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主要观点：2019年' 房地产政策可能结构化调整，一二线城市行政管制适度松动，融资环境边际改善。商品房销售面积趋势性下行，同比增速约-5%左右；其中一二线城市可能实现约0-5%的小幅增长，三四线城市下降至-10%左右。土地市场成交面积较上年减少，新开工增速可能缓降；开发投资增速或小幅回落，全年增速约3%-5%。
一、房地产政策可能适度调整
本轮房地产调控已是我国地产调控史上力度最大、持续最长的一次调控，截至2018年底已持续28个月，原本三年左右的房地产市场小周期也被拉长。
图表1：我国房地产调控政策周期梳理
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资料来源：根据公开资料整理
（一）高层调控态度或有所转变
2018年7月中央政治局会议将房地产市场调控目标明确为“坚决遏制房价上涨”，措辞空前严厉。但10月和12月政治局会议新闻稿以及11月经济形势专家和企业家座谈会的新闻稿里都没有提及地产，引发市场关于调控是否转向、是否放松的猜测。可以从两个侧面推测政策态度：
一是政治局会议对经济形势判断的表述。10月和12月政治局会议延续7月会议关于“经济运行稳中有变”的表述，并提出“经济下行压力有所加大”的判断，与4月会议“经济周期性态势好转”截然不同，体现对经济动力的担忧。
图表2：2018年中央政治局会议对于经济和楼市的表态
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资料来源：根据公开资料整理
二是中央权威媒体关于房地产市场的评论员文章。作为党中央、国务院指导全国经济工作的重要舆论阵地，《经济日报》在11月份以来频繁刊发表态楼市的评论员文章，且态度松紧相间，既防“大起”也防“大落”。
图表3：近期《经济日报》关于楼市的评论文章表述
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资料来源：根据公开资料整理
（二）房地产政策可能适度结构性调整
结合当前宏观经济和房地产市场形势，对2019年房地产政策走向有如下判断：
1、调控全面退出的可能性较小，否则极有可能导致调控成果半途而废。“房住不炒”和“因城施策”两个原则将坚持，客观上住房租赁市场局面打开也要求将稳定房价一以贯之。
2、2019年第二季度前后政策可能适度放松。房地产政策具有适度调整的现实需求：行业内生需求是要加大对住房刚需的支持，减小对改善性需求的误伤，特别是小户型向大户型置换的需求；行业外部需求是经济增长动力不足，贸易摩擦困局未解，缺少应对一系列国内外环境挑战的辎重。这些内外部因素可能促使放松房地产调控的诉求和预期渐增，决策层对调控的态度转缓。
当前正处于政策观望期，各地可能自下而上、明紧暗松，局部试探微调。倘若控房价任务“达标”，可能为后续政策环境改善预留更多空间。从“遏制房价上涨”的目标看，“环比不涨”尚可较快达成，“同比不涨”还有较大距离。
3、预计政策以结构化放松为主，对一二线和三四线、供给端和需求端等差异化考虑。具体可能调整的方向有：
一二线城市行政管制适度松动。以保障刚需和置换型改善需求为重点，适当放松过紧的限购、限贷、限价、限售措施。其中，放松限购可能以各地人才安居工程的方式进行，如放松落户政策、实行购房补贴；放松限贷可能在部分地区下调房贷利率，降低首付比例，放宽按揭贷款额度增速的监管；限价导致一二手房价格倒挂，刺激了投资性需求利用套利空间入市的动力，可能放松或取消。
三四线城市棚改安置区别对待。由于多数三四线城市面临人口净流出下的需求收缩和量价下行风险，在库存较高且房价不涨的地区可能继续实行货币化安置及其他优惠措施；而对已完成去库存的地区则取消或减少棚改货币化安置。
1、房贷利率有望见顶回调。
基准利率保持稳定的前提下，房贷利率即将见顶。房贷平均利率已连续上涨近两年，上行持续时间长，但近一个季度走势趋' target='_blank' >于平缓。加之流动性环境趋于改善，未来一段时间基准利率上行的可能性较小，房贷利率在2018Q4-2019Q1有见顶回调之势。
其他城市和银行可能跟进小幅下调，加速放款。2018年10月份以来，北京、深圳、杭州、南京等地部分银行下调了首套房贷利率上浮量，调整幅度以5个pct居多。目前房贷利率回调是地区性、部分银行的个别行为，多为回调至接近当地同业平均水平，信号性不强。银行自身存在下调房贷利率的动因，若监管默许，其他地区和银行可能跟进小幅下调利率，加快房贷发放速度。
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2、房企融资环境可能得到一定缓解。
