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' target='_blank' >国泰君安证券研究 李少君 陈显顺
对于A股市场而言，2019年的春天看上去来的比以往早了一些。
上周，多家' 券商（不含我司）交易系统超负荷运转的背后，是全市场范围的风险偏好与信心的修复。
市场面貌焕然一新的背后，是各类政策的积极支持与高效落实，最终带来了市场预期的稳定，风险担忧的化解。
在此过程中，资金的流向和格局变化是投资者最为关切的问题之一。拨开迷雾，资金踪迹背后是预期分歧的程度、是延续和驱动的信号。
国泰君安策略团队通过十张图，从存量资金格局与定价权的边际变化出发，展望后市的投资机会何在。
存量资金：谁在弄潮？
存量上看，产业、个人、' 保险、陆股通和基金为核心资金来源。
资金的存量格局影响增量规模，增量规模决定定价权流转。
从存量格局上看，持有比例前五分别为：
产业资本占流通股本比例为61.74%
个人投资者持有流通股本比例为17.52%
保险持有流通股本比例为6.34%
陆股通背后的海外资金持有流通股本比例为4.56%、
基金持有流通股本比例为4.41%。
注：陆股通截至2019年3月1日，基金数据取自2018年数据取自2018年Q3上市公司财报。由于数据可得性，数据计算可能因截面不同而略有偏差。
从风格结构上看，大中小风格背后体现了预期和资金久期。
我们定义500亿市值以上为' 大盘股，200-500亿市值为中盘股，200亿以下为小盘股，结合大中小和各类资金持股比例，我们会得到如下结论：
大盘股上，保险资金、陆股通资金、基金等持股比例大幅超过整体水平，个人持股比例大幅低于整体水平。
中盘股上，个人持股比例大幅高于整体水平，保险持股比例大幅低于整体水平。
小盘股上，个人、阳光'私募持股比例大幅高于整体水平，基金、保险、陆股通持股比例大幅低于整体水平。
中小盘股受个人追捧
注：陆股通截至2019年3月1日，基金数据取自2018年年报，其余数据取自2018年Q3上市公司财报。定义500亿市值以上为大盘股，200-500亿市值为中盘股，200亿以下为小盘股。由于数据可得性，数据计算可能因截面不同而略有偏差。
总结而言，险资、海外资金容易撬动大盘股，基金、私募容易撬动小盘股。
从行业上看，基金和陆股通等持股偏好类似，个人（阳光私募）和保险资金处于两个极端。
从个人和阳光私募角度，TMT行业以及相关小市值行业持有比重较大，这类行业往往盈利能力较弱、盈利的波动性也大。
相反，保险、基金和陆股通（QFII）偏爱食品饮料、家电、银行、非银等行业，这类行业往往盈利能力强、' 业绩表现稳定。
值得注意的是，TMT行业在基金中的持股比例虽次于消费板块，但比例也较高。
个人（阳光私募）与保险、基金、陆股通等
行业偏好相反
注：陆股通截至2019年3月1日，基金数据取自2018年年报，其余数据取自2018年Q3上市公司财报。由于数据可得性，数据计算可能因截面不同而略有偏差。
02
定价权：谁在话事？
中短期来看，影响市场的核心资金主体在于产业资本、个人投资者、海外资金、国内机构投资者四方。
产业资本：正常波动而非悲观性出逃
2月18日至2月23日，上市公司发布减持公告合计68份；2月25日至3月2日，上市公司发布减持公告更是合计达到了107份。
这反映了产业资本的悲观预期么？我们认为还需要考虑两个因素：
是否季节性因素？
是否规模可控？
从2018年来看，2月不是减持' target='_blank' >高峰，季节性因素排除。
从减持金额上看，2月减持数量虽多但规模均不大，以公告当日的收盘价计算市值，2月18日至2月23日减持市值73.4亿元；2月25日至3月2日，减持市值108.61亿元份，仍处于均值之下。
因此，结合前期股权质押风险，我们认为产业资本出逃规模可控，属' target='_blank' >于正常性波动而非悲观性出逃，后续需要持续关注。
个人投资者：Show Time！
作为影响市场的重要资' target='_blank' >金力量，可以从新增投资者和' 融资融券两类数据进行观测。
