年期国债利率有望下行至3%以下。

【信用债观察】精选优质主体。11月以来宽信用政策发力，信用债发行人再融资风险下降，短期内信用违约风险降低，市场对民企债和城投债的风险偏好也明显回升。但11月以来仍新增了8个债券违约主体，城投非标违约再现，这一方面是由于无论是民企还是城投，信用基本面尚未好转，另一方面融资环境的好转更利好龙头，尾部发行人受益不多。建议精挑细选，在防范信用风险的基础上，以优质信用债为主展开配置。

【可转债观察】转债情绪好转，把握布局机会：上周转债指数放量上涨，个券普涨，估值小幅回升。新券的密集发行、上市再度吸引了投资者的关注；而市场震荡筑底的过程中，转债也成为左侧配置的优质资产。转债市场情绪回暖，建议以低位配置思路为主，精选个券布局

美债利率大降，国债空间打开——利率债周报

专题：年末国债供给放量有何影响？

国债发行放量，单只金额创新高。12月第一周记账式国债发行金额高达1263亿元，净发行量1163亿元，均创今年以来单周发行新高。其中三个月贴现国债发行规模较上月增加100亿元，3年和7年附息国债实际发行规模分别为482.2和480.3亿元，较11月大幅增130亿元，同样刷新年内新高。

预计12月国债净发行量超3000亿元。国债发行量大增，主因前期与地方债发行节奏相配合，今年前11月国债净发行量仅占中央财政目标赤字的69%，远低于16年的89%和17年的84%。结合目前已经公布的发行计划，我们预计12月记账式国债发行量或将达到3970亿元，净发行量3216亿元，净发行量有望创2008年以来新高。

供给' target='_blank' >高峰已过，12月压力有限。地方债方面，考虑到置换债额度可以留到19年，新增债券用足今年额度，再融资债券为到期量的一半，预计12月地方债发行金额或不超过700亿元。政金债方面，预计12月净发行量或在1040亿元左右。综合来看，预计12月记账式国债、地方债、政金债总发行量在6200亿元左右，净发行量4700亿元左右。发行量同比增加1760亿元，环比减少225亿元；而净发行量同比增加约1170亿元，环比增加约2330亿元，但相对于三季度月均9755亿元的发行高峰明显回落。

供给不足为惧，配置力量较强。综上所述，年末利率债供给压力有限。而从需求端来看，尽管上周国债发行量大增，但认购需求尚可，另外金融债需求依然向好。其中，3年期附息国债中标利率低于前日二级市场12BP，认购倍数2.17；7年期附息国债中标利率低于前日二级市场10BP，认购倍数2.38。目前信用需求乏力，再加上地方债务管控依然严格，配置力量有望承接国债供给。

上周市场回顾：债市继续上涨

上周央行净投放资金1000亿元，R007均值下行26BP至2.59%，R001均值下行11BP至2.43%。海外美债上涨且5Y-2Y美债曲线出现倒挂，中美贸易谈判预期波动，国内债市情绪高涨，10年国债和国开债收益率均创下年内新低。1年期国债较前一周下行2BP，10年期国债下行7BP；1年期国开债下行8BP；10年期国开债

下行12BP。上周利率债共发行1914亿元、环比增加1177亿元，净供给1572亿元、环比增加1529亿元，认购倍数尚可。存单净发行-450亿元，股份行3M存单发行利率较前一周下行14BP。

本周债市策略：美债利率大降，国债空间打开

跨年存款需求旺盛，货币宽松持续。上周1个月国库定存中标利率为4.02%，远超前次招标的3个月中标利率（3.71%）。由于国库定存计入一般存款，且此次定存资金跨年、银行存款增长乏力，因此银行对跨年存款的旺盛需求推动中标利率上行，并不代表货币市场利率大幅上行。12月以来货币市场明显宽松，一是源于美国' 加息预期回落、改善人民币贬值预期，使得资金流出压力减弱；二是源于12月超万亿财政存款投放在即，使得流动性短期显著改善；三是近期经济' 数据仍在下行，通缩风险升温，也要求央行保持宽松货币政策取向。

美债利率大降，国债空间打开。我们预计本轮债券牛市10年期国债利率有望下行至3%以下，理由一是10年期美债利率已经降至3%以下，美债利率对中国国债利率的制约减少；二是通缩风险升温，PPI转负在即，而CPI也有望重回2%以下，历史上看这一物价组合对应的中国10年期国债利率往往也在3%以下。

