科创板IPO定价的美股和港股经验顺水鱼财经

本刊特约作者 孙金钜/文

纵观全球主要市场，不同市场的IPO定价机制差别较大，大体可以分为固定价格发行机制、累计投标询价机制、拍卖机制以及混合发行机制。

固定价格发行机制，指在发行公司' 股票 公开发行之前，发行人与承销商确定一个固定的发行价格来出售股票 ，该价格往往使用市盈率等相对估值法确定。相比其他定价机制，固定价格发行机制简单直接且成本低廉，但整个过程缺少承销商与投资者的互动博弈，导致所定的发行价格市场化程度较低。

累计投标询价制，主要包括确定价格区间、累计投标询价两个步骤。在初始阶段，承销商根据拟发行公司的估价确定初步的价格区间；随后承销商通过路演等方式向潜在投资者推介发行公司，并可要求机构投资者在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量，之后承销商汇总信息计算总' 申购量，并根据相关信息确定本次IPO发行价格以及根据事先确定的配售规则向投资者配售。累计投标询价制市场化程度高，能够有效降低发行人和投资者之间的信息不对称程度，是目前世界上最常用的IPO定价机制之一，尤其是在英、美等机构投资者比例较高的国家。

拍卖机制是指承销商先收集投资者的需求价格和需求数量等信息，再根据投资者的竞标结果确定股票 的发行价格。拍卖定价机制可以最大限度发掘公司股票 的投资价值，使发行价格贴近市场公允价值，并按照投资者出价高低分配股票 。目前主要应用在欧洲大陆国家、日本以及中国台湾地区。

混合发行机制，是指在一次IPO过程中，分别对不同的份额采用不同的定价机制。采用混合发行机制的目的是既发挥机构投资者在价格发现方面的功能，兼顾保护中小投资者的利益。在实践中，累计投标询价机制与固定价格发行机制的混合应用最为普遍，前者针对机构投资者，使IPO定价反映市场需求，后者主要发行给小投资者来保障其在' 新股认购中的利益，不参与IPO定价。混合发行机制在目前' 港股等国际化程度越来越高，同时，本地散户投资者比例又较高的市场广泛应用。

港股IPO采用混合定价，定价主要依靠累计投标询价

中国香港证券市场新股发行定价机制经历了由固定价格发行转向累计投标询价和固定价格发行的混合定价机制的过程。1980年到1994年间，由于投资者结构中散户占比高，香港IPO采用固定价格发行定价机制；但随着香港证券市场国际化程度不断加强，1994年11月，香港证监会和香港联交所《关于招股机制的联合政策声明》出台，确立了香港IPO定价采用累计投标询价+固定价格发行的混合定价机制。

依照港交所规定，香港公开发售部分至少要占总发行的10%，市值超过100亿港元的公司可以申请将比例降至5%-20%，规定最低占比是为了保证散户有足够的机会参与新股发行，这部分新股采用固定价格发行，由散户投资者公开认购，如果认购热情高涨，承销商还将按照一定比例酌情进行回拨。在没有回拨的情况下，香港公开发售部分的新股占比低，对整体IPO定价的影响程度小。国际配售部分由承销商售给经其甄选的投资机构及专业投资者，占比招股总额达到85%-90%，采用累计投标询价的定价机制；在配售上，由发行人与承销商根据投资者的需求信息进行定价并进行自主配售，国际配售部分对整体IPO定价有决定性影响。

港交所IPO流程可大致分为发掘基石投资者及锚定投资者、交易前研究及交易前投资者教育、分析师预路演、后市稳定机制及售后市场支持五个阶段。其中基石投资者是重要组成，也是国际配售部分的主要构成，包括大型机构投资者、企业集团、知名人士或其所属企业、主权财富基金等，基石投资者一般在股票 实际上市前承诺认购发行规模的30%-40%，所持股份有6-12个月的限售期。与发行流程相对应，港股IPO定价机制也可划分为五个阶段，分别是保荐机构与基石投资者沟通，确定初步估值范围；分析师拟定财务模型，初步确定定价区间；结合预路演反馈意见修正价格区间；路演、簿记后再修正，得到最终发行价格；后市价格稳定。

2018年5月3日，小米集团向港交所提交了IPO申请，并于2018年7月9日正式登陆港股主板挂牌交易，由于未启动回拨机制，发行新股中有20.71亿股（约占95%）为国际配售，1.09亿股（约5%）在香港公开发售。