根据中国结算数据，2月18日至2月22日新增投资者数量为31.61万人，环比大涨53%。尽管绝对数上较2015年峰值的164.44万人不到20%，但是创下了2018年4月来的周度新高，热度显著提升。
从两融余额来看，2月25日环比增加188.4亿元，创下2015年12月以来的新高，且本周相较2月22日两融规模上升394亿元。
我们认为，2月25日和26日A股总交易量均突破万亿，个人投资者在其中贡献明显，这可能意味着' 个股青睐的TMT等行业有望持续。
陆股通：“南水北调”
陆股通流入趋势愈发强劲。
伴随' 中国资本市场开放程度的提升，海外资金将是未来A股市场重要的增量资金来源。
2018年全年
北上资金通过陆股通渠道合计净流入资金规模达到2942.18亿元；
2019年1月
陆股通净流入资金规模达到606.88亿元（22个交易日），已达到2018年全年的20.6%；
2019年2月
陆股通净流入资金规模达到603.92亿元（15个交易日），资金流入趋势愈发强劲。
从资金逻辑上分析，北上资金流入锚定的收益时期相对较长，对短期波动和盈利复苏程度的容忍度相对更高。
从国际市场对比来看，截至3月1日，上证综指的估值分位数为22%、' 创业板的估值分位数为16%，而' 标普500的估值分位数较高，如果往后看3年的机会，A股的配置性机会将更大。
公募基金：且战且退？
从加仓到平仓再到减仓，或是边战边退的公募。年后第一周加仓，这两周仓位正在逐步降低。
由于基金持仓更新的频率较低，很难追踪到基金的实时仓位情况，我们可以通过模拟' 基金净值和市场实际收益率的方式去推测仓位的边际变化。
我们发现，基金净值和Wind全A指数之间的关系十分强，重点在于当前的时点分布在回归线上下的变动情况。
当分布的点远离回归线向上移动，意味着同样的Wind全A收益率，基金收益率变得更不敏感，可视为基金仓位正在下降；当分布的点远离回归线向下移动，意味着同样的Wind全A指数变化，基金指数的变化变得更为敏感，可视为基金仓位正在上升。
出人意料的是，根据我们的观测：年后第一周公募基金整体在加仓，第二周仓位变化不大，最近一周整体仓位或在下降。
本周公募基金或正在逐步减仓
回归体现是一段时间的平均情况，而非最新情况；
估值复苏无盈利支撑
但韧劲超预期
回顾2月的资金变化，陆股通净流入资金规模达到603.92亿元；融资融券净流入规模达到765亿元产业资本宣告减持规模达到299亿元（以当日收盘价计算）；公募基金的仓位先升后降，但根据交流整体仍有所提升。
整体而言，增量资金贡献在海外和个人，犹豫后退的是产业资本和基金，而前者对于短期盈利的耐受程度较高，在海外资金流入确定性增加、赚钱效应正反馈下，无盈利的估值复苏或韧劲超预期。
市场运行或正在由第四象限迁移至第二象限，详见我们之前的报告：多维度考察这轮' 行情的可延续性
从价格角度来看，下一阶段CPI有望阶段小幅上行，主要原因有三：
食品价格有上行压力；
去年同期基数较低；
社融规模带来价格复苏预期。
从经济角度来看，下一阶段增长可能继续放缓，主要原因有三：
地产新开工有回调压力；
制造业投资面临下行压力；
在投资时钟框架下，当前运行区间可能由第四象限向第二象限迁移，第四象限估值分布总体偏低，第二象限估值显著提升，成长受益较为明显。
第二象限估值显著提升
成长受益较为明显
结语：重视结构
根据“国君总量五大交易”及当前市场运行逻辑，建议重视结构，推荐科技、周期及券商板块。
结合美林时钟推演和历次踏空行情EPR变化对比，当前积极因素仍在发力，风险溢价下行空间仍存。
据国君“2019年五大交易”，外资定价板块已经表现，科创板定价逻辑逐渐升温。从配置结构上来看：
据货币向信用有效传导的预期，推荐经济复苏受益显著的周期板块。
以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券' 研究报告《十张图看资金格局与后市机会》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
李少君 证书编号：S0880517030001
陈显顺 证书编号：S0880117090066
（责任编辑：娄在霞 HN151）