2018年12月，发改委发布《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，其中包括支持AAA级优质房企发行企业债，但同时“负面清单”也明确禁止将债券资金用于房地产投资，可能具有一定的信号意义。从准入标准相对较低的公司债发' 行情况来看，近期房企发债审批速度加快，或为平稳应对偿债' target='_blank' >高峰期。对于主要提供刚需改需的房企，2019年资金紧张的局面可能得到一定的缓解。
图表5：开发企业各项资金来源增速（%）
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数据来源：国家统计局
（四）长效机制有的放矢，住房租赁供给格局将显著变化
1、住房租赁“国家队”入场，供给格局将显著变化。
国资房企在建的租赁住房有望在2019-2020年集中推向市场，由' target='_blank' >于利用只租不售用地的建设主体均为国资背景的规模房企，与目前主导的标杆房企、连锁酒店、中介机构、创业公司等属性截然不同，住房租赁市场供给格局将发生显著变化。
在有效增加租赁住房供给数量的同时，国资房企有望提供更稳妥的运营方案。民营长租公寓盈利仍然存在难度，即便万科品牌背书的泊寓，部分项目也未能实现盈利。不少盲目追求规模扩张的长租公寓运营商资金链断裂，或被迫涨租或倒闭' 退市。
结合农村土地制度改革，可能推进农村集体产权地块、工业等其他性质地块转为租赁用地，降低租赁住房企业的拿地成本。
2、预售制度改革或是长期方向，短期阻力之下可能暂缓。
2018年9月末广东传言将取消预售制试点，深圳、合肥等地均在试点推进和鼓励现房销售，虽尚未涉及取消预售，但关于预售制度调整的讨论仍持续发酵。
对于开发商而言，现房销售意味着须等房屋完全建好后才能开始回笼资金，进一步降低了开发商运用杠杆的空间和实现周转的速度，势必要求更强的资金实力和现金流管理能力，相当于较大程度收紧了开发商的资金腾挪空间。
对于购房者而言，现房看得见、摸得着，采用现房销售可以减轻对工程质量、交房时间、配套要求等不达标的担忧，有利于保障权益和减少纠纷。但现房销售推高了开发商的资金成本，可能代表着更高的溢价要求。
取消商品房预售制度很可能是长期改革方向，短期推进阻力之下可能暂缓，或以鼓励试点的方式使期房和现房销售双轨并行。
3、房地产税实质推进关键还在立法。
目前房地产税立法进展较慢，草案初步形成但仍未提请审议。若按照原定节奏，2019年需在立法层面取得一些突破。初步出台的方案可能相对温和，不会震动市场，在总体框架之下具体操作细则的制定权有望下放地方。
二、楼市成交趋势性下行
预计2019年商品房销售面积增速依旧趋势性下行，同比增速约-5%左右。分解到各线城市来看：
一二线城市政策环境缓和之下，市场成交活跃度可能有所提升。若过紧的需求限制政策发生适度松动，将有利' target='_blank' >于刚需及置换型改善性需求释放。2019年一二线城市商品房销售面积同比可能小幅增长，增幅约0-5%。
大部分三四线城市需求侧并没有受到抑制，“四限”政策放松对其成交的提振作用有限。而棚改货币化安置比例降低对三四线城市影响较大，失去强政策托底的三四线地产成交可能重回基本面下行的通道。预计2019年三四线城市商品房成交面积同比下降，或降至-10%左右。
图表6：商品房销售面积和销售额及其增速（万平方米、亿元；%）
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数据来源：国家统计局
在中长期，较快的城镇化使我国依然具备一定的新增住房需求基础。2017年末我国城镇化率为58.5%，仍处在城镇化进程的较快发展阶段。以70%的城镇化率目标、13.9亿总人口、城镇人均居住面积36.6平方米计算，未来新增城镇人口的住房需求面积为58.5亿平方米。
按目前城镇化率每年提高1.2-1.4个百分点的速度计算，未来几年内由城镇化带来的新增住房面积约为6-7亿平方米，在全年销售面积中占比超过三分之一，仍是影响楼市刚需的主要因素。但三四线城市人口外流势必导致其需求收缩，各能级城市间马太效应增强。
房价走势依然离不开分化的主题。调控通常经历“量价齐升—成交降温—有价无市—降价”的阶段。随着成交持续走弱，一二线城市郊区盘和三四线城市房价有望出现松动而下行，缺乏刺激政策“加持”并且在过去一段时间需求被透支的三四线城市还需要警惕房价下行风险。由于“四限”持续时间较久，政策边际改善后，一二线城市中心区域存在房价补涨的潜在动力。
另外，在房价统计中存在滞后网签、集中网签、高低价搭配平衡网签、拆分销售合同以及其他弄虚作假的现象，实际房价可能一定程度被低估。但同时有不少项目楼盘采用内部优惠认购、装修费用打折等暗降手段，也难以反映在网签数据中。2018年9月统计局和住建部联合下发通知关注房价统计基础数据质量问题，统计口径可能进一步调整，后续数据对现实情况的反映有望更加真实、及时。
图表7：70个大中城市新建商品住宅价格算数平均增速（%）
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数据来源：国家统计局
三、房企转为“慢补库+快周转”模式