小米集团上市分为五个阶段，分别是第一阶段，确定7名基石投资者合计认购价值5.48亿美元的股份，约占小米集团公开发售总额的10%；第二阶段，交易前研究后，' 券商分析师拟定财务模型，根据计算普遍给予650亿-940亿美元估值区间；第三阶段，结合预路演反馈结果，小米集团的估值定价进一步下修，调至550亿-700亿美元；第四阶段，确定发行价为区间在17-22港元，对应估值区间为539亿-690亿美元，再结合管理层路演反馈结果，最终定价为每股17港元的发行区间下限；第五阶段，主承销商全额行使超额配售选择权，募资规模提升至54.63亿美元。

美国IPO定价高度市场化，以累计投标询价来定价

' 美国的新股发行定价机制属于市场导向，由股票 市场的供需状况来确定发行价格，监管部门不对发行价格做出限制性规定，具体定价机制为累计投标询价制。美国当前IPO定价机制的形成主要有两个原因，从监管层面来看，SEC对信息充分披露有着严格的要求，为IPO价格市场化定价作保障；从参与者来看，美国市场的机构投资者占比高，包括养老基金、人寿' 保险基金、财产保险基金、共同基金、' 信托基金、对冲基金等，相比散户投资者，机构投资者对证券市场更熟悉，对不同发行公司的投资价值判断更准确，可以充分发挥市场的价格发现功能。

在' 美股发行定价中，承销商居于核心地位，一是因为政府没有对承销商的新股分配实施限制，承销商可以根据市场情况自行决定分配方式，由此来激励投资者搜集信息发现公司价值，实现IPO合理定价；二是因为美股市场化的定价给予承销商充分的自主权，但承销商的定价既需要平衡公司的融资需求与现有股东能接受的稀释比例，还要预测和估计公司的融资收入、首发机构投资者的购买价、与二级市场上的首日交易开盘与收盘价，进而得出合理价格。承销商的定价十分关键，定价太低会影响公司募资，损害公司利益；而定价太高则会影响投资者信心和公司市值。

基础分析由承销商进行，主要是通过分析企业发展前景和财务表现，结合市场可比公司与国际资本市场环境，对拟上市企业的估值做出初步预测。在基础分析完成后，承销商与发行人将进行市场调查，即承销商与发行人向投资者介绍拟上市公司，就估值方法、估值水平以及发行人的投资故事进行充分交流，而投资者也会根据路演推介和自己的研究对公司估值进行判断并反馈，承销商和发行人确定定价区间；收集完市场上投资者对股票 的定价后，发行公司管理层将与投资者进行一对一路演，深入沟通后确定最终发行价格。路演定价是发行定价过程的最后一个环节，作为管理层，如果其能力和表现被投资者认可，投资者将能接受在发行价格区间里更高的价格；如果条件允许，在路演过程中甚至可以提高发行价格区间。

2014年3月，' 阿里巴巴宣布决定启动赴美上市事宜。5月6日，阿里巴巴向SEC提交了IPO申请，确定上市承销商为' target='_blank' >瑞士信贷银行、德意志银行等机构。通过基础分析和市场调查，9月5日，阿里巴巴公布其IPO发行价每股美国存托股(ADS)在60美元-66美元；9月8日，阿里巴巴启动为期10天的全球路演，受到投资者追捧，仅两天后就收到足够的认购；随后阿里巴巴将IPO发行价预估区间提至每股美国存托股66美元-68美元，并最终定价为每股美国存托股68美元的发行区间上限。2014年9月19日，阿里巴巴在美国纽约证券交易所正式挂牌交易，融资额超越VISA上市时的197亿美元，成为美国股票 市场有史以来最大IPO。

注册制下，优质科创企业上市进程加快，科创板有望借鉴美股和港股IPO定价机制，采用累计投标询价制进行市场化定价，承销商将先向特定的机构进行估值与询价，确定发行的价格区间后进行公开询价。该机制下，我们预计未来机构投资者，尤其是公募基金，对科创板首发企业的定价自主性将得到提升，企业定价标准将更为灵活，首发估值起点将更为合理，新股上市连续多个涨停板的现象可能不会在科创板出现。在配售制度上，科创板或将引入战略配售和超额配售选择权，机构获配股票 将存在锁定期，充分发挥承销商的价值发现功能，实现新股合理与高效的定价。

作者为' target='_blank' >新时代证券研究所所长兼中小盘首席研究员，专注于' 新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作，有专著《并购重组' 投资策略》（2016年1月）、《读懂上市公司信息》（2018年5月）等