精选优质主体——信用债周报

本周专题：政府购买棚改服务模式叫停简评。12月4日21世纪经济报道称，在2019年的棚改计划中，政府购买棚改服务模式将被取消，新开工的棚改项目不得以政府购买服务的名义变相举债或实施建设工程，而是以发行地方政府债券方式为主进行融资。1）主要目的为防范地方隐性债务风险。此前规范政府购买服务的87号文限制将工程款纳入政府购买服务范围，但是给棚改和易地扶贫留了口子。本次叫停政府购买棚改服务模式，主要是为了防止地方财政隐形债务风险加大。2）棚改专项债能否满足融资需求？从棚改资金需求看，今年改造任务580万套，总投资1.5万亿左右，19年和20年年均改造任务460万套，预计需年均投1.2万亿。从棚改的资金来源看，包括中央和地方财政拨款、政策性银行贷款、少量商业银行贷款和城投企业债券，以及18年新批的棚改专项债等。其中国开、农发的棚改贷在17年占到资金来源的八成，而其贷款的发放此前主要通过政府购买服务模式；今年虽然国开、农发贷款规模有所回落，我们预计仍能占到60%以上，同时棚改专项债累计发行了3000多亿，占总投资的30%左右。按目前的融资情况，假如因叫停了棚改的政府购买服务模式，而影响到了国开/农发棚改贷款的发放，短时间内可能面临棚改整体资金不足的问题。3）对城投债投资影响几何？政府遏制新增隐性债务的决心未变，未来地方融资将更加依赖地方债发行，城投重要性逐步下降。山东、河南、贵州、湖南湖北、安徽等地过去两年棚改开工量都在高位，这几个地区存量棚改债也都排在靠前的位置，所受负面影响更大。一是近两年在棚改货币化的刺激之下，很多小城市土地财政暴涨，' 房地产对经济产生一定拉动作用，掩盖了其经济基本面持续下行的趋势，如今棚改货币化潮退，基本面弱化的情况可能会暴露，而相关地区的城投则会因业务量的收缩以及财政支持的减少而资质弱化。二是融资上，棚改短时间内可能面临整体资金不足的问题，承接棚改项目的城投融资及再融资的困难度增加，增加其债务风险。

一周市场回顾：净供给大幅增加，收益率下行为主。上周一级市场净供给1104.58亿元，较前一周大幅增加。在发行的183只主要品种信用债中有30只城投债，占比较前一周大幅增加。二级市场交投减少，收益率下行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，AA+等级收益率下行1BP，AAAAA和AA-等级收益率均下行3BP；3年期品种中， AAA等级收益率下行6BP，AA+等级收益率下行7BP，AA和AA-等级收益率均下行13BP；5年期品种中，AAA和AA-等级收益率均下行2BP，AA等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行4BP； 7年期品种中，AAA和AA+等级收益率均下行7BP。

一周评级调整回顾：2项信用债主体评级下调。上周共有2项信用债主体评级下调，没有主体评级上调。洛娃科技实业集团有限公司来自制造业，信用评级上周从B下调至C，主要原因是“17洛娃科技CP001” 12月6日违约。山东金茂纺织化工集团有限公司来自制造业，信用评级上周从CCC下调至C，主要原因是公司“15金茂债”及“16金茂01”应于2018年11月26日完成部分兑付，但由于公司资金紧张，截至11月30日，公司未能按照约定完成兑付工作，并且相应的具体偿债方案尚未出具。

投资策略：精选优质主体

1）洛娃科技短融违约。17洛娃科技CP001到期未能兑付，构成实质性违约。洛娃科技是主营乳业和日化的民企，在民企纾困政策发布且其报表显示账面资金充足的情况下仍违约，带来两点启示：一是虽然政策鼓励，但选择救助哪些民企仍是金融机构的市场化行为，民企债投资仍需精挑细选；二是洛娃账面资金与其偿债能力不符、今年更换了审计师等提醒投资者需关注民企财务数据质量，尤其是非上市民企。

2）仍需精挑细选。11月以来宽信用政策发力，信用债发行人再融资风险下降，短期内信用违约风险降低，市场对民企债和城投债的风险偏好也明显回升。但11月以来仍新增了8个债券违约主体，城投非标违约再现，这一方面是由于无论是民企还是城投，信用基本面尚未好转，另一方面融资环境的好转更利好龙头，尾部发行人受益不多。建议精挑细选，在防范信用风险的基础上，以优质信用债为主展开配置。