房地产行业融资渠道偏紧倒逼开发企业行为发生转变，可能采取“慢补库+快周转”的模式，带来2019年土地市场成交下滑，而房屋新开工增速缓降。
行为一：放慢补库存进程，谨慎拿地。
2018年土地成交面积和成交价款增速较2017年明显放慢，二者之间的缺口缩窄表明溢价率也在走低。且一二线城市降温幅度较大，不仅其土地成交面积同比负增，且土地出让金额占比下降。
预计2019年土地市场继续降温，成交面积较上年减少。客观上，行业融资渠道受限使资金面总体较为紧张，开发企业到位资金主要依靠企业自筹资金和定金及预收款，房地产企业的拿地能力总体在降低。主观上，开发企业或预期房价上涨幅度有限，贸然拿地可能“面粉贵过面包”。出于对行业利润空间的担忧，有能力拿地的房企拿地意愿也有所下降。加之销售增速下降，房企拿地行为更为谨慎。
图表8：开发企业土地购置面积和成交价款同比增速（%）
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数据来源：国家统计局
土地存货相对充沛，尚有足够的“原材料”可供开发。土地购置面积与销售面积的比值自2017年第二季度起呈现升势，这得益于2017年以来开发企业补库存力度较大，供地高增长。侧面表明以当前的销售力度，开发企业土地储备相对充裕，暂缓补库可被允许，新开工尚有足够的“原材料”。
图表9：单月土地购置面积与单月销售面积的比值走势（%）
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数据来源：国家统计局
行为二：尽快开工推盘，提高周转速度。
预计受到销量持续走弱的抑制，2019年新开工意愿可能下降。其中，三四线城市受销量滑坡影响新开工放缓明显，一二线城市开工意愿提升但无法改变总体开工增速下降的趋势。
但对于存量土地，房企仍然有动力以加快开工速度、缩短资金回笼周期并强化现金流管理，来对冲行业景气下行、规避资金风险，将前期已沉淀的土地储备和资金成本转化为产出。这有利于缓释新开工增速回落的速度。
图表10：房屋新开工和施工面积同比增速（%）
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数据来源：国家统计局
四、开发投资增速小幅回落
土地购置费和建安投资是构成房地产开发投资的两大部分，其中建安投资占主导地位（占比超过七成），土地购置费次之（占比约二成），在2018年二者与相关指标均出现了不同以往的剪刀差。
1、土地购置费增速大幅超越土地成交价款增速。
土地购置费是分期支付的实缴土地款，计入当期开发投资金额，较土地成交价款存在滞后效应。土地购置费在2018年加速上涨，来自三方面原因：一是房地产投资统计口径的改变，从按形象工程进度改为按实际财务支出，土地款记账提前；二是拿地' 保证金比例提升，土地款收缴提前；三是房企对推盘回款的诉求提升，希望尽快取得土地证开工建设。
土地成交价款（及土地购置面积）反映当期土地市场交易的活跃度，是未来一段时间开发投资的一项先行指标。随着土地成交走弱逐渐反映在递延的土地购置费中，以及统计口径变化的影响减弱，预计2019年土地购置费将比上年下降。
图表11：土地购置费和土地成交价款同比增速走势（%）
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数据来源：国家统计局
2、建安投资增速显著跌破施工面积增速。
建安投资在2018年一直是负增长，并呈现和施工面积增速背离的走势，主要由于建安成本单价下降，与三四线城市开工比例提升有关。预计2019年一二线城市开工比例加大，建安单价可能较上年提升，施工面积和建安投资增速走势趋于一致。而新开工意愿特别是三四线城市开工下降，加之上年基数较大，2019年施工面积和建安投资总体增速可能有所回落。
图表12：建安投资和施工面积同比增速走势（%）
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数据来源：国家统计局
在以上两个因素影响下，预计2019年房地产开发投资增速将小幅回落，考虑政策环境的边际改善其走势可能前降后稳，全年增速约3%-5%。
图表13：房地产各物业类型开发投资增速（%）
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数据来源：国家统计局
房地产市场的变化可能对产业链上下游及相关领域产生影响：
1、对下游企业的负面影响大于上游企业。房屋新开工增速相对不低，还能使上游建筑建材、工程机械、钢铁有色等上游行业继续保持较快增长；但商品房和二手房市场成交增速下行，将减缓装修、家具、家电等下游行业的需求，对汽车等商品消费的带动作用可能相对弱化。
2、限制地方财力和政府投资。土地市场冷清将逐渐体现到土地购置费增长放缓上，可能加重地方政府债务风险，限制利用土地财政扩张基础设施建设投资的能力。
（责任编辑：王刚 HF004）
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