受到' 美国18年12月制造业PMI大幅下滑、苹果公司' 业绩预期低迷的拖累,上周(18.12.31-19.1.6)' 美股一度暴跌,并拖累节后的中国股市出师不利,但上周五的A股还算争气,出现难得的大幅反弹,总算在新年第一周实现了开门红。
上周五经济方面最重要的消息有两条,第一条是李总理考察了中行、工行和建行三大银行,并强调要加大宏观政策逆周期调节的力度,进一步采取减税降费措施,运用好全面降准、定向降准工具,支持民营企业和小微企业融资。
第二条是当晚央行就宣布对所有金融机构全面降准1个百分点,释放资金1.5万亿,而在对冲1季度到期的MLF之后、净释放资金约8000亿。
因此,如果要寻找上周五股市反弹的原因,央行全面降准或许是最重要的一个。而对于降准的影响,市场上流传比较多的是下面这个解读:
“第一、每次降准降息,是一定要否认这是放水的举措,一定要强调稳健货币政策的基调没有改变;第二,每次降准,基本都要提到为了解决中小微企业的融资难融资贵,但最终几乎都和中小企业无关;第三,每次降准,第一时间最亢奋的是股市,但股市从来没有因为降准而由熊转牛;第四,每次降准,都说和' 房地产无关,但最大的受益者基本都是房地产。”
这里面的潜台词,其实说的是降准在重走放水老路,解决不了融资难融资贵的问题,对股市没有用,而房地产最受益。
但在我们看来,这种说法其实具有巨大的误导性,降准是不是放水、对经济、股市和房市到底有用没有?并没有一成不变的答案,其实是需要我们根据中国经济和金融环境的变化,做出准确的分析,而且这一次的答案,未必是那么简单。
一、降准就是放水?没有那么简单!
由于过去10年中国经济的债务堆积、地产泡沫,很多人将原因归结于货币超发,因此只要看到央行使用各种工具投放货币,诸如逆回购、MLF、PSL,以及准备金率下调之类,都一律解读为放水。
什么是放水?关键在于广义货币超增。
要知道央行有没有放水,我们首先要明确什么叫做放水。
过去十年,许多一二线城市房价翻了好几倍,年均涨幅超过15%,和这一涨幅大致相当的只有中国的广义货币增速。从07年到17年,中国的广义货币M2从40万亿翻了4倍到170万亿,年均增速高达15%,远超同期10%左右的GDP名义增速。
而广义货币M2其实还低估了中国的真实货币增速,原因在于央行定义的货币是各种存款,但大家知道现在' 老百姓(' 603883,' 股吧)去银行不一定是存钱、而是去买银行理财,而银行理财不是存款,所以就不在央行统计的货币指标当中。而2007年时的银行理财只有5300亿,到2017年已经达到30万亿人民币,整整翻了60倍。
所以在加上银行理财代表的影子银行以后,2017年中国真实的货币总量已经达到200万亿人民币,比2007年翻了5倍,这才是过去10年房价飞涨的根本原因。
而央行能决定的其实是基础货币,这只占广义货币的很小一部分。比如说在18年11月,中国的广义货币高达181万亿,而同期的基础货币只有30.5万亿,占比仅为1/6。
而且从过去的' 数据来观察,从07年到17年,中国基础货币总量从10万亿增加到30万亿,年均增速为10%,远低于广义货币M2的15%。尤其是从12年到18年,中国基础货币从25万亿增加到30.5万亿,年均增幅不到4%。
而要想创造广义货币,除了央行提供基础货币以外,商业银行投放信贷其实是更加重要的环节,这才是创造广义货币的核心。
从07年到17年,中国的银行信贷规模从26万亿激增至126万亿,年均增速高达17%,这才是中国货币超发的根本原因。
降准是否放水,关键在于信贷!