转债情绪好转，把握布局机会——可转债周报

专题：转债新券前瞻系列：' 通威股份(' 600438,' 股吧)、中来股份

通威股份：高产能弹性的光伏龙头标的。公司三大主业：多晶硅、太阳能电池、水产饲料。2018年前三季度营收同比增长 9.04%，归母净利润同比增长8.59%，增速均有所回落。主要是受到光伏产业531新政的影响，产品价格出现全线下跌。

2019年将迎产能集中释放。多晶硅方面，18年底年产能将从2万吨左右上升至7万吨左右，生产成本则降至4万元/吨以下。太阳能电池方面，新建产能5.5GW左右，均为高效单晶电池产能，实际产量可达设计产能的120%，19年初公司太阳能电池片产能或将达到10-12GW左右，是产能弹性最大的光伏标的之一。

中来股份：光伏背膜龙头，N型单晶支撑增长。公司主业是光伏背膜和太阳能电池组件。受行业政策收紧、下游需求不足的影响，18年前三季度公司营收同比减少29.85%，归母净利润同比减少32.75%；毛利率也环比回落了0.85个百分点。

N型单晶电池是公司未来发展重点。光伏行业下游需求不足、上游氟膜企业产能迅速增加，导致背膜业务盈利下滑。公司发展重点放在N型单晶电池及组件上，随着领跑者项目的逐渐落地，公司电池及组件的需求或有稳步增长。产能方面，预计18年底电池及组件产能将达到 2.1GW，相比17年增长100%。而公司规划2019-2021年，电池及组件总产能将达到 9GW。

上周市场回顾：转债放量上涨

指数放量上涨。上周' 中证转债指数上涨0.57%，日均成交量上升50%，转债平价指数上涨0.15%；同期沪深300指数上涨0.28%、' 创业板指上涨0.87%、上证50上涨0.23%。涨幅前5位分别是凯发转债（6.88%）、道氏转债（5.61%）、光电转债（4.13%）、金农转债（3.36%）、艾华转债（3.33%）。

转股溢价率小幅上涨。截至12月7日全市场转债转股溢价率均值37.78%，环比上升0.3个百分点；纯债YTM1.92%，环比下降0.06个百分点。其中平价70元以下、70-100元和100元以上的转债的转股溢价率均值分别为78.58%、19.28%和2.39%，环比分别变动1.15、-0.4和-0.66个百分点。

三支转债发行。上周转债供给重启，共有福能、钧达、伟明三只转债发行，' 青岛海尔(' 600690,' 股吧)（30亿）、' 博彦科技(' 002649,' 股吧)（5.76亿）等4只转债收到批文；中环环保（2.9亿）、白云电器（8.8亿）2只转债申请获证监会受理。此外，' 国轩高科(' 002074,' 股吧)（20亿）、' 西藏天路(' 600326,' 股吧)（11.2亿）2家公司公布了转债预案。

本周转债策略：转债情绪好转，把握布局机会

山鹰、旭升转债上市。山鹰转债(' 110567行情,' 资料)规模23亿，上市时间12月10日（周一），截至12月7日转债平价95.8元，我们预计山鹰转债上市首日溢价率5%左右，上市价格或在97-103元，中枢在面值附近。旭升转债规模4.2亿，上市时间12月11日（周二），截至12月7日转债平价111.9元，我们预计旭升转债上市首日溢价率2%左右，上市价格或在112-116元，中枢114元附近。

转债情绪好转，把握布局机会。上周罕见的出现了转债涨幅（0.57%）超过正股涨幅（0.15%）的情况，溢价率也出现小幅回升。一方面新券的密集发行、上市再度吸引了投资者的关注；另一方面市场震荡筑底的过程中，转债也成为左侧配置的优质资产（兼具抗跌性和弹性）。近期低价券的集体上涨印证了转债市场情绪的好转，但受制于流动性的困扰，交易性机会比较难以把握。建议以低位配置思路为主，精选个券布局，关注计算机（曙光、东财）、军工（光电、机电）、消费（安井）、银行（宁行、常熟），' 券商板块短期盈利回暖，关注反弹机会（国君、长证）。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

  本文首发于微信公众号：姜超宏观债券研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。