中国医药估值重点在进出口板块顺水鱼财经

本刊特约作者 成一虫／文

' 中国医药(' 600056,' 股吧)（600056.SH）三大业务的亮点都少，但好在估值是所有医药股中最低水平。过去两年最大亮点是进出口贸易板块，净利润增长速度很快。

公司目前有贸、商、工三大业务。年底每股净资产估计是8.2元多，前三季度的每股收益是1.1608元，全年每股收益可能是1.45元左右。

三大业务中，工业的营收占比两成（全国排名在50-60名之间），毛利占一半多点，最终净利占44%左右（有少数股东损益的因素影响。

各工业企业中，原天方药业规模大（占一半），其他都较小。天方药业有1个销售较多的常用心血管药（阿托伐他汀）是仿制药，胶囊型，目前还没通过一致性评价。这种药的片粒包装生产厂家多，受带量采购影响较大。胶囊型则是全国独家。2017年，终端中标含税销售额约20亿元（出厂价不含税8亿多元，价差为代理商的营收），占比很高，是工业营收的20%左右。

带量招标采购中标的是北京嘉林，片剂装，不是胶囊型，规格是20mg，与公司2017年销售的10mg规格也不同。公司目前对医院供应20mg（该规格2017年没有中标，0销售）售价是6元左右，出厂价约为2元多，而刚完成的带量采购中，北京嘉林20mg规格的中标价为片剂装每片0.94元。所以公司的降价压力很大，约60%左右。这个产品全国销售额据说是150亿元左右，外资原研一家独大（价格贵近一倍），占50%-55%左右，公司市占率约为13%，北京嘉林的市占率有25%左右。

公立大城市大医院市场，公司市占率低，估计只有5%左右。公司产品的主销市场（药店与小地方、小医院）不是本次带量招标采购的重灾区，再考虑到自费市场，估计2019年带量采购对公司直接影响不大。由于胶囊独家、没中标的11个城市集采，2019年，公司出厂价大幅降价的概率可能不是太大，但销售量可能不容易像过去几年那样高增长。

但影响会逐年陆续呈现。非11个城市的招标有可能强行向0.9-1元靠拢。未来假设公司胶囊药也降价六成，销量及销售费用不变，则影响年利润约2亿元，对公司年度' 业绩影响约为10%-12%。如果销售增长一倍（抢外资原研的市场），同时销售费用明显减少，则利润受影响小。

公司有30个以上的品种启动了一致性评价。但公司研发支出很少，不是创新药企。预计未来公司原料药保持平稳，难增长。整体工业估计跟整体药业增长较为相似，5%左右。

另一业务，医药商业营收占比61%（全国排名第7），毛利占1/4，净利润占24%（有少数股东损益因素影响）。商业是公司这几年发力的重点业务，外部扩张动作不断。全国普遍区域的扩张已不现实，但目前在几个省做到前几名，市场地位应该能保持，且能替代一些中小代理商与流通企业，未来增长是每年5%-10%。

而进出口贸易是公司最强的板块（全国排名第3），起步很早，出口药品等到发展中国家（政府采购、医药外交），同时进口代理发达国家的药品与器械，规模国内领先。营收占22%，毛利占16%，实现净利润4.29亿元（上半年同比增长43.56%；2017年同比增长42.68%），占51%。该板块没有并购，但利润增长最快。未来市场应该是增长较快的，因为中国医药工业发展较快，进出口的空间很大。

如何估值？关键还是如何对进出口贸易板块、商业板块进行估值。考虑到悲观预期，只采取10-12倍PE。进出口贸易方面，担心古巴、委内瑞拉等国的回款风险；国内商业主要欠款者是公立医院，一般没事，但目前回款偏慢，占款很多。

进出口贸易占45%（10倍PE，不好判断未来的盈利增速；理智觉得每年5%-10%比较正常，但过去两年它每年增长40%）。工业占35%（原料药10倍PE，由于担心仿制药降价，工业制剂按15倍PE，合计13.75倍PE）。商业占20%（12倍PE）。合计是11.7倍PE。

悲观假设下，提前把阿伐降价利空反应进EPS，减少2亿元净利润，EPS降至1.26元，乘以11.7倍PE，合理估值是14.7元。

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