因此,要判断降准是否是放水,关键在于商业银行是否会大幅增加信贷投放。
从这个意义上说,央行本轮降准始于18年4月份,目前大型银行的法定存款准备金率已经从本轮降准开始时的17%降至13.5%,但是信贷增速并未大幅回升,说明到目前为止的央行降准并没有形成放水,更不用说大水漫灌!
二、关闭影子银行,难走放水老路!
历史上的金融危机都与商业银行贷款发多了有关,无论是日本的泡沫经济还是美国的次贷危机,原因在于商业银行是个高杠杆机构,通常只有10%左右的资本金,其他的钱都是借的,如果商业银行借的钱太多、贷款又发放错了地方,就容易引发金融风险。
所以痛定思痛,大家发明了巴塞尔协议来规范商业银行发放贷款的行为,核心内容是商业银行有多少资本金,就最多只能新发多少贷款。
我国商业银行的资本充足率长期约在12%,理论上能实现的贷款增速最多就在12%左右。但是过去10年我国银行的资产年均增速高达17%,远超其资本充足率。
在2009年的时候,中国还没有严格实施巴塞尔协议,所以当4万亿政策出台之后,银行的贷款增速一度超过30%,这还可以用不知者不罪来解释。
而在2012年以后,中国开始正式实施巴塞尔协议三,理论上银行的资产扩张速度就应该严格受限了,但我们观察到12年以后信贷增速稳中有降,但是银行的总资产增速始终保持在15%左右高位,这其实是源于影子银行的大发展。
按照巴塞尔协议,银行的每一笔信贷投放都要占用其资本金,因此哪怕银行想给房地产企业放贷,但如果其资本金用完了,那么就不能放贷款了。
但是这里面有一个漏洞在于,如果银行贷款对象是金融机构,由于国内默认金融机构的风险很低,所以银行贷款给金融机构的话就不太占用资本金。所以大家发现,银行可以先把钱借给其他金融机构,再通过其他金融机构把钱借给房地产企业,这样的话资本监管就被绕过去了,这就是著名的通道业务的原理,也是中国式影子银行的核心内容。
从14年到16年,' 信托公司、证券资产管理公司和基金子公司的总规模从28万亿激增至55万亿,其实大部分都充当了商业银行发放贷款的通道角色,共同打造了巨大的影子银行,导致了货币超发。
实质重于形式,抑制通道业务。
而从18年开始实施的各项金融监管,其中的核心内容在于打破刚性兑付、穿透式监管,这其实相当于把中国式影子银行彻底关掉了。
首先,过去影子银行大发展的重要原因在于帮助银行逃避资本监管,通俗的说,影子银行可以帮助银行把资产改头换面,从房地产贷款变成同业贷款或者表外贷款。而17年和18年,我国发布了《关于规范银信类业务的通知》和《商业银行大额风险暴露管理办法》,要求银行按照实质重于形式原则,将穿透原则落实在监管要求中。
也就是说,商业银行需要穿透层层交易,将其同业或者表外资产的最终债务人作为交易对手,并计入相应的风险,这就相当于把影子银行的伪装撕开了、如实占用风险资本。而影子银行本身也有相应的成本,既然做影子银行的好处没有了,自然大家就不做了。
结果就是信托公司、证券资产管理公司、基金子公司这些主要的金融通道规模大幅下降,以及社会融资总量当中的三大非标融资持续萎缩。
打破刚性兑付,抑制无效需求。
其次,过去影子银行大发展,除了逃避监管之外,另一个重要的原因在' target='_blank' >于刚性兑付。
中国影子银行当中最重要的两块资产,一个是房地产融资,另一个是地方政府的隐性债务。而房地产融资其实是依附于土地财政,所以归根到底还是在于政府信用的隐性担保。
而在2017年,全国金融工作会议上提出“各级地方党委和政府要树立正确政绩观,严控地方政府债务增量,终身问责,倒查责任”,在2018年《地方政府隐性债务问责办法》下发,“终身问责”的机制进一步强化。
而在新增隐性债务终身问责的机制之下,地方政府融资平台的融资大幅萎缩,城投债的净发行从过去年增1万亿下降至5000亿左右,而新增基建信托在18年萎缩了3000多亿、以往都是大幅新增。
过去影子银行大发展,离不开政府信用的隐性加持,试问既没有违约风险、收益率又高,那谁不想做呢?但是未来如果管住了地方政府的隐性举债,那么就只剩下了市场化的融资需求,而在18年中国企业债的违约超过100只,违约金额超过1000亿,如果要自己承担违约风险,哪里会有这么多融资需求呢?
关闭影子银行,难走放水老路。
因此,只要我们坚持影子银行的监管不变,未来即便商业银行重新发放信贷,也必须在银行表内进行,要占用相应的风险资本、自己承担相应的风险,这就意味着其信贷发放一定是审慎的,就不太可能重新出' 现货币超发。
其实,很多发达国家对银行都没有准备金率的要求,比如' 英国、' target='_blank' >加拿大、瑞典、新西兰,即便有要求的准备金率也都很低,比如欧元区、日本和美国;而很多经济体实施的是零利率乃至负利率,但它们的货币信贷增速都不高,一个重要原因就在于金融危机以后、各国都加强了金融监管。
所以,只要我们不放松影子银行的监管,其实就不是重走放水老路。
三、增加资金供给,推动利率下行
下面,我们来分析降准的可能影响。
堵偏门开正门,资金需求受限。
首先,由于我们对地方隐性债务的严监管,以及房住不炒的定位不变,未来的信贷需求即便有所改善、也难以大幅激增。
对于政府融资,我们其实是在堵偏门、开正门。一方面,我们在19年可能会上调财政赤字率从2.6%到3%,同时加大地方政府专项债券发行,两者合计可能比18年多出一万多亿。
但是另一方面,由于影子银行的监管不变,因此城投平台的非标融资依然趋于萎缩,再加上规模超万亿的地方政府置换债券已在18年基本到期,这两块政府融资在19年的同比萎缩幅度也会超万亿。
综合来看,其实政府的总融资可能会企稳,但是不会大幅增加。
而在房地产融资方面,过去几年的大幅激增主要来自于居民部门举债,尤其是三四线城市。但未来棚改货币化安置转向实物化安置的趋势非常明确,如果没有棚改货币化给居民提供资金,加上通胀回落导致贷款实际利率回升,也很难指望居民部门贷款增速大幅回升。
因此,基建和地产两大块重要融资需求并没有激增的可能性。
资金供给增加,推动利率下行。
而在另一方面,降准会大幅增加金融市场的资金供给,有助于推动利率下行。
我们知道准备金率的全称是存款准备金率,也就是商业银行的存款要缴纳一部分给中央银行,缴纳的标准就是法定准备金率。但其实商业银行放在央行的钱不仅是法定准备金,还会多出一部分备用,这一部分叫做超额准备金。而在央行降准之后,降准的那一部分法定准备金就变成了超额准备金,俗称超储率,这个指标是衡量金融市场资金供给的最重要的指标。
而在18年的多次降准之后,18年2季度的超储率升至1.7%,3季度也维持在1.5%,均比17年同期明显上升。而在这一次的全面降准之后,超储率有望超过2%,意味着资金的极大充裕。
而从历史数据的角度观察,在08年之后我们有过四次降准周期,每一次降准的过程均伴随着国债利率的持续下降,这说明降准会增加资金供给,推动利率下行。
19年第一周,货币利率R007和DR007的均值在2.4%左右,而R001和DR001的均值在1.9%左右,这差不多是回到了2016年以来的最低值。
货币市场利率的下降形成对债券牛市的有力支撑,体现在两个方面。
一方面,目前的DR007已经降至2.36%,低于2.55%的7天逆回购招标利率,前者相当于市场对7天回购利率的定价,后者相当于央行的定价,前者低于后者说明市场开始产生央行在公开市场降息的预期。
另一方面,货币利率对债市利率有着重要的影响,各期限国债利率可以看做是预' 期货币利率在未来不同时间的加权均值,因此货币利率下降将推动国债利率继续下降。
从历史数据观察,过去几年中国10年期国债利率比R007平均高出30bp,而目前按照2.4%左右的R007,其和国债利率的利差依然高达70bp,这意味着未来中国10年期国债利率仍有较大的下行空间,有望进一步下行至3%以下。
按照DCF模型,影响' 股票 定价的主要有三大因素:一是其未来的盈利,二是无风险利率,三是风险溢价。而国债利率越低,就意味着无风险利率越低,那么股市的合理估值就越高。
过去一年以来的无风险利率大幅下降理应提升A股的估值,但是当前的股市估值反而降到了历史最低点附近,源于市场的悲观预期,这其实反而酝酿着巨大的潜力。
五、货币增速难升,地产未必受益
最后,我们来谈谈我们对房地产的观点,其实大家也知道我们的观点,从17年以来我们对地产市场始终保持谨慎的态度,而即便是全面降准了,我们的观点也没有变化。
过去货币增速高,推动房价大涨。
为什么对地产市场谨慎,逻辑其实非常简单,因为决定房价涨幅的是货币增速的高低,而货币高增的时代已经结束了。
过去大家看好中国的房地产市场,讲过很多个故事。
房价涨最早大家谈的是人口红利,但是中国的人口红利早在2011年就结束了,而今年的争论已经变成了中国的总人口数是不是开始下降了,所以人口红利角度对地产市场的支撑早就不存在了。
问题是2011年以后,房价照样在涨,后来大家说房价与需求关系不大,而是由供给决定了,政府垄断了土地供应,所以房价只涨不跌。还有人拿全球各国房价涨幅作为案例,说大多数国家的房价一直在创新高,所以房价永远涨,日本的房价下跌只是特例。而在《动物精神》中,罗伯特.' target='_blank' >席勒说美国地产泡沫时期其实也在讲类似的故事。而美国房价跌了以后,大家对这个故事已经闭口不谈了。
而在我们看来,真正能持续解释中国房价上涨的逻辑只有一个,就是货币超增,从07年到17年的中国广义货币增速均值为15%,所以可以解释同期房价的持续大涨。
但是展望未来,我们认为货币高增的时代已经结束了,在管住影子银行、打破刚兑之后,未来中国货币增速中枢将从15%降至7-8%,这意味着房价潜在涨幅将大幅回落,而考虑房子存在折旧,过去的暴涨透支了居民收入,那么未来房价可能在很长时间都不会涨了。
未来随着货币增速下台阶,中国将步入低通胀时代,与之对应的是进入低利率时代,因此货币层面的最大利好在于货币利率下降,但这其实未必能推动房价上涨。
如果回顾一下过去10年,中国的房贷利率均值高达6%,而主要城市的租金回报率一般不超过2%,这说明大家并不在意利率的高低,哪怕买房的贷款利率很高、买了房以后的租金回报率很低,但只要房价每年能涨10%以上,那么一切都不是问题。
但反过来说,未来随着利率下降,哪怕中国的房贷利率降到4%,但是由于货币增速回落、房价不涨了,那还想不想买房?其实隔壁的日本就是一个典型的案例,在其80年代房价暴涨时,其官方利率均值高达5%,而后来日本利率一路下降甚至走向了负利率,但房价下跌了20多年,原因无他,日本的货币增速在80年代高达两位数,而目前在0左右。
因此,我们想说的是,当前中国正处于历史性的拐点,很多过去的规律其实在未来并不一定适用。过去大家看到货币放松,想到的就是放水、房价上涨。但是在我们管住影子银行、打破刚兑之后,货币政策放松并不会导致大水漫灌,只会推动利率下降,支撑债市上涨、提升股市估值,而对房地产市场意义不大。
(责任编辑:王刚 HF